一季報非金融企業(yè)現(xiàn)金流大幅惡化，緊張程度類似2005和2012年,，但當(dāng)時的背景是貨幣政策收緊造成的籌資性現(xiàn)金流大幅下降，而此次現(xiàn)金流緊張主要是因為經(jīng)營性現(xiàn)金流的大幅下降,；二季度來看，經(jīng)濟企穩(wěn)有利于經(jīng)營性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，長端利率下降有利于籌資性現(xiàn)金流增加,，資本支出持續(xù)減少的情況下投資性現(xiàn)金流仍是下行趨勢，因此預(yù)計短期現(xiàn)金流有望改善,，但下半年隨著經(jīng)濟的再次下行,，如果庫存增速不能進一步下降，同時考慮信用風(fēng)險暴露增加籌資難度,，現(xiàn)金流壓力將非常大,；未來融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝,、科技,；未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵、國防軍工,。
非金融企業(yè)一季報現(xiàn)金流大幅惡化
現(xiàn)金流大幅惡化,，主要是經(jīng)營性現(xiàn)金流的下降
非金融企業(yè)一季報現(xiàn)金流大幅惡化，主要是因為經(jīng)營性和籌資性現(xiàn)金流的大幅下降,。非金融企業(yè)一季報現(xiàn)金流-373億,，相比去年同期的788億和四季度單季度的260億大幅減少，為2006年一季度以來首次為負(fù)(累計值),。
經(jīng)營性,、籌資性現(xiàn)金流同比大幅下滑，投資性現(xiàn)金流同比小幅下降,。非金融企業(yè)一季報經(jīng)營性現(xiàn)金流-763億，大幅低于去年同期的653億,；籌資性現(xiàn)金流3934億,，低于去年同期的4735億；投資性現(xiàn)金流4505億,，略低于去年同期的4587億,。
周期、日常消費板塊現(xiàn)金流大幅惡化,，可選消費,、科技板塊現(xiàn)金流相對較好
周期板塊一季報現(xiàn)金流-507億，相比去年同期的526億大幅減少,；日常消費板塊一季報現(xiàn)金流-45億,，也低于去年同期的2億；可選消費板塊一季報現(xiàn)金流271億,，略低于去年同期的317億,；科技板塊一季報現(xiàn)金流122億，大幅好于去年同期的-292億,。
一季報來看,，現(xiàn)金流較好而且趨勢向上的行業(yè)包括家電、農(nóng)業(yè),、紡織服裝,、電子，而現(xiàn)金流較差而且趨勢向下的行業(yè)包括建筑裝飾,、房地產(chǎn),、汽車、交運、電氣設(shè)備,、鋼鐵等,。
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化，關(guān)注能否去庫存
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化,，主要是庫存大幅上升
一季報經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入為-1.5%,，低于去年同期的1.3%，也大幅低于年報的6.8%,。
一季報經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化的主要原因是庫存的大幅增加,。一季報非金融企業(yè)庫存6.2萬億，較去年同期的5.35萬億大幅上升8500億,，較年報的5.84萬億也大幅增加了3580億,，同比增速也從年報的15%上升至15.6%。庫存與收入比達到26.8%,，也創(chuàng)了歷史新高,。
企業(yè)信用交易增加了經(jīng)營性現(xiàn)金流，應(yīng)付賬款比應(yīng)收賬款多增了1100億,。一季報非金融企業(yè)應(yīng)收帳款2.44萬億,，較去年同期的2.1萬億大幅上升3346億，同比增長14.8%,；應(yīng)付帳款3.54萬億,，較去年同期的3.1萬億大幅上升4439億，同比增長13.7%,。
二季度經(jīng)營性現(xiàn)金流有望短暫企穩(wěn),，但下半年的現(xiàn)金流風(fēng)險仍然較大。根據(jù)我們的盈利預(yù)測,，二季度企業(yè)盈利有望回升,；庫存有下降趨勢，4月份PMI產(chǎn)成品庫存47.3,，較3月份的48.3有顯著下降,；當(dāng)前一致預(yù)期二季度經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升的背景下企業(yè)信用趨于擴張，應(yīng)付賬款有望延續(xù)比應(yīng)收賬款多增的趨勢,。但下半年來看,，經(jīng)濟下行疊加物價指數(shù)回落，對應(yīng)企業(yè)盈利增速下行,，庫存被動增加,，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流可能會重新收緊。
可選消費板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流較好,，周期,、日常消費板塊較差
家電、汽車、通信,、公用事業(yè),、化工行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流處于歷史均值之上；而房地產(chǎn),、建筑,、機械、電氣設(shè)備,、商貿(mào)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅低于歷史均值,。
大部分行業(yè)的庫存同比增速雖然下行，但是絕對金額仍在大幅上升,，造成了經(jīng)營性現(xiàn)金流的緊張,。庫存增速高于歷史均值，而且?guī)齑嬲际杖氡壬仙男袠I(yè),，未來的去庫存的壓力較大,，包括建筑材料、國防軍工,、食品飲料,、電子、通信行業(yè),；庫存增速較低，而且?guī)齑嬲际杖氡融呌谙陆档男袠I(yè),，未來的去庫存壓力較小,，包括家電、農(nóng)業(yè),、汽車,。
投資性現(xiàn)金流支出下降，未來有望持續(xù)
投資性現(xiàn)金流大幅下降,，主要是企業(yè)資本支出減少
一季報非金融企業(yè)投資性現(xiàn)金流4505億,，低于去年同期的4587億，投資性現(xiàn)金流下降的原因在于資本支出的大幅下降,，一季報非金融企業(yè)購建固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)的支出同比僅為0.3%。
總需求下行使得企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低位,，在“去產(chǎn)能”背景下,，未來投資性現(xiàn)金流有望持續(xù)下降。我們用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映企業(yè)的產(chǎn)能利用率,，發(fā)現(xiàn)2012年下半年以來,，企業(yè)的產(chǎn)能利用率同比持續(xù)下降，對應(yīng)了2012年以來GDP降至7.5左右。2013年上半年是上一輪產(chǎn)能擴張的終點,，二季度以來非金融企業(yè)產(chǎn)能擴張已經(jīng)停止,，因此未來投資性現(xiàn)金流趨于下降。非金融上市公司購建固定資產(chǎn),、無形資產(chǎn)的支出同比從2011年四季度的19.1%持續(xù)下滑至一季報的0.3%,，在建工程同比增速從2012年一季度的26%持續(xù)下滑至一季報的3.1%，顯示非金融企業(yè)的產(chǎn)能擴張基本停止,。
可選消費板塊投資性現(xiàn)金流增加,，其他板塊均下降
周期板塊一季報投資性現(xiàn)金流3236億，較去年同期的3484億減少248億,；可選消費板塊投資性現(xiàn)金流315億,，較去年同期的245億增加70億；日常消費板塊投資性現(xiàn)金流358億,，較去年同期的389億減少31億,；科技板塊投資性現(xiàn)金流361億，較去年同期的386億減少25億,；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)投資性現(xiàn)金流230億,，較去年同期的68億大幅增加162億。
房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上的機械,、建筑等行業(yè)未來的現(xiàn)金流壓力較大,。投資性現(xiàn)金流高于歷史均值，而且投資性現(xiàn)金流占收入比上升的行業(yè),，未來的現(xiàn)金流壓力上升,，包括化工、機械,、建筑,、地產(chǎn)、汽車,、傳媒行業(yè),；投資性現(xiàn)金流低于歷史均值，而且投資性現(xiàn)金流占收入比下降的行業(yè),，未來的現(xiàn)金流壓力較小,，包括鋼鐵、公用事業(yè),、紡織服裝,、商貿(mào)、通信,。
去產(chǎn)能趨勢下資本支出減少的行業(yè)的投資性現(xiàn)金流有望持續(xù)下降,，包括周期板塊的電氣設(shè)備,、建材、公用事業(yè),，消費板塊的食品飲料,、汽車、家電,；但有產(chǎn)能擴張趨勢的行業(yè)的投資性現(xiàn)金流支出將增加,，包括科技板塊的電子，消費板塊的紡織服裝,、農(nóng)業(yè)等,。
購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)項目,，周期板塊購建支出從2011年年報的16.3%持續(xù)下滑至-2.1%,，未來有望逐步去產(chǎn)能；可選消費板塊購建支出2012,、2013年持續(xù)為負(fù),，但今年一季度回升至7.2%；日常消費板塊購建支出從2011年三季報的43%持續(xù)下滑至2013年年報的3.4%,，但今年一季報回升至7.8%,；科技板塊購建支出去年下半年以來持續(xù)下滑至-0.7%。
周期板塊在建工程從2012年中報的26%大幅下滑至1.6%,；可選消費板塊在建工程連續(xù)7個季度為負(fù),，但去年下半年開始回升；日常消費板塊在建工程從2012年四季度的40%下滑至7.6%,；科技板塊在建工程從2013年二季度的1.2%大幅回升至一季度的31.6%,。
籌資性現(xiàn)金流下降，但未來地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈融資壓力仍較大
籌資性現(xiàn)金流下降,，主要是因為資金價格高位
一季報非金融企業(yè)籌資性現(xiàn)金流3934億，低于去年同期的4735億,，因為當(dāng)前非金融企業(yè)滾動一年的ROIC僅5.1%,，遠(yuǎn)低于接近9%的企業(yè)實際貸款利率(經(jīng)PPI調(diào)整)，債權(quán)融資不具有經(jīng)濟性,，企業(yè)融資意愿下降,。
貨幣供應(yīng)量及資金價格構(gòu)成企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的融資意愿,，今年一季度雖然短端資金利率下行,，但代表企業(yè)融資成本的長端資金利率維持高位，因此企業(yè)的融資意愿不強,。一季度社會融資總量同比從20.4%持續(xù)下降至18.4%,；一季度10年期國債維持在4.5%的高位,，大幅高于去年同期的3.5%。
未來資金利率下行有望增加籌資性現(xiàn)金流,。4月份以來長端資金利率顯著下行,，從3月底的4.5%下降至5月9日的4.1%，有望降低企業(yè)的長期融資成本,，因此企業(yè)籌資性現(xiàn)金流有望上升,。
周期板塊籌資性現(xiàn)金流下降，其他板塊小幅上升
周期板塊一季報籌資性現(xiàn)金流2290億,，較去年同期的3697億大幅減少1407億,，但絕對金額仍然較高；可選消費板塊籌資性現(xiàn)金流177億,，較去年同期的74億增加103億,；日常消費板塊籌資性現(xiàn)金流364億，較去年同期的275億增加89億,；科技板塊籌資性現(xiàn)金流159億,，較去年同期的82億增加77億；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)籌資性現(xiàn)金流893億,，較去年同期的579億大幅增加314億,。
從盈利能力來看行業(yè)的融資能力，可選消費,、科技板塊的融資能力上升,，而周期、日常消費板塊的融資能力下降,。趨勢來看,，周期板塊盈利能力ROE從年報的8.3%下降至8.1%；可選消費板塊盈利能力從年報12.4%小幅上升至12.6%,；日常消費板塊盈利能力從年報的11.5%下滑至11.1%,；科技行業(yè)盈利能力從年報的8.1%上升至8.3%。
從盈利能力的絕對水平來看,，幾乎全部周期行業(yè)(除了建筑裝飾,、公用事業(yè))盈利能力處于歷史均值下方，采掘,、化工,、機械、電氣設(shè)備,、國防軍工,、交通運輸處于2010年以來的底部；大部分消費行業(yè)(除了家電)盈利能力處于歷史均值下方,，農(nóng)林牧漁,、紡織服裝,、食品飲料、休閑服務(wù),、醫(yī)藥生物處于2010年以來的底部,；金融、科技行業(yè)盈利能力均處于歷史均值水平附近,。
綜合資本支出反映的未來融資需求,、ROE決定的未來融資能力分析，未來融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn),、建筑,、紡織服裝、科技,；未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵,、國防軍工。通過融資需求和融資能力兩個維度來判斷行業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況,，融資需求較高但融資能力較低的行業(yè),，未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，包括鋼鐵和國防軍工,；融資需求較高同時融資能力較高的行業(yè),，未來融資壓力較大，包括房地產(chǎn),、建筑,、紡織服裝、科技,；融資需求較低同時融資能力較高的行業(yè),，未來現(xiàn)金流趨于好轉(zhuǎn)，包括家電,、公用事業(yè),、輕工、化工,、建材,。