2014年以來,，人民幣逐步貶值，截至4月中旬,，人民幣對美元的貶值幅度，已將2013年全年的升值消耗殆盡,。如何理解這種貶值發(fā)生的原因,？
仔細分析之后，筆者認為人民幣貶值的原因比較復雜,，有三種可能：套利,、對賭和唱空做多。
國際收支狀況不支持人民幣貶值
從國際收支看,，是否存在支持人民幣貶值的解釋因素,？筆者認為不存在。就外資流入,、經常賬戶順差,、外債和外儲的情況看，并不支持人民幣貶值,。
就外資對中國的投資而言,，目前FDI流入仍然穩(wěn)定在每月100億美元左右，2014年一季度的FDI流入為410億美元,，其中3月份為105億美元,。外商在華累計投資已達2.3萬億美元。次貸危機期間,，對華FDI曾下滑,，但目前并未出現(xiàn)類似情況。外商在中國已沒有繼續(xù)獲得超額利潤的蜜月期,，但其仍然十分重視中國市場的穩(wěn)定增長,。
就經常項目結售匯而言，2014年一季度經常項目實現(xiàn)結售匯順差1592億美元,，其中3月結售匯順差為402億美元,，有學者猜測3月份就可能出現(xiàn)巨額熱錢外逃，結售匯從大幅順差逆轉為逆差,，這種情況并沒有出現(xiàn),。
就外債和外儲而言,，目前中國外債僅為420億美元，2013年全年微增50億美元,。接近5萬億美元的外儲更顯示不了貶值信號,。
可以說，國際收支狀況不支持人民幣貶值,。
結售匯和收付匯出現(xiàn)巨大差異
如果我們仔細觀察結售匯和收付匯的變動時,，可能會陷入迷惘，兩者本應基本同向變動,，為什么目前南轅北轍,？這個差額顯示，中國目前存在著難以解釋的過多的外匯流入,，以及過少的外匯流出,。
就經常項目看，一季度經常項目實現(xiàn)結售匯順差1592億美元,，但收付匯順差僅為503億美元,，兩者之間的差異高達1100億美元。2014年一季度貨物貿易實現(xiàn)結售匯順差1621億美元,，但收付匯為逆差52億美元,，兩者之間的差異更大。結售匯和收付匯差額較大的地區(qū)是京滬,、山東等,。
在中國，包括金融機構在內的企業(yè)需要自求跨境外匯收付平衡,。以往結售匯和收付匯數(shù)額接近,，同時時序數(shù)據同向變動。但2013年貨物貿易向下,，結售匯和收付匯之間的差異為2800億美元,；按2014年一季度出現(xiàn)的1673億美元的情況，2014年結售匯和收付匯之間的差異將極其驚人,。為什么會出現(xiàn)這種巨大懸疑,？
出現(xiàn)巨大差異的三種可能
結售匯和收付匯的巨大差異的緣由，筆者認為可能指向龐大的機構套利,，尤其是在海外有成熟網絡的央企,。
我們可以舉這樣的例子：某個中國出口商號稱獲得了1億美元的出口訂單，外方已向其支付了6個月的D/A承兌匯票,。那么出口商可申請1億美元的遠期結匯,，將美元兌為人民幣，在國內高息拆出,，在6個月到期之前,，外國進口商聲稱撤銷進口訂單,，那么中國出口商將“被迫”以人民幣買入1億美元外匯，退還給出口商,。該過程表觀為進出口合同的訂立和取消,，外管觀察為貿易融資，實質為假出口的套利套匯行為,。這種行為,，不需要原來偽裝出口的報關、檢驗,、保險,、運輸?shù)热魏纬杀荆恍枰,；赜蔚霓D口貿易,，只需要遠期合同的訂立和取消。
證據是,，外貿企業(yè)的出口收匯率（出口金額中已收外匯的比率）在不斷上升，2013年上升了2個百分點,。同時進口付匯率（進口金額中已付外匯的比率）在不斷下降,，2013年下降了7個百分點。
支撐這種做法的技術因素是,，2013年進出口外匯逐筆核銷制被放棄,，進出口收付匯聯(lián)網申報核銷更為松弛，實踐中地方外匯管理機構通常對收付匯的核對期為12個月,，且絕少逐筆核對,。以往企業(yè)收付匯時的逐筆核銷，使企業(yè)無法將收付匯賬目一鍋煮,，而現(xiàn)在,，至少在12個月內，可以相對安全地這么做了,。
在這個過程中,，海外有成熟金融網絡的央企應該是主角。中石油,、中石化的融資來源中,，靠國內銀行貸款的占比不足10％,“兩桶油”本身已高度金融化了。
如果結售匯和收付匯的差異是套利導致的,，那么它意味著,，現(xiàn)在真實的貨物出口，比出口統(tǒng)計數(shù)據更為糟糕,。未來在套利套匯空間收縮之后,，人民幣貶值的幅度可能更大,。
當然，結售匯和收付匯的巨大差異,，也可能指向金融機構熱錢流入,。那么，人民幣短暫的貶值可能是央行正與其對賭中,。
回顧1997年的香港金融危機,，其布局原理十分簡單：以英美資本為主的機構，在現(xiàn)匯市場上持續(xù)拋出美元,、買入港幣,，在股市上持續(xù)買入恒生樣本股，該準備囤積階段使得港幣面臨升值壓力,，股市指數(shù)不斷上升,。在準備好足夠的港幣和港股籌碼之后，投機者在股票指數(shù)期貨上建立大量看空合約頭寸,，然后持續(xù)在匯市拋港幣買外匯,，使港幣承受巨大貶值壓力，隔夜利率急劇上升,；同時在股市拋樣本股,，恒生指數(shù)出現(xiàn)急劇下跌。在上述囤積-拋售中,，投機者在外匯市場和股票市場上是虧損的,，但股指期貨合約可無限創(chuàng)造，獲利驚人,。
在金融阻擊戰(zhàn)中,，香港特區(qū)政府一度資金不足，不能持續(xù)承接英美資本拋售的港幣和股票,，中國內地政府出面,，以幾乎無限購買的姿態(tài)持續(xù)買入。導致做空投機者信心完全崩潰,。
這就是巨大的以資金,、以意志為背景的對賭。也許它可以解釋,，為什么在國際收支——無論是資本賬戶還是經常賬戶均為順差的背景下,，人民幣卻貶值了。這是央行對機構熱錢的一種警告,，一種人民幣只可適度投機但不能過分投機的警告,。
但也許機構熱錢的規(guī)模沒有那么龐大。人民幣跨境購售和海外付匯的存在，可以解釋結售匯和收付匯之間部分差額的形成,。
人民幣跨境購售可能會對企業(yè)收付匯有所影響,，有付匯需求的企業(yè)可以跨境支付人民幣而不是支付外匯，但在外管局的統(tǒng)計中,，企業(yè)無需向銀行購匯,，但仍被視同外匯付匯。此外企業(yè)也可能以海外賬戶直接付匯,，而不必通過境內進行購匯,。但這些因素只能解釋結售匯和收付匯之間出現(xiàn)巨大差異的一半左右。
如果結售匯和收付匯之間的差額包含對賭因素,，它可能折射出在中國利率市場化進程中,，同步推動一些看似市場化的、創(chuàng)新的,、放松資本管制的舉措時,，卻使得跨境資本流動變得更為危險難控制。同時,，人民幣匯率也更有可能出現(xiàn)大起大落,。
結售匯和收付匯的巨大差異，還有一種可能是,，指向國際資產配置的大變局,，即外資可能唱空做多。
這僅是一種猜測,，證據不足。外圍的情況是,，美國經濟增長和勞動力參與率比預期低,，通脹壓力比預想大，因此美聯(lián)儲加息的壓力可能更緊迫,，這使得美國債市股市退潮的可能性在加大,。
現(xiàn)在中國外匯領域發(fā)生的這種巨大差異，不能排除一種可能：外資金融機構對A股的興趣日益濃厚,，欲將退潮后的資本注入在全球顯得頗為廉價的A股之中,。因此，從2013年下半年QFII倉位逐步上升,、外資表現(xiàn)出對中國經濟金融前景無以復加的悲觀,，也許都是吸收廉價籌碼的包裝技巧。