銀行間市場利率疾風(fēng)暴雨般的上漲已然平息,。流動(dòng)性緊張?jiān)谀陜?nèi)的二度上演,，卻留給市場一個(gè)深深的問號(hào)：“錢荒”還會(huì)再來嗎？“錢荒”會(huì)趨于常態(tài)化嗎,？
在巨大的M2存量背景板上看待“錢荒”的問題,，會(huì)更突顯出我國當(dāng)前貨幣結(jié)構(gòu)錯(cuò)配、金融效率低下,、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺血等頑瘴痼疾,。
“錢荒”歸來
“滴不盡基金血淚拋短債，借不進(jìn)隔夜七天資金來,。HOLD不住回購利率九天外,，耐不住季末Shibor登瑤臺(tái)�,！鳖l頻上演的銀行間市場流動(dòng)性緊張,，讓交易員都成了詩人。
12月19日,，銀行間市場再現(xiàn)資金緊張局面,，短期資金價(jià)格飆升,。WIND數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)天，隔夜質(zhì)押回購利率漲318個(gè)基點(diǎn)收于7%,，盤中一度沖高至10%；7天回購利率漲40個(gè)基點(diǎn)收于7.1%,。銀行間隔夜拆借利率(Shibor)漲180個(gè)基點(diǎn)收于5.8%,，盤中沖高至8.7%；7天拆借利率漲27.2個(gè)基點(diǎn)收于6.47%,，盤中沖高至9.3%,。
此后數(shù)天，各期限SHIBOR和質(zhì)押回購利率繼續(xù)全線飆升,。23日,，上海銀行間同業(yè)拆放利率全線續(xù)漲，隔夜品種升58.8個(gè)基點(diǎn)至4.515%,，1周品種升118.9個(gè)基點(diǎn)至8.843%,；2周品種升124.3個(gè)基點(diǎn)至8.246%。銀行間質(zhì)押式回購方面,，14天品種早間最高升至10%,，收9.5%,，7天品種漲130個(gè)基點(diǎn)收8.9%。直至24日央行重啟逆回購,，向市場注入流動(dòng)性,，上海銀行間同業(yè)拆借利率才大幅回落。
這已是2013年我國銀行間市場第二次爆發(fā)“錢荒”,。6月20日,，銀行間隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購利率沖高到30%,，恐慌情緒從貨幣市場迅速蔓延至整個(gè)金融市場,，導(dǎo)致滬深股市大跌，銀行理財(cái)產(chǎn)品,、債市收益率均快速上行,。銀率網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年共有5家商業(yè)銀行發(fā)行了9款圣誕專屬理財(cái)產(chǎn)品,，預(yù)期收益率最低為6%,，最高達(dá)6.8%，平均預(yù)期收益率為6.28%,。
盡管嚴(yán)重程度有所區(qū)別,，但兩次“錢荒”高度相似的情節(jié)是：銀行間交易系統(tǒng)延遲收盤，銀行間出現(xiàn)同存違約傳言,，隔夜利率峰值突破7%等,。
持續(xù)緊張的資金面，使得“人艱不拆”等網(wǎng)絡(luò)熱詞有了金融版“注解”——人民銀行在如此艱難的環(huán)境下還是不給拆錢出來,；“十動(dòng)然拒”則是說協(xié)議存款都到十個(gè)點(diǎn)了,，出資方小激動(dòng)了一下，然而還是拒絕了,。
記者采訪發(fā)現(xiàn),，6月底與12月底銀行間市場兩次流動(dòng)性告急，都有同樣的季節(jié)性或偶然性因素,，包括季末年末沖時(shí)點(diǎn),、國際市場變動(dòng)等，以及受“八項(xiàng)規(guī)定”等影響導(dǎo)致的年末財(cái)政存款突降等,。但從深層次來看,，中國流動(dòng)性充裕的時(shí)代或許已經(jīng)結(jié)束，市場流動(dòng)性機(jī)理發(fā)生了深刻的變化,，貨幣結(jié)構(gòu)錯(cuò)配嚴(yán)重,，一旦遇到“風(fēng)吹草動(dòng)”而“央媽”沒有及時(shí)救場，流動(dòng)性緊張的局面隨時(shí)可能上演,。
值得關(guān)注的是,，經(jīng)過兩次“錢荒”，各商業(yè)銀行和交易員已經(jīng)是“一朝被蛇咬,、十年怕井繩”,。一位銀行間市場交易員告訴記者，“錢荒”的恐怖記憶讓交易員膽戰(zhàn)心驚,。臨近年底,，銀行寧愿犧牲一部分收益，把大筆資金存至央行,，作為超額準(zhǔn)備金,，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)。而這種“羊群效應(yīng)”必然加劇資金緊張和價(jià)格波動(dòng),，導(dǎo)致“錢荒”預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn),。
“需警惕銀行間‘錢荒’波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，信貸結(jié)構(gòu)不均衡等問題‘常態(tài)化’,�,！眹┚哺呒�(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜說。
中金公司報(bào)告則指出,，從三個(gè)維度來看,，“錢荒”存在常態(tài)化的可能性，一是銀行資產(chǎn)端(尤其是非標(biāo)資產(chǎn))增速持續(xù)超過負(fù)債增速,；二是資金需求方無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流,，借新還舊愈演愈烈，占據(jù)了銀行大量信貸資源,；三是銀行資產(chǎn)負(fù)債部門對(duì)利率市場和金融脫媒準(zhǔn)備不足,，過度追求盈利，導(dǎo)致超儲(chǔ)率過低和期限錯(cuò)配嚴(yán)重,。
真假“錢荒”,，兩難央行
一個(gè)巨大的悖論在于，市場火燒火燎的“錢荒”背后,，卻是我國天量的貨幣發(fā)行,。M2/GDP在去年底已接近190%，遠(yuǎn)超歐美國家,；截至今年11月末,，我國廣義貨幣M2余額達(dá)107.93萬億元，同比增長14.2%,。從這個(gè)意義上說,，中國根本不缺流動(dòng)性。
業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為,，“錢荒”暴露出我國金融資產(chǎn)的嚴(yán)重錯(cuò)配,。銀行為了追逐利潤,，一面瘋狂放貸，一面通過大量的理財(cái),、信托等產(chǎn)品,，把信貸隱藏到“影子”里，進(jìn)而流向地方融資平臺(tái),、房地產(chǎn)等受調(diào)控領(lǐng)域,。一旦政策面出現(xiàn)波動(dòng)，就暴露出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。
記者采訪發(fā)現(xiàn),，當(dāng)前我國市場流動(dòng)性運(yùn)行機(jī)理已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，貨幣結(jié)構(gòu)不合理,、金融資源配置效率低下,，導(dǎo)致央行調(diào)控的“兩難”。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示,，目前商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品攬儲(chǔ),，導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)間歇性波動(dòng)。盡管從M2數(shù)據(jù)來看我國貨幣供應(yīng)量不低,，但存款并沒有像M2數(shù)字反映的那么樂觀,。當(dāng)前銀行的經(jīng)營考核模式主要是“沖時(shí)點(diǎn)”，月末,、季末,、年末的時(shí)候存款增長很快，但一過時(shí)點(diǎn)就大幅下降,，流向“余額寶”等貨幣基金,。
“很多銀行今年存款數(shù)額都沒有達(dá)到去年底的水平。而存款減少是非�,？膳碌氖虑�,，明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用就可能會(huì)萎縮�,！彼f,。
央行上海總部數(shù)據(jù)顯示,，臨近年底,，個(gè)人存款大幅減少，儲(chǔ)蓄存款持續(xù)分流,。10月份上海本外幣個(gè)人存款減少706.7億元,，環(huán)比多減1355.5億元，其中儲(chǔ)蓄存款減少513.9億元；11月份,，全市本外幣個(gè)人存款減少102.6億元,，其中儲(chǔ)蓄存款減少87.2億元。
另一方面,，洶涌的“貨幣流”并沒有到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì),，而是漂浮在房地產(chǎn),、地方融資平臺(tái)等能承受高利率的領(lǐng)域,。
人民銀行金融研究所研究員鄒平座表示，美國是越接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性越充足,，我國恰恰相反,，貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“倒三角”，越接近實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣越少,，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持小,。大量貨幣呈現(xiàn)高流動(dòng)性，容易引發(fā)通脹,。2008到2013年的兩次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和刺激政策中,，金融資源不斷地向國有企業(yè)集中，民營企業(yè)不斷被抽血,。而央行為了控制通貨膨脹,，又不得不反復(fù)緊縮銀根，使得民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難問題變本加厲,。
這就讓央行陷入兩難境地：在當(dāng)前的情況下,，如果增加貨幣投放，由于金融效率不高,，大量的資金仍然流向房地產(chǎn)和“鐵公基”,，反而助長泡沫和推高通貨膨脹；如果緊縮貨幣,，由于“too big to fail”效應(yīng)和信用不對(duì)稱,，資金會(huì)進(jìn)一步撤出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，壓縮有效供給,，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)滯漲,。
狙擊貨幣“流彈”，引導(dǎo)資金“脫虛入實(shí)”
從6月“錢荒”之后,，資金緊張局面迅速從銀行間市場進(jìn)一步蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì),，高利率已經(jīng)成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能承受之殤。
某城商行相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者,，由于地方融資平臺(tái)和大型國企對(duì)利率不敏感,，銀行資金大量沉淀在長期的平臺(tái)貸款和政府導(dǎo)向的“支柱型企業(yè)”貸款。一些“僵尸國企”能付息就不錯(cuò)了，還本金則遙遙無期,，而且利率低至4%-5%,。一些國企甚至基于此做起了“資金倒?fàn)敗保ㄟ^委托貸款等謀取巨額利潤,。民營企業(yè)要獲得貸款則難上加難,，貴上加貴。
“利率飆升對(duì)實(shí)體企業(yè)是一種災(zāi)難,�,！编u平座表示，目前我國企業(yè)的綜合資金成本約在10%,，民營企業(yè)接近20%,，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是巨大的打擊，同時(shí)也醞釀著巨大的風(fēng)險(xiǎn),。
近年來,，隨著資金成本不斷攀升，而實(shí)體企業(yè)利潤率大幅下滑,，“產(chǎn)業(yè)空心化”的苗頭日漸明顯,。長三角一些外貿(mào)企業(yè)率先“轉(zhuǎn)型”，開設(shè)小額貸款公司等,，利潤是做實(shí)體企業(yè)的十幾倍,，引發(fā)行業(yè)艷羨和跟風(fēng)。在蘇南某市,，投資類公司數(shù)目一度占到當(dāng)年新設(shè)立企業(yè)的1/3,。
新近閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2014年要保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長,，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu),，提高直接融資比重，推進(jìn)利率市場化和人民幣匯率形成機(jī)制改革,，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,。
東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇等專家指出，在利率市場化進(jìn)程中,，利率水平上升會(huì)對(duì)市場流動(dòng)性形成緊縮效應(yīng),，貨幣政策對(duì)此要有充分考慮和適當(dāng)?shù)呐浜稀,？紤]到明年城鎮(zhèn)化推進(jìn),，大量土地資產(chǎn)化將吸收流動(dòng)性，以及美國QE退出,、人民幣國際化帶來的資本外流,，我國貨幣政策不宜偏緊,。應(yīng)通過改善市場流動(dòng)性機(jī)制，降低資金價(jià)格,，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),。
萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰表示，近期利率市場化改革加上緊縮的貨幣環(huán)境,，造成我國實(shí)際利率不斷上行,，越來越多實(shí)體企業(yè)被迫關(guān)門放起了高利貸，商業(yè)銀行受到高息誘惑也通過影子銀行變相做起高利貸生意,，這導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn),、銀行杠桿高、期限錯(cuò)配等現(xiàn)象,。單純通過緊縮銀根,、降低杠桿,，非但不能讓空轉(zhuǎn)的資金回到實(shí)體經(jīng)濟(jì),，反而會(huì)進(jìn)一步拉高利率，打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì),。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，在深化財(cái)稅體制改革、控制地方負(fù)債的前提下,，可通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,、優(yōu)化銀行存貸比監(jiān)管指標(biāo)等措施，適度釋放流動(dòng)性,、降低企業(yè)融資成本,。
“錢荒”是表，我國經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配才是“里”,。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示,，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進(jìn)利率市場化改革,、推進(jìn)國企和地方改革等,，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。
“利率市場化不僅僅是消除對(duì)利率的行政性管制,，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主體不受市場供求的約束,，其產(chǎn)生的利率就不是達(dá)到有效配置資源的價(jià)格，甚至?xí)糯蠼鹑陲L(fēng)險(xiǎn),。放松利率管制只有其他經(jīng)濟(jì)體制改革相結(jié)合,，尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革，才能真正形成市場化的利率體系,�,！迸砦纳f。
要防范“錢荒”重演，還需推動(dòng)各商業(yè)銀行合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu),，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)利潤“扭曲”地追逐,，并降低對(duì)“央媽”的依賴。連平說：“要反思商業(yè)銀行借短貸長的經(jīng)營行為,，目前我國商業(yè)銀行中長期貸款比重偏高,，部分銀行已超過60%，流動(dòng)性很差,。而國際上一般以1年期及1年期以下貸款為主,，中長期貸款一般不超過30%�,！�