贖回如潮 “三觀”顛覆
7月以來債市的接連調(diào)整已經(jīng)令債基收益率慘不忍睹,，近兩周債市的急轉(zhuǎn)直下又讓業(yè)內(nèi)人士始料不及,，更令人郁悶的是,，債券研究的傳統(tǒng)價值判斷方法幾乎失效,，價值修復行情就如等不來的戈多一樣遲遲未現(xiàn)，令人不禁感嘆,，這“毀三觀”的債市,！
“非標”抽水 贖回如潮
融資難，賣券也難,，贖回卻在后面追趕,。過去的兩周在一些固收交易員和基金經(jīng)理眼中，仿佛一場醒不過來的噩夢,。
“煎熬”的直接原因是開放式債基的巨額贖回,。前兩周，業(yè)內(nèi)紛紛傳聞一些保險在贖回,，某一些債基快撐不住了,。例如一些剛剛打開的次新債基，贖回率甚至達到90%,。然而,，“這還不是最慘的”。在債券基金經(jīng)理的觀察中,，陸續(xù)有同行“淪陷”——交易所債券的收益率迅速上升,，緊接著國債收益率甚至升到數(shù)年內(nèi)新高，集體無意識的行為造就了一場債券暴跌,。
急劇變化的債券市場,，令試圖預測的人們即便猜中了開頭，也難以猜中結(jié)尾,�,！拔逶碌讉找媛时容^低，這讓我比較警惕,，當時就不再新增債券投資了,。但當時認為錢荒過后銀行‘非標’發(fā)展的速度會有所收斂，但事實卻不是這樣的,�,！冰i華基金固定收益部總經(jīng)理初冬告訴中國證券報記者。正是“非標”的急劇膨脹,，逐漸“吸”走了本該流入債市的資金,，這才是債市一直萎靡不振的內(nèi)在原因。
初冬認為,，事實上,，6月“錢荒”以后，央行對流動性的掌控一直沒有大動作,，資金面并不緊,，但債市跌跌不休，這種情況以前沒有出現(xiàn)過,。
初冬提出一系列數(shù)據(jù)作為佐證,，今年上半年債券發(fā)行并沒有太大問題，但到了下半年難度明顯加大,，現(xiàn)在的情況是除了國債還能發(fā),，其他債券都很難。整體來看,，債券的融資規(guī)模較去年增長不大,，債券市場今年1-9月發(fā)行規(guī)模為2.34萬億，與去年全年2.8萬億差不多,�,！暗侨鐣娜谫Y中‘非標’占比上升非常快,，據(jù)不完全統(tǒng)計,，‘非標’在前9個月已經(jīng)做到4萬億，預計表內(nèi)加表外有近20萬億的余額,，增速有30%左右,。”初冬說,。
錢荒之后,，銀行資金意識到央行調(diào)控的盲點，變本加厲的發(fā)展“非標”,，“除了興業(yè),、民生這些最早大力推廣‘非標’的銀行，原來保守的招商銀行也在下半年大干快上,，明年計劃要翻番,，農(nóng)行也把金融理財部獨立出來，準備增加‘非標’規(guī)模,�,！鄙钲谝晃换饦I(yè)高管告訴中國證券報記者。
初冬解釋,，“小銀行‘非標’增長迅速,，給出的理財產(chǎn)品利率較高，吸引資金迅速流到小銀行,，大行存款流失,，就缺少資金用于債券投資,。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對象，所以我們看到債券在7月份以后一直萎靡不振,，沒有行情,。”
“人家5%,、6%發(fā)的理財產(chǎn)品,，怎么可能買國債、信用債,？8號文出臺的時候,，大家預計資金回流債市而歡欣鼓舞，現(xiàn)在回想,，太幼稚,！”深圳一位債券基金經(jīng)理告訴中國證券報記者。
初冬算了一筆賬——銀行在前端發(fā)行收益率不到6%的理財產(chǎn)品,，轉(zhuǎn)手配置“非標”資產(chǎn)可以做到10%左右,，利差可能有4個點，這比貸款利潤還好,，令銀行欲罷不能,。“我們了解到,，銀行正常貸款額度一般每個月前5天就用完了,，市場客戶的融資需求仍在，加上較大的利差誘惑,，令銀行信貸部門傾向于說服客戶接受‘非標’,，造成后期銀行又快速擴張理財規(guī)模，傳統(tǒng)上的資金流動格局發(fā)生了很大變化：銀行傳統(tǒng)的存款增長有限,，導致傳統(tǒng)貸款額度趨緊,，無形中，拉高了全社會資金的收益率要求,，債市就一直沒有起色,。”
值得注意的是,，自去年年底放開保險資管“非標”投資之后,，增速迅猛，今年年中有保險公司稱,，計劃將“非標”業(yè)務占總資產(chǎn)的比例增至50%,，業(yè)內(nèi)的平均水平約為30%，而新增的資金以往恰恰是用來買債的,。
多因素疊加 風波加劇
“池子變淺了,，一點點的風吹草動就會令風波變得很大,。”小孫,，深圳一位債券基金經(jīng)理如此描述他對近期債市最直觀的感受,。2005年入行的小孫,，也經(jīng)歷了數(shù)個債市牛熊轉(zhuǎn)換,。
業(yè)內(nèi)分析近期債市大跌的幾個直接原因：股票漲了，資金賣債買股,；保險,、銀行猜測9號文即將出臺，準備資金最后做一把同業(yè),；央行遲遲不放逆回購,。實際上，這幾個因素每一個都不足以致命,，疊加起來卻威力巨大,。
“以往幾次的熊市，給我的感覺是非常劇烈地猛沖式下跌,，但這一次是逐漸下行的,，雖然某個時點沖擊不大，但持續(xù)時間長,，也比較難受,。”小孫告訴中國證券報記者,，近兩周,，資金面較6月底稍松一點，6月底時不管多少利率都很難借到錢�,，F(xiàn)在在銀行間市場借錢,，能借到，但要費大半天時間,。在交易員的群里,，有著諸多對借錢的成語新編：“朝九晚五——早上求爺爺告奶奶借了9個，到了下午發(fā)現(xiàn),，還差5個,！”“朝三暮四——早上聽說國債收益率4.3%，下午已經(jīng)變成4.4%了”………“6月錢荒狠狠地教育了大家,，現(xiàn)在大家非常審慎地對待流動性的問題,。”小孫說,，本來早上應該劃出的錢,，硬要拖到下午發(fā),，本來應該做債市投資的資金，為了安全投了協(xié)議存款,，這樣的心理令資金成本急速上升,，國債收益率一路飆升。在過去幾周,，一級市場利率低迷,，帶動二級市場收益率上行，導致整個債券市場越來越低迷,。
今年,，債券從業(yè)人員一直面臨去杠桿的問題，小孫告訴中國證券報記者,，“一些開放式債基總體在贖回,，杠桿被動地增加，比起以往,，其杠桿不一定很高,，但也不見得低到哪里去�,！辈簧俟痉从�,，一些老基金需要降杠桿，就非常頭疼,。
“現(xiàn)在做債的比較悲催,，7月初，市場變好卻買不到債,，申購又來了,；市場不好的時候賣不掉債，贖回又來了,，流動性問題很大,。”深圳一位債券專戶經(jīng)理如此感嘆,。
實際上,，為了保證流動性，基金經(jīng)理的首選不是賣債,，而是借錢,，借不到錢，只能賣債,，令市場出現(xiàn)很多極端行為,，從交易所債市可以看到，基金經(jīng)理為了變現(xiàn)，不惜將一些流動性差的“剁”出去,�,！霸覂糁稻褪菫榱俗儸F(xiàn)，不管多低都會變,，都是為了保流動性,，某種角度也是合理的。這種流動性不高的,，持有在手里也不好,。賣掉流動性不好的，可以換成流動性好的品種,�,！庇谢鸾�(jīng)理稱,。
另據(jù)了解,，剛剛推出的國債期貨對債基的緩沖作用微乎其微�,！捌谪浺驗橛懈軛U,，即使看對了趨勢，中間的一個小的波動,，可能會把你消滅掉,，可能會爆倉。有可能你走開喝口水,，組合已經(jīng)爆倉,。我覺得如果看好債市，沒必要買一堆債,，然后買期貨做對沖,。若不看好債市，你可以做存款,、回購,，可以用其它的方式來做，也沒必要參與國債期貨,。另外,，期貨交割，你還要找債平倉,，也比較麻煩,。”深圳一位固定收益總監(jiān)如此看待國債期貨,。而這樣的看法代表了相當多的公募基金的心態(tài),，目前來看，公募基金中具備國債期貨投資資格的就在少數(shù)，其中已開戶的更是微乎其微,，大多集中在專戶中,，而近兩周實際參與交易的更是鳳毛麟角，僅有少數(shù)債券專戶參與了國債期貨套利,，基本上,，國債期貨仍然難以達到對沖風險的目的。
傳統(tǒng)“價值觀”顛覆
與收益率超預期波動相對應的是,，債市傳統(tǒng)的價值判斷方法被顛覆了,。自7月以來，在“超調(diào)”后博反彈的動機驅(qū)使下,，交易性資金反復陷入“介入—被套—止損”的怪圈,，修正行情不斷落空。殘酷的現(xiàn)實教育了債券基金經(jīng)理,，據(jù)了解,，現(xiàn)在基本上沒有債券基金經(jīng)理敢于做左側(cè)交易，相反,，即便手上有現(xiàn)金,，也首先保證流動性，大部分資金用來放回購,、做協(xié)議存款,，等待市場局勢明朗之后再作右側(cè)投資。
有基金經(jīng)理反映,，形勢的發(fā)展令大家有點迷茫,。“十年期國債能飆升到4.6%,，金融債能飆升到5.6%,，這在以往都是沒法想象的�,？赡苷麄�債券市場發(fā)生變化,，是大家沒有想到的。現(xiàn)在會重新審視這個問題,，新的均衡收益率在什么位置,？”
大家普遍認為，收益率處在高位一定會回落,，但最大的可能是收益率曲線鈍化,，資金想要入場抄底，短期獲得正收益,，難度也很大,，沒有見到明顯的拐點，大家傾向于等待。
而初冬則認為,，現(xiàn)階段,，債券收益率基本達到歷史最高水平，風險有限,，而且債券有票息保護,，“我們計算過，在目前收益率水平上,，絕大多數(shù)品種,，即使收益率再上升50BP，持有半年發(fā)生虧損的風險也極小,�,！彼J為，今年年底到明年年初,，債券投資或有喘息之機,，但11月、12月,，財政存款投放可能多一些,，資金壓力沒那么大，同時很多債券推遲或減少發(fā)行,，也有助于減輕市場壓力，理論上會有喘息之機,，預計收益率曲線可能會持平或略有下降,。另外，明年一季度債券發(fā)行沒有那么多,，也能緩解一下資金之困,。
“非標”不滅，債券不興,，在采訪中,，幾乎每一位基金經(jīng)理都向中國證券報記者闡釋了這一觀點。銀監(jiān)會“8號文”出臺并沒有令“非標”的狂奔降速,，市場又在熱議即將出臺的銀監(jiān)會“9號文”能否扛起規(guī)范監(jiān)管“非標”的大旗,。但是，據(jù)中國證券報記者了解到,，“非標”的偽裝術(shù)相當高明,，未來不排除又有很多新的手法規(guī)避監(jiān)管。初冬表示,，“僅就目前市場傳言來說,，可能會有一定效果，但如果不是一刀切式的整治，規(guī)避的方式有很多,，我覺得實體經(jīng)濟對資金的需求仍在,，銀行做‘非標’的熱情也是難以抑制的。另外,，如果一刀切,，企業(yè)破產(chǎn)情況可能會出現(xiàn)，銀行壞賬上升,，我們是否能夠接受這樣一種結(jié)果,，也需要考慮�,！倍颖^的看法是,，在銀監(jiān)會“9號文”正式實施前，不排除銀行會追逐最后的瘋狂,，變本加厲地做“非標”,，“抽水機”的作用更不利于債市。
社會融資結(jié)構(gòu)的巨大變化,，令傳統(tǒng)債券投資思路不再奏效,，“現(xiàn)在的思路主要看供求，如資金的供給,、信貸的增長,、外匯占款，另外也要看‘非標’,、新發(fā)債的規(guī)模,。短期著眼于供求來做投資，長期看經(jīng)濟的發(fā)展趨勢和政策的變化,�,！币晃还潭ㄊ找婵偙O(jiān)告訴記者，“緊盯供求”是最重要的思路,，大量的資金都做最保守的處理,，“保住流動性，這是最最重要的,�,！�