三季度注定是債券市場困惑的時期,，在長期方向有待抉擇,、經(jīng)濟波瀾不驚的背景下,，10年期國債收益率竟然一路飆升到4.13%,，逆市大漲60基點，而且似乎仍有穩(wěn)居4%以上的勢頭,。
面對債券收益率與基本面的背離,，機構(gòu)給出了四季度債市延續(xù)緊平衡的預(yù)判，并關(guān)注于十八屆三中全會這個重要節(jié)點的交易性機會,。
債市行情一波三折
今年以來,，債市行情一波三折。一季度在流動性寬松及經(jīng)濟下行預(yù)期的推動下,，債市無論是息差收入還是估值變動均收益頗豐,。但4月份之后，市場氛圍開始改變,，監(jiān)管的加強及資金面的收緊,，令市場走勢出現(xiàn)方向性變化。
盡管二季度以來市場開始由多轉(zhuǎn)空，但推動空頭的力量并非源于經(jīng)濟基本面的反彈,，而是流動性的惡化,，整個金融市場呈現(xiàn)“股債雙殺”的走勢。
步入9月份,，債市呈現(xiàn)震蕩走勢,。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，9月主要券種收益率均有所上行,。資金面方面,，9月公開市場有1270億元央票到期，2370億元逆回購到期,，央行開展2160億元逆回購操作,，續(xù)做3年期央票900億元。綜合來看,，9月公開市場凈投放資金160億元,，較8月的2150億元大幅減少，連續(xù)6個月凈投放,。
對此,，航天證券研究員吳建剛指出，總體來看,，3年期央票續(xù)做和短期限逆回購操作互為犄角,，再輔以SLO和SLF，整體呈現(xiàn)對沖維穩(wěn)的政策意圖,，“鎖長放短”表明貨幣政策穩(wěn)中偏緊,。
招商銀行固定收益類分析師劉俊郁則表示，一季度7天回購利率基本在3.0%以下,，二季度之后回升至3.0%-3.5%的水平,，下半年利率中樞還將小幅抬升，但平均資金成本能否穩(wěn)定在4.5%以下將是市場牛熊分界線,。
10年期國債收益率逆勢走高
三季度以來,，債市大幅下跌，由盤整震蕩進(jìn)入熊市行情,。10年期國債收益率從最低的3.51%上升至9月13日的4.14%,，幅度超過60bp。
從債券歷史上分析,，10年期國債收益率和CPI走勢高度相關(guān),。在之前10年期國債收益率超過4%的三輪大熊市中，CPI最大值均超過了5%的水平,，而在目前CPI僅為2.6%的情況下,，10年期國債收益率已經(jīng)超過4%,。此外，之前幾次10年期國債收益率上升至4%水平的過程中,，均伴隨著加息和上調(diào)存準(zhǔn)率,，而本次只有3年期央票續(xù)做可看成是偏緊的信號。
另外,，從資金面上看,，目前回購利率水平明顯低于“6.20”錢荒時的水平，但10年期國債收益率已經(jīng)大幅超越那時的水平,，且是在9月中上旬資金利率走低,、資金面好于預(yù)期的情況下，10年期國債收益率卻逆勢走高,。
對此,，不少券商固定收益類分析人士認(rèn)為，當(dāng)前政策面及資金面的轉(zhuǎn)變已經(jīng)令市場走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化,，推動因素也正隨之變化,。根據(jù)歷史經(jīng)驗法則來判斷政府政策思路的方法不再適用。這也加大了四季度政策的不確定性及對市場的把握難度,。
不過,，吳建剛表示，三季度以來,，10年期國債收益率逆市大漲,，看似有悖于當(dāng)前資金面、政策面及整個債市牛轉(zhuǎn)熊的大行情,，但實質(zhì)還是掌控在供求關(guān)系這個“無形的大手”之中,。利率市場化的推進(jìn)導(dǎo)致銀行吸儲成本上升、存貸利差下降,，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行對債券投資收益率要求提高,，當(dāng)債券收益率無法滿足銀行要求時，銀行的配置需求會明顯減少,。
此外,，2011年以來,，伴隨利率市場化的進(jìn)程加快,，銀行理財和同業(yè)大規(guī)模擴展。由于同業(yè)成本和理財成本高于存款成本,，因此2011年以來銀行資金成本上升明顯,，這也成為近幾年來國債收益率底部穩(wěn)步上行的主要原因。
三中全會成機會節(jié)點
9月最后一周,，央行在公開市場上累計實現(xiàn)資金凈投放1550億元,，為6月上旬以來最大單周投放量,。10月第一周，央行在公開市場上再次實現(xiàn)資金凈投放330億元,。
央行的“慷慨”有效緩解了當(dāng)前流動性緊張的局面,，然而四季度資金面偏緊格局仍將存在。由于美聯(lián)儲退出QE之日終會來臨,，資金外流壓力及對市場情緒的影響仍然存在,，且央行公開市場操作“鎖長放短”的背后依然反映的是緊平衡的維穩(wěn)思維，同時外匯占款雖轉(zhuǎn)正但難以形成有力支撐,。
從相關(guān)節(jié)點來看,，三中全會之前，市場面臨10月現(xiàn)金回表的準(zhǔn)備金補繳,、財政存款上繳等因素,，流動性依舊表現(xiàn)為緊平衡；三中全會之后,，財政下?lián)芰Χ戎鸩椒糯�,，而且在外匯占款形式不明的情況下，央行控制應(yīng)該以平滑為主,，繼續(xù)收緊的可能性不大,。四季度后期流動性相對好轉(zhuǎn)，回購利率有望下降,，同樣有利于債市收益率下行,。
對此，中航證券金融研究所固定收益研究員楊鵬飛表示,，三中全會之前,，由于穩(wěn)增長預(yù)期依舊存在，債券的基本面影響因素中增長讓位于通脹,，市場更加關(guān)心通脹上行,；三中全會之后，伴隨經(jīng)濟下行以及通脹后期轉(zhuǎn)頭向下,，明朗的基本面有利于債券,。鑒于四季度增長向下與通脹向上的錯向運動，整個季度圍繞三中全會這個節(jié)點展開,，三中全會后更加強調(diào)的是交易性機會,。
楊鵬飛指出，在具體的產(chǎn)品上,，信用債到目前為止仍為零違約,，但三季度公司債收益率V型變化再度給市場敲響警鐘。信用分化,、企業(yè)違約概率升高或首先在公司債上演,。城投債由于其票息高以及短期信用風(fēng)險無憂優(yōu)勢,，或仍舊是四季度較優(yōu)的配置品種。國債方面,，三中全會之前,，預(yù)計10年期國債利率在4%附近小區(qū)間內(nèi)震蕩；三中全會之后,，國債利率下行幅度可能會加大,，有望向下沖破3.8%。不過,，目前10-7年,、7-5年、5-3年期限利差處在歷史上的底部區(qū)域,，未來震蕩上行的可能性較大,，說明估值優(yōu)勢上來講，3年期好于5年期好于7年期好于10年期,。3-1年期限利差處于歷史上的中等水平,，總體來看3年期估值優(yōu)勢略好于1年期。