近日，關(guān)于“上海證券交易所計(jì)劃于10月10日推出國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)”的消息引起業(yè)界廣泛關(guān)注,。
分析人士指出,，作為一種遠(yuǎn)期交易合約，國債預(yù)發(fā)行交易提供了關(guān)于即將招標(biāo)債券價(jià)格的連續(xù)發(fā)現(xiàn)功能,，一方面有利于國債一級(jí)市場上投標(biāo)者的理性投標(biāo),，有利于國債發(fā)行者預(yù)測未來國債發(fā)行的成本，同時(shí)也將影響到國債二級(jí)市場對相關(guān)國債券種的價(jià)格預(yù)期,。
國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)有望面世
所謂國債預(yù)發(fā)行,，是指以即將發(fā)行的記賬式國債為標(biāo)的進(jìn)行的債券買賣行為。國債招標(biāo)日前4個(gè)法定工作日至招標(biāo)日前1個(gè)法定工作日可進(jìn)行國債預(yù)發(fā)行交易,。
可以看到,，早在今年3月22日，財(cái)政部,、中國人民銀行,、中國證監(jiān)會(huì)就聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的通知》，宣布國債預(yù)發(fā)行試點(diǎn)開閘,，全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場為試點(diǎn)的指定交易場所。7月15日,，三部委再次發(fā)布通知稱,，將7年期記賬式國債作為首批開展預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的券種。
上海證券一位分析師坦言，“在目前的國債發(fā)行機(jī)制下,，由于宣布發(fā)行日與實(shí)際發(fā)行日的間隔較長,，在市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)不利形成連續(xù)的價(jià)格序列，容易對國債的交易及持有造成風(fēng)險(xiǎn),�,！�
無疑，與發(fā)達(dá)國家相比,，我國一級(jí)市場上國債拍賣價(jià)格的形成尚有不完善之處,。概括起來，國債拍賣價(jià)格的異常表現(xiàn)集中在兩個(gè)方面：一是拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之差較大,；二是拍賣收益率與拍賣當(dāng)日的二級(jí)市場相應(yīng)收益率之差過大,。在國債進(jìn)行招標(biāo)之前如果缺少良好的價(jià)格參考將導(dǎo)致一級(jí)市場招標(biāo)價(jià)格脫離二級(jí)市場價(jià)格。
而在預(yù)發(fā)行制度中,，交易者通過遠(yuǎn)期交易對將要發(fā)行的國債價(jià)格進(jìn)行判斷,，通過市場買賣雙方的力量，預(yù)發(fā)行交易能形成一個(gè)對將要發(fā)行的國債相對公正的價(jià)格,，讓承銷團(tuán)在國債招標(biāo)前了解市場真實(shí)需求,，從而指導(dǎo)承銷商在投標(biāo)日的競標(biāo)。也就是說,，預(yù)發(fā)行交易擁有類似期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,。
多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于國債預(yù)發(fā)行制度是對將發(fā)行的國債提前進(jìn)行招投標(biāo),，機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)必須對未來的利率走勢進(jìn)行判斷并定價(jià),，這有助于利率更加市場化并提高機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期定價(jià)能力，對于完善遠(yuǎn)期收益率曲線意義重大,。
新業(yè)務(wù)影響市場意義深遠(yuǎn)
在中投證券分析師何欣看來,，國債預(yù)發(fā)行業(yè)務(wù)的開閘可能對市場產(chǎn)生以下三方面影響。
首先是增加市場流動(dòng)性,。國債預(yù)發(fā)行增加了一級(jí)市場發(fā)行交易的機(jī)會(huì),，為一級(jí)市場直接提供了更多流動(dòng)性。預(yù)發(fā)行可以買多和賣空,，會(huì)對二級(jí)市場預(yù)期產(chǎn)生影響,，另外一、二級(jí)市場如果存在套利空間,，也有可能吸引市場套利資金介入,，理論上可以將一級(jí)市場和二級(jí)市場有效聯(lián)系起來，這就間接增加了二級(jí)市場的流動(dòng)性,。
其次是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和需求預(yù)測,，能使市場更為有效,。國債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上是一種基于“價(jià)格預(yù)期”的遠(yuǎn)期交易，對即將發(fā)行的債券提供每日價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,。
國外學(xué)者的研究表明,，債券預(yù)發(fā)行交易市場是一個(gè)有效率的市場。通過預(yù)發(fā)行交易市場所揭示的價(jià)格信息,，可以使發(fā)行人在制定發(fā)行成本時(shí)有可靠的依據(jù),，不至于使發(fā)行利率定得過低，并減少流標(biāo)行為的發(fā)生及拍賣過程中的不確定性,。預(yù)發(fā)行機(jī)制還可以使承銷商通過發(fā)行前市場的交易行為,，判斷市場需求狀況，因此預(yù)發(fā)行也有需求發(fā)現(xiàn)功能,。
第三是提供更多的交易機(jī)會(huì),。國債預(yù)發(fā)行可以買多賣空，理論上可以與利率遠(yuǎn)期等建立套利組合,，也可以在一,、二級(jí)市場之間建立套利組合，給市場提供更多交易和套利機(jī)會(huì),。
“就目前來看,，之所以選擇7年期國債作為試點(diǎn)品種，主要是因?yàn)槠湓诙?jí)市場上具有良好的流動(dòng)性,。而且,，作為今年新發(fā)國債中的主力品種，7年期國債在關(guān)鍵期限品種中的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模最大,�,！鄙鲜錾虾ＷC券分析師稱，“選擇7年期國債作為預(yù)發(fā)行的試點(diǎn)品種,，可能也是為未來國債期貨市場進(jìn)一步發(fā)展做鋪墊,。”
市場活躍度仍需加強(qiáng)培養(yǎng)
需要指出的是,，只有活躍的市場才能賦予預(yù)發(fā)行交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,。“一般來說,，只有在交易活躍的市場中價(jià)格才可能有效,，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能才能體現(xiàn)�,！焙涡李A(yù)計(jì),，“試點(diǎn)初期如果能夠進(jìn)行預(yù)發(fā)行交易的個(gè)券偏少，國債發(fā)行的頻率不高,，那么很可能導(dǎo)致預(yù)發(fā)行交易無人問津,，使這類試點(diǎn)歸于無形,。”
由此,，為了活躍國債預(yù)發(fā)行市場，專家認(rèn)為應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)參與預(yù)發(fā)行買賣,。
不僅如此,，預(yù)發(fā)行雖與遠(yuǎn)期交易屬于同類，但應(yīng)盡力避免成為第二個(gè)“遠(yuǎn)期”,。國債預(yù)發(fā)行本質(zhì)上可以看作是時(shí)間周期較短的遠(yuǎn)期交易,。而遠(yuǎn)期交易雖推出已久，可市場成交相當(dāng)清淡,，這也提醒市場應(yīng)盡量避免預(yù)發(fā)行成為第二個(gè)“遠(yuǎn)期”,。
總而言之，預(yù)發(fā)行交易是否能夠在國內(nèi)盛行,，并避免重蹈遠(yuǎn)期交易覆轍的關(guān)鍵在于交易細(xì)則的設(shè)計(jì),。而其最終成交利率對一級(jí)市場的影響如何，則取決于市場參與機(jī)構(gòu)的投資目的,，同時(shí)也是對國債承銷機(jī)構(gòu)的考驗(yàn),，畢竟如果預(yù)發(fā)行交易利率低于投標(biāo)利率，承銷商將面臨虧損的境遇,。
“從目前國內(nèi)情況來看,，一級(jí)市場承銷商參與預(yù)發(fā)行交易，虧損的可能性更大,�,！焙涡廊缡钦f，“或許預(yù)發(fā)行機(jī)制的推出會(huì)改善目前一級(jí)市場過于狂熱的境況,�,！�