日前美聯(lián)儲9月的議息會議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模不變,，此消息超出市場預(yù)期。那么美聯(lián)儲退出延期究竟意味著什么,？將對全球金融資產(chǎn)帶來哪些影響,？包括股市在內(nèi)的全球大類資產(chǎn)配置策略又將發(fā)生哪些微妙的變化呢？
退出延期不改資產(chǎn)重估趨勢
美聯(lián)儲9月的議息會議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模不變,，超出市場預(yù)期,。我們認為：
(1)聯(lián)儲鴿派態(tài)度超出市場預(yù)期，短期利好風險資產(chǎn),。
會議的鴿派結(jié)果超出市場整體性的預(yù)期,，美國10年期國債利率短期可能會有較明顯的向下調(diào)整，金融市場流動性沖擊暫時緩解,，利好于風險資產(chǎn),，尤其是前期受壓于無風險利率攀升和套息資本回流最為明顯的高金融屬性風險資產(chǎn)，短期包括美債,、貴金屬商品以及新興市場相關(guān)資產(chǎn)等都會有一定的反彈,，對A股的短期影響也偏正面。
(2)復(fù)蘇放緩主導(dǎo)退出延期，但四季度仍有退出沖擊壓力,。
本次美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟增長的預(yù)期較7月份的會議有明顯的下調(diào),，且表示對于資產(chǎn)購買退出計劃無固定線路圖，退出延期的原因主要在于對經(jīng)濟復(fù)蘇放緩的擔憂：一是近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半,，顯示經(jīng)濟復(fù)蘇有所放緩,；二是10月美債上限的談判可能仍會有不確定性，從而存在政府部門對于經(jīng)濟負面拖累的風險,。但是我們認為這并不改變退出的市場預(yù)期,，考慮到伯南克在明年一季度離任，四季度市場或仍有退出的壓力,。
(3)不確定性沖擊延后,，大類資產(chǎn)重估方向不變。
退出延期實際上相當于不確定性沖擊的延后,，流動性收縮預(yù)期仍懸在空中,，因此本輪美聯(lián)儲會議對風險資產(chǎn)的利好在時間和空間上都比較有限。中期看,，流動性退潮趨勢仍將繼續(xù),，大類資產(chǎn)價格重估——去金融屬性與回歸基本面，也仍將進行,。
退出下的金融資產(chǎn)定價分析
根據(jù)我們對歐美為主的發(fā)達市場與包含中國在內(nèi)的金磚國家以及其他新興市場的分析研究,，發(fā)達市場經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性與新興市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切性，決定了退出下的兩大類市場的資產(chǎn)定價關(guān)注點的不同,。
發(fā)達市場關(guān)注基本面成長性,。由于債務(wù)杠桿去化和主要經(jīng)濟生產(chǎn)要素供需與價格層面的大幅調(diào)整，私人市場的出清與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的逐步形成,，意味著美國為主的發(fā)達市場新周期可能慢慢展開,，因此發(fā)達市場的相關(guān)資產(chǎn)需要更加關(guān)注的是基本面成長性。以股票來說,，盡管受到無風險利率不斷上行的負面壓力,，但其現(xiàn)金流依然充裕、ROE在持續(xù)回升,，這意味著盈利能力的改善能否超過資金成本的上升是核心關(guān)注點,。
新興市場關(guān)注風險溢價調(diào)整。與發(fā)達市場不同,，新興市場目前大都處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整期,，且退出給予新興市場改革調(diào)整更大的壓力，宏觀經(jīng)濟受制于高杠桿和通脹的制約,，短期尚難有明顯的改觀,，因此其基本面成長性短期難有期待,，對于資產(chǎn)價格的變動應(yīng)該更多的關(guān)注利率尤其是風險溢價的變化。這包括內(nèi)部改革調(diào)整帶來預(yù)期變化,，以及量寬退出的沖擊,，尤其是考慮到歷史上美聯(lián)儲多次貨幣政策大轉(zhuǎn)向時，都引發(fā)新興市場金融危機,，退出下新興市場的相關(guān)資產(chǎn)其隱含的風險溢價調(diào)整會更加顯著,。
退出影響資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制
我們認為的退出，對于全球大類金融資產(chǎn)的傳導(dǎo)影響主要體現(xiàn)在三個層面：(1)流動性的沖擊,，(2)貨幣政策的沖擊,，(3)實體經(jīng)濟的沖擊。
結(jié)合歷史經(jīng)驗和5月以來全球大類資產(chǎn)的調(diào)整,，整體來看,，就中短期而言，退出影響資產(chǎn)價格的最核心傳導(dǎo)機制是流動性,，而中長期看,，尤其是到了美聯(lián)儲加息階段之后,，實體經(jīng)濟的沖擊可能更顯著,。
流動性的沖擊
由于歷史上基本每次聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向都導(dǎo)致新興市場危機，這無形也加大了市場對于新興經(jīng)濟體的風險評價的大幅抬升,。因此,，我們看到退出預(yù)期的沖擊下，部分新興市場利率上行的幅度要顯著地高于發(fā)達市場,，資產(chǎn)價格調(diào)整幅度也更顯著,。
貨幣政策的沖擊
美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，約束了其他央行貨幣政策的操作空間,，尤其對于仍旨在利用寬松政策刺激經(jīng)濟增長的經(jīng)濟體,。這將會在貨幣政策預(yù)期的風險評價層面形成擾動�,？紤]到發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇的趨勢以及貨幣政策的主動性,，
退出后的新興經(jīng)濟體受制于資本流出、貨幣貶值與經(jīng)濟下行的壓力,，政策或陷于穩(wěn)增長,、穩(wěn)匯率、調(diào)結(jié)構(gòu)等的多難境地,，貨幣政策更加被動,。
實體經(jīng)濟的沖擊
我們認為美國經(jīng)濟的復(fù)蘇趨勢基本不會受到太多的負面沖擊。我們認為實體經(jīng)濟的沖擊或者更多地體現(xiàn)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)變上,。
如果退出標志著美國為主的發(fā)達市場進入了一個新的經(jīng)濟周期,，在當前新的起點上,，經(jīng)濟模式變更、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟增長與財富擴張周期的主要力量,，在新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟模式?jīng)_擊下,，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面持續(xù)惡化的風險。
相比發(fā)達市場,，新興經(jīng)濟體在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易政策上可能都將面臨調(diào)整,。全球再平衡后，新興市場在生產(chǎn)要素成本上的優(yōu)勢相對弱化,，以及傳統(tǒng)周期的結(jié)束,，意味著新興市場對于獲取發(fā)達市場的制度技術(shù)紅利也基本結(jié)束。即新興市場實體經(jīng)濟的抗風險能力在下降,。
退出下的大類資產(chǎn)配置策略
按照退出下去金融屬性,、回歸基本面的資產(chǎn)價格重估方向，我們從考察大類金融資產(chǎn)的金融屬性強弱與基本面好壞的兩個維度來確定大類資產(chǎn)的配置策略,。根據(jù)資產(chǎn)收益率變化的方程,，即比較不同大類資產(chǎn)在退出下的資金機會成本的變化，以及資產(chǎn)的實體標的物成長性的變化,。
金融屬性的比較
通過將不同國家的股指和債指以及不同的大宗商品價格,，與美國10年期國債收益率作相關(guān)性分析，得到金融屬性強弱的順序依次是：(1)股票資產(chǎn)：新興市場整體與美國10年期國債收益率相關(guān)度并不高,，但內(nèi)部的分化比較明顯,，東南亞和部分拉美股市受益美國量化寬松非常明顯，但歐洲新興市場股市受困于債務(wù)危機與美聯(lián)儲關(guān)聯(lián)度較弱,，而金磚國家股市在過去幾年受到了美國量化寬松的負反饋效應(yīng)(比如通脹等),。(2)商品資產(chǎn)：商品受益于美聯(lián)儲寬松的主要是貴金屬與發(fā)達市場類別的商品——原油和農(nóng)產(chǎn)品。(供需層面影響因素主要來自于發(fā)達市場),，而新興市場商品——一般性的工業(yè)原料(需求主要來自于新興經(jīng)濟體)更多的反映新興經(jīng)濟體的基本面,，受影響相對較小一些。(3)債券資產(chǎn)：美國債市,，歐元區(qū)發(fā)達國家債券,，墨西哥、印尼等新興市場債券,，最后是金磚國家債券,。其中金磚國家債市多是受到了美國量化寬松的負反饋效應(yīng)(主要是通貨膨脹效應(yīng))。另外,，從市場利率變動上,，短期新興市場國家的利率上行的壓力普遍要高于發(fā)達經(jīng)濟體，因此,，QE退出下去金融屬性的負向沖擊,，對于順經(jīng)濟周期資產(chǎn)來說,，新興市場的沖擊幅度可能更大。
基本面屬性的比較
結(jié)合主要股市當前的盈利和估值變動,，以及我們對于大宗商品的供需和市場結(jié)構(gòu)判斷,，我們對主要大類資產(chǎn)基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產(chǎn)：美國股市，歐洲發(fā)達市場股市,，歐洲新興市場股市,，中國股市，金磚國家股市,，其他新興市場股市,。(2)商品資產(chǎn)：農(nóng)產(chǎn)品和原油，銅,，鋁和螺紋鋼(3627,
-10.00, -0.27%),，天然橡膠(20635, -105.00,
-0.51%)，煤炭,，最后是貴金屬,。(3)債券資產(chǎn)：歐元區(qū)邊緣國債券，中國等金磚國家債券,，其他新興市場債券,，最后是美國和歐元區(qū)核心國債券。整體上看,，發(fā)達市場的順經(jīng)濟周期資產(chǎn)要好于新興市場,。
大類資產(chǎn)的配置策略
退出下大類資產(chǎn)的選擇是首先以選擇基本面好的，規(guī)避金融屬性強的資產(chǎn)為主,。對于基本面好，但金融屬性高的資產(chǎn)品種,，可以更多的關(guān)注其基本面因素,。原因在于：(1)退出下資產(chǎn)價格的變化，短期流動性層面的沖擊是主要特征,，但更多的也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)層面,，而不是總量�,；久婧玫馁Y產(chǎn)受到的沖擊僅在于無風險利率上行的估值調(diào)整,，沒有資本流出的沖擊風險，有時甚至不排除成為避險資金的港灣,，即其向下調(diào)整的空間比較小,。
(2)基本面是決定資產(chǎn)價格的中期因素，考慮到利率層面的沖擊效應(yīng)可能邊際減弱,，基本面好,、成長性強的資產(chǎn),，向上的彈性更大。即,，大類資產(chǎn)配置思路遵循兩個原則：1,、選擇基本面好的，規(guī)避金融屬性強的資產(chǎn),；2,、在基本面和金融屬性之間，基本面因素更為重要,。我們將全球大類資產(chǎn)按照金融屬性與基本面屬性二維排序,。按照上述資產(chǎn)配置的兩個原則，我們認為
退出下的大類資產(chǎn)優(yōu)劣排序是：歐美發(fā)達市場股市>發(fā)達市場商品(原油和農(nóng)產(chǎn)品),、中國債券和股市,、工業(yè)商品、新興市場股市,、新興市場債券,、歐美發(fā)達國家債券與貴金屬。
總體看,，債券資產(chǎn)受到的沖擊最大,。發(fā)達市場的股市及相關(guān)的商品仍是最好的資產(chǎn)，其次是歐洲的新興市場和中國股市與債券,。相對最差的資產(chǎn)是發(fā)達國家的債券與貴金屬,，其次是不包括金磚國家在內(nèi)的新興市場的債券，不包含中國在內(nèi)的亞太新興市場股市以及一般的工業(yè)原料商品也仍然有向下調(diào)整的空間,。