日前美聯(lián)儲9月的議息會議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模不變,，此消息超出市場預(yù)期,。那么美聯(lián)儲退出延期究竟意味著什么？將對全球金融資產(chǎn)帶來哪些影響,？包括股市在內(nèi)的全球大類資產(chǎn)配置策略又將發(fā)生哪些微妙的變化呢,？
退出延期不改資產(chǎn)重估趨勢
美聯(lián)儲9月的議息會議決定維持850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模不變,，超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為：
(1)聯(lián)儲鴿派態(tài)度超出市場預(yù)期,，短期利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),。
會議的鴿派結(jié)果超出市場整體性的預(yù)期，美國10年期國債利率短期可能會有較明顯的向下調(diào)整,，金融市場流動性沖擊暫時緩解,，利好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是前期受壓于無風(fēng)險(xiǎn)利率攀升和套息資本回流最為明顯的高金融屬性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期包括美債,、貴金屬商品以及新興市場相關(guān)資產(chǎn)等都會有一定的反彈,，對A股的短期影響也偏正面。
(2)復(fù)蘇放緩主導(dǎo)退出延期,，但四季度仍有退出沖擊壓力,。
本次美聯(lián)儲對于未來經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期較7月份的會議有明顯的下調(diào)，且表示對于資產(chǎn)購買退出計(jì)劃無固定線路圖,，退出延期的原因主要在于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的擔(dān)憂：一是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半,，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩；二是10月美債上限的談判可能仍會有不確定性,，從而存在政府部門對于經(jīng)濟(jì)負(fù)面拖累的風(fēng)險(xiǎn),。但是我們認(rèn)為這并不改變退出的市場預(yù)期，考慮到伯南克在明年一季度離任,，四季度市場或仍有退出的壓力,。
(3)不確定性沖擊延后，大類資產(chǎn)重估方向不變,。
退出延期實(shí)際上相當(dāng)于不確定性沖擊的延后,，流動性收縮預(yù)期仍懸在空中，因此本輪美聯(lián)儲會議對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利好在時間和空間上都比較有限,。中期看,，流動性退潮趨勢仍將繼續(xù),，大類資產(chǎn)價(jià)格重估——去金融屬性與回歸基本面，也仍將進(jìn)行,。
退出下的金融資產(chǎn)定價(jià)分析
根據(jù)我們對歐美為主的發(fā)達(dá)市場與包含中國在內(nèi)的金磚國家以及其他新興市場的分析研究,，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性與新興市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切性，決定了退出下的兩大類市場的資產(chǎn)定價(jià)關(guān)注點(diǎn)的不同,。
發(fā)達(dá)市場關(guān)注基本面成長性,。由于債務(wù)杠桿去化和主要經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)要素供需與價(jià)格層面的大幅調(diào)整，私人市場的出清與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的逐步形成,，意味著美國為主的發(fā)達(dá)市場新周期可能慢慢展開,，因此發(fā)達(dá)市場的相關(guān)資產(chǎn)需要更加關(guān)注的是基本面成長性。以股票來說,，盡管受到無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷上行的負(fù)面壓力,，但其現(xiàn)金流依然充裕、ROE在持續(xù)回升,，這意味著盈利能力的改善能否超過資金成本的上升是核心關(guān)注點(diǎn),。
新興市場關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整,。與發(fā)達(dá)市場不同，新興市場目前大都處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整期,，且退出給予新興市場改革調(diào)整更大的壓力,，宏觀經(jīng)濟(jì)受制于高杠桿和通脹的制約，短期尚難有明顯的改觀,，因此其基本面成長性短期難有期待,，對于資產(chǎn)價(jià)格的變動應(yīng)該更多的關(guān)注利率尤其是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。這包括內(nèi)部改革調(diào)整帶來預(yù)期變化,，以及量寬退出的沖擊,，尤其是考慮到歷史上美聯(lián)儲多次貨幣政策大轉(zhuǎn)向時，都引發(fā)新興市場金融危機(jī),，退出下新興市場的相關(guān)資產(chǎn)其隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整會更加顯著,。
退出影響資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制
我們認(rèn)為的退出，對于全球大類金融資產(chǎn)的傳導(dǎo)影響主要體現(xiàn)在三個層面：(1)流動性的沖擊,，(2)貨幣政策的沖擊,，(3)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。
結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和5月以來全球大類資產(chǎn)的調(diào)整,，整體來看,，就中短期而言，退出影響資產(chǎn)價(jià)格的最核心傳導(dǎo)機(jī)制是流動性,，而中長期看,，尤其是到了美聯(lián)儲加息階段之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊可能更顯著,。
流動性的沖擊
由于歷史上基本每次聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向都導(dǎo)致新興市場危機(jī),，這無形也加大了市場對于新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的大幅抬升。因此,，我們看到退出預(yù)期的沖擊下,，部分新興市場利率上行的幅度要顯著地高于發(fā)達(dá)市場，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度也更顯著,。
貨幣政策的沖擊
美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向,，約束了其他央行貨幣政策的操作空間，尤其對于仍旨在利用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)體,。這將會在貨幣政策預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)層面形成擾動�,？紤]到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的趨勢以及貨幣政策的主動性,，
退出后的新興經(jīng)濟(jì)體受制于資本流出、貨幣貶值與經(jīng)濟(jì)下行的壓力,，政策或陷于穩(wěn)增長,、穩(wěn)匯率,、調(diào)結(jié)構(gòu)等的多難境地，貨幣政策更加被動,。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊
我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢基本不會受到太多的負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊或者更多地體現(xiàn)在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)和商業(yè)模式轉(zhuǎn)變上,。
如果退出標(biāo)志著美國為主的發(fā)達(dá)市場進(jìn)入了一個新的經(jīng)濟(jì)周期，在當(dāng)前新的起點(diǎn)上,，經(jīng)濟(jì)模式變更,、技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新等已經(jīng)成為新的經(jīng)濟(jì)增長與財(cái)富擴(kuò)張周期的主要力量,，在新的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)模式?jīng)_擊下，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)標(biāo)的的金融資產(chǎn)或面臨著基本面持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn),。
相比發(fā)達(dá)市場,，新興經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易政策上可能都將面臨調(diào)整。全球再平衡后,，新興市場在生產(chǎn)要素成本上的優(yōu)勢相對弱化,，以及傳統(tǒng)周期的結(jié)束，意味著新興市場對于獲取發(fā)達(dá)市場的制度技術(shù)紅利也基本結(jié)束,。即新興市場實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在下降,。
退出下的大類資產(chǎn)配置策略
按照退出下去金融屬性、回歸基本面的資產(chǎn)價(jià)格重估方向,，我們從考察大類金融資產(chǎn)的金融屬性強(qiáng)弱與基本面好壞的兩個維度來確定大類資產(chǎn)的配置策略,。根據(jù)資產(chǎn)收益率變化的方程，即比較不同大類資產(chǎn)在退出下的資金機(jī)會成本的變化,，以及資產(chǎn)的實(shí)體標(biāo)的物成長性的變化,。
金融屬性的比較
通過將不同國家的股指和債指以及不同的大宗商品價(jià)格，與美國10年期國債收益率作相關(guān)性分析,，得到金融屬性強(qiáng)弱的順序依次是：(1)股票資產(chǎn)：新興市場整體與美國10年期國債收益率相關(guān)度并不高,，但內(nèi)部的分化比較明顯，東南亞和部分拉美股市受益美國量化寬松非常明顯,，但歐洲新興市場股市受困于債務(wù)危機(jī)與美聯(lián)儲關(guān)聯(lián)度較弱,，而金磚國家股市在過去幾年受到了美國量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(比如通脹等)。(2)商品資產(chǎn)：商品受益于美聯(lián)儲寬松的主要是貴金屬與發(fā)達(dá)市場類別的商品——原油和農(nóng)產(chǎn)品,。(供需層面影響因素主要來自于發(fā)達(dá)市場),，而新興市場商品——一般性的工業(yè)原料(需求主要來自于新興經(jīng)濟(jì)體)更多的反映新興經(jīng)濟(jì)體的基本面,，受影響相對較小一些。(3)債券資產(chǎn)：美國債市,，歐元區(qū)發(fā)達(dá)國家債券,，墨西哥、印尼等新興市場債券,，最后是金磚國家債券,。其中金磚國家債市多是受到了美國量化寬松的負(fù)反饋效應(yīng)(主要是通貨膨脹效應(yīng))。另外,，從市場利率變動上,，短期新興市場國家的利率上行的壓力普遍要高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此,，QE退出下去金融屬性的負(fù)向沖擊,，對于順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)來說，新興市場的沖擊幅度可能更大,。
基本面屬性的比較
結(jié)合主要股市當(dāng)前的盈利和估值變動,，以及我們對于大宗商品的供需和市場結(jié)構(gòu)判斷，我們對主要大類資產(chǎn)基本面屬性好壞的排序依次是：(1)股票資產(chǎn)：美國股市,，歐洲發(fā)達(dá)市場股市,，歐洲新興市場股市，中國股市,，金磚國家股市,，其他新興市場股市。(2)商品資產(chǎn)：農(nóng)產(chǎn)品和原油,，銅,，鋁和螺紋鋼(3627,
-10.00, -0.27%)，天然橡膠(20635, -105.00,
-0.51%),，煤炭,，最后是貴金屬。(3)債券資產(chǎn)：歐元區(qū)邊緣國債券,，中國等金磚國家債券,，其他新興市場債券，最后是美國和歐元區(qū)核心國債券,。整體上看,，發(fā)達(dá)市場的順經(jīng)濟(jì)周期資產(chǎn)要好于新興市場。
大類資產(chǎn)的配置策略
退出下大類資產(chǎn)的選擇是首先以選擇基本面好的,，規(guī)避金融屬性強(qiáng)的資產(chǎn)為主,。對于基本面好，但金融屬性高的資產(chǎn)品種,，可以更多的關(guān)注其基本面因素,。原因在于：(1)退出下資產(chǎn)價(jià)格的變化，短期流動性層面的沖擊是主要特征,，但更多的也體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)層面,，而不是總量�,；久婧玫馁Y產(chǎn)受到的沖擊僅在于無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的估值調(diào)整,，沒有資本流出的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，有時甚至不排除成為避險(xiǎn)資金的港灣,，即其向下調(diào)整的空間比較小,。
(2)基本面是決定資產(chǎn)價(jià)格的中期因素，考慮到利率層面的沖擊效應(yīng)可能邊際減弱,，基本面好,、成長性強(qiáng)的資產(chǎn)，向上的彈性更大,。即,，大類資產(chǎn)配置思路遵循兩個原則：1、選擇基本面好的,，規(guī)避金融屬性強(qiáng)的資產(chǎn),；2、在基本面和金融屬性之間,，基本面因素更為重要,。我們將全球大類資產(chǎn)按照金融屬性與基本面屬性二維排序。按照上述資產(chǎn)配置的兩個原則,，我們認(rèn)為
退出下的大類資產(chǎn)優(yōu)劣排序是：歐美發(fā)達(dá)市場股市>發(fā)達(dá)市場商品(原油和農(nóng)產(chǎn)品),、中國債券和股市、工業(yè)商品,、新興市場股市,、新興市場債券、歐美發(fā)達(dá)國家債券與貴金屬,。
總體看,，債券資產(chǎn)受到的沖擊最大。發(fā)達(dá)市場的股市及相關(guān)的商品仍是最好的資產(chǎn),，其次是歐洲的新興市場和中國股市與債券,。相對最差的資產(chǎn)是發(fā)達(dá)國家的債券與貴金屬，其次是不包括金磚國家在內(nèi)的新興市場的債券,，不包含中國在內(nèi)的亞太新興市場股市以及一般的工業(yè)原料商品也仍然有向下調(diào)整的空間,。