在資金供給端與需求端的共同影響下,，實體經(jīng)濟的融資成本仍然可能上升,，預(yù)計下一階段貨幣政策方向?qū)@切實降低實體經(jīng)濟融資成本而展開。
下半年以來國務(wù)院常務(wù)會議在鐵路投資,、信息消費,、節(jié)能環(huán)保、棚戶區(qū)改造及城市基礎(chǔ)設(shè)施投資等方面針對性的部署強化了經(jīng)濟的底線思維,。央行暫停央票發(fā)行并重啟逆回購,，預(yù)調(diào)微調(diào)的信號明顯。不過在沒有更多的證據(jù)表明中國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)之前,，市場很難出現(xiàn)情緒拐點,，預(yù)期將開始進入重塑期,。
增長底線與改革預(yù)期遏制了大盤向下空間，半年報業(yè)績與月末資金面也制約了大盤向上空間,，期間的波動來自于情緒端的變化,，預(yù)計8月份大盤仍然維持弱勢震蕩，關(guān)注市場的結(jié)構(gòu)性機會,。
一、降低實體融資成本,，政策預(yù)調(diào)微調(diào)
1,、融資成本上升的潛在風(fēng)險
6月銀行間市場的錢荒打擊了影子銀行，在銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進程中,，社會融資凈規(guī)模面臨下降,，資金供給端壓力顯著。另一方面,，經(jīng)濟增長的底線又決定了下半年實際GDP增速不會下滑太快,，CPI同比甚至?xí)兴厣瑢嶓w經(jīng)濟對資金的需求依然旺盛,。在供給端與需求端的共同影響下,，整個社會的融資成本面臨上升的潛在風(fēng)險。
一旦實體經(jīng)濟的融資成本上升,，貨幣或?qū)⒃俣瓤辙D(zhuǎn),，并導(dǎo)致企業(yè)投資意愿下降。更糟糕的是,，“借新還舊”,、“借短還長”的資金鏈條甚至?xí)霈F(xiàn)斷裂，并引發(fā)地方融資平臺違約風(fēng)險的出現(xiàn),。從前期的案例來看,，2011年二季度銀監(jiān)會針對理財產(chǎn)品的規(guī)范以及隨后的銀行信貸緊縮，最終引爆了溫州民間借貸市場風(fēng)險,。
因此,，“8號文”之后預(yù)計宏觀政策將出現(xiàn)新的變化。在圍繞“切實降低實體經(jīng)濟融資成本”這一指導(dǎo)思想下,，7月發(fā)布的貸款利率下限放開只是政策變化過程中的第一步,。市場的一致理解是今年一季度貸款利率下浮比例僅占11%，下限放開的象征意義重于實際意義,。我們認(rèn)為,，利率市場化不僅意味著貸款下限與存款上限，也意味著銀行貸存比,、存款準(zhǔn)備金率等管制的放開,，我們更傾向于政策“組合拳”即將出現(xiàn),。
2、市場分歧來自于兩個方面
目前市場擔(dān)憂兩個方面：一是國內(nèi)的房地產(chǎn)市場,，二是美國量化退出的影響,。對于前者而言，市場擔(dān)憂政策調(diào)整將進一步刺激房地產(chǎn)市場,，并推動地產(chǎn)價格上漲,；對于后者而言，市場擔(dān)憂政策松動將影響世界對中國經(jīng)濟增長的預(yù)期,，尤其是在美國量化寬松政策退出的關(guān)鍵時間點,。
國內(nèi)來看，地產(chǎn)的泡沫化確實很難支持宏觀政策的調(diào)整,。不過在貸款利率下限取消過程中房貸利率仍然保持不變,，意味著政府的調(diào)控方式將更加注重預(yù)期引導(dǎo)。隨著地產(chǎn)再融資的開閘,，行政化的調(diào)控方式正在向市場化調(diào)控方式過渡,。因此，宏觀政策調(diào)整與市場化的地產(chǎn)調(diào)控之間并不矛盾,。從降低負(fù)面影響角度來看,，下一階段商品房銷售的回落及價格的穩(wěn)定可能提供更好的宏觀政策出臺時機。
國外來看,，中美央行與歐日央行的政策方向已現(xiàn)分岔口,，中美保持了更加一致的步調(diào)。不過隨著量化寬松政策退出時間點的臨近,，新增外匯占款或繼續(xù)維持低位,，短期市場資金面波動幅度將顯著加大，也不利于穩(wěn)定世界對中國經(jīng)濟增長的預(yù)期,。從這個邏輯來看,，國內(nèi)政策或?qū)⑦m度調(diào)整，從而適度提升短期經(jīng)濟增長預(yù)期,，并減少全球資本流出,，從而減輕量化寬松退出帶來的沖擊。
3,、政策預(yù)調(diào)微調(diào)
從降低實體經(jīng)濟融資成本角度來看,，政策調(diào)整的預(yù)期將顯著升溫。從2009年一季度,、2012年四季度的經(jīng)驗來看,，基準(zhǔn)利率及存款準(zhǔn)備金率下調(diào)都有利于實體融資成本的降低。因此,，在貸款利率下限取消之后,，我們預(yù)計進一步的貨幣政策措施或?qū)⒊雠_,，比如定向的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。
另一方面,，如果宏觀政策不出現(xiàn)調(diào)整,，實體融資成本或?qū)⒅匮?011年下半年的情景。受制于貸存比及金融去杠桿化,，商業(yè)銀行在三季度的新增信貸將顯著降低,，季末市場利率水平將再度飆升。在政信合作受沖擊之后,，理財產(chǎn)品收益率維持高位,，持續(xù)時間越長表明市場對融資成本擔(dān)憂越重，并可能引發(fā)地方融資平臺違約的出現(xiàn),。
從經(jīng)驗來看，6月“錢荒”后的上證綜指或見到階段性的底部,，并意味著“促改革”之后的調(diào)整空間有限,。不過上證綜指底部的有效性直接取決于融資成本是否出現(xiàn)了顯著的下降，如果沒有顯著的政策調(diào)整,，2011年6月之后的一幕或?qū)⒅噩F(xiàn),，指數(shù)或出現(xiàn)進一步的下行。我們認(rèn)為,，在前期銀行壓力測試出現(xiàn)恐慌之后,，預(yù)計下一階段政府將避免出現(xiàn)類似的情景。
二,、市場利率水平取決于進一步的政策調(diào)整
1,、政策調(diào)整信號出現(xiàn)，但仍然不夠
政治局會議,、國務(wù)院常務(wù)會議及央行已經(jīng)釋放出了政策調(diào)整的信號,，但在經(jīng)濟企穩(wěn)信號沒有出現(xiàn)之前市場預(yù)期很難得到根本性的扭轉(zhuǎn)。對于下一階段,，我們預(yù)計市場仍然擔(dān)憂兩個方面：一憂金融去杠桿拖累經(jīng)濟增長,。二季度末理財產(chǎn)品規(guī)模9.08萬億，非標(biāo)債券較“8號文”前下降7%,；二季度末信托資產(chǎn)余額9.45萬億元,，1月-6月月度環(huán)比增速由5.2%下降到0.44%。二憂融資成本高企拖累經(jīng)濟增長,。二季度末金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率6.91%,，較一季度末上升了0.26個百分點。
2,、利率市場化無助于短期融資成本下降
利率市場化取得顯著進展,，體現(xiàn)在貸款利率下限的取消上,。不過鑒于二季度末基準(zhǔn)利率下浮的貸款占比僅12.5%，對整個融資成本的影響非常有限,。另一方面,，基于社會融資成本下降的考量，政府短期也很難選擇放開基準(zhǔn)存款利率的上限,。
不過,，資產(chǎn)的期限錯配問題需要立即看到存款端的積極變化。中國的期限錯配問題來自于資產(chǎn)端是地產(chǎn),、融資平臺,，而負(fù)債端則是票據(jù)、非標(biāo)債券等,，而同業(yè)與短期理財?shù)雀沟么婵疃说亩唐诨油怀�,。因此，從緩解期限錯配問題角度來看,，存款利率市場化的進程將超出市場預(yù)期,。比如取消5年期存款利率上限、推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等,。
然而緩解期限錯配問題無助于融資成本的下降,。一是存款利率市場化可能出現(xiàn)的新變化在于大額定期存單占比的回升，并逐漸移向長端,，從而影響長期收益率預(yù)期,。二是短期來看，在增長底線思維,、資金供給收縮(政信合作,、非標(biāo)清理、同業(yè)萎縮等)的共同影響下,，市場利率水平出現(xiàn)系統(tǒng)性下移的可能性不大,。
3、債務(wù)擔(dān)憂影響市場風(fēng)險偏好
8月初地方債專項審計開始,，且審計范圍擴大至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級,。在2012年末的《關(guān)于制止地方政府違法融資行為的通知》之后，近期政信合作也受到了一定的負(fù)面影響,。我們認(rèn)為在防范地方債務(wù)風(fēng)險情況下,，本次審計摸底有利于舊的存量債務(wù)處理以及新的舉債制度透明化。
不過,，地方債審計將重新喚起資本市場對債務(wù)問題的擔(dān)憂,。一是宏觀上來看，2012年中國經(jīng)濟中的債務(wù)占比超過220%,，近年來的杠桿化程度明顯提升,；二是從微觀上來看,，非金融類上市公司的凈負(fù)債率已達53%，近兩年以來的財務(wù)費用增長均超過了30%,。在債務(wù)審計過程中,，無論是債務(wù)違約還是債務(wù)暴露都無助于社會融資成本的下降，并影響市場投資者的情緒,，進而提升股市的風(fēng)險溢價,。對于非金融類上市公司來看，債務(wù)增加與融資依賴之間的惡性循環(huán)不僅直接影響市場流動性,，也形成了大量的“僵尸”企業(yè),，并進一步加重了產(chǎn)能問題。
我們認(rèn)為,，在債務(wù)審計過程中社會融資成本很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降,，取而代之的可能是流動性—盈利增長的擔(dān)憂，這在半年報業(yè)績披露過程中或得到顯著強化,。尤其是8月下旬,，疊加地方性政府債務(wù)的上報以及市場利率水平的季節(jié)性上升，A股市場依然存在著一定的不確定性,。
三,、市場預(yù)期進入重塑期
1,、大盤弱勢震蕩
預(yù)期重塑期,，投資者需要觀察更多的中國經(jīng)濟企穩(wěn)的證據(jù)：如匯率預(yù)期、恒生國企指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù),、澳元走勢等,。從政策信號的出現(xiàn)到經(jīng)濟信號的反應(yīng)，情緒拐點將滯后出現(xiàn),。建議在弱勢震蕩中關(guān)注市場的月末效應(yīng)：8月的月末效應(yīng),、地方債審計結(jié)果上報、半年報業(yè)績的披露,，市場利率水平或出現(xiàn)明顯波動,，進而沖擊投資者的風(fēng)險偏好，我們認(rèn)為8月下旬是衡量市場階段性強弱的分水嶺,。
2,、創(chuàng)業(yè)板高位震蕩
創(chuàng)業(yè)板三段論：1)樂觀預(yù)期開啟，指數(shù)恢復(fù)性上漲,；2)樂觀預(yù)期強化,，指數(shù)加速上漲；3)預(yù)期出現(xiàn)拐點,，指數(shù)面臨調(diào)整,。在8月限售股解禁高峰期,、基金正反饋效應(yīng)減弱以及融資預(yù)期強化的三大因素共振之下，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指將呈現(xiàn)高位震蕩走勢,，部分個股風(fēng)險將開始釋放,。
3、適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會
建議投資者適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會,，一方面來自于“穩(wěn)增長”,，如鐵路投資、棚戶區(qū)改造,、信息消費,、節(jié)能設(shè)備、城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域,，另一方面來自于“促改革”,，如人口生育、農(nóng)村集體土地確權(quán),、醫(yī)療教育制度等,。此外，“調(diào)結(jié)構(gòu)”下供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè),，如MDI,、草甘膦、染料,、紡織等也值得重點關(guān)注,。