在資金供給端與需求端的共同影響下,，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍然可能上升,，預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策方向?qū)@切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本而展開,。
下半年以來(lái)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在鐵路投資,、信息消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保,、棚戶區(qū)改造及城市基礎(chǔ)設(shè)施投資等方面針對(duì)性的部署強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)的底線思維,。央行暫停央票發(fā)行并重啟逆回購(gòu),，預(yù)調(diào)微調(diào)的信號(hào)明顯,。不過(guò)在沒(méi)有更多的證據(jù)表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)之前,，市場(chǎng)很難出現(xiàn)情緒拐點(diǎn)，預(yù)期將開始進(jìn)入重塑期,。
增長(zhǎng)底線與改革預(yù)期遏制了大盤向下空間,，半年報(bào)業(yè)績(jī)與月末資金面也制約了大盤向上空間,，期間的波動(dòng)來(lái)自于情緒端的變化,，預(yù)計(jì)8月份大盤仍然維持弱勢(shì)震蕩，關(guān)注市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì),。
一,、降低實(shí)體融資成本，政策預(yù)調(diào)微調(diào)
1、融資成本上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)
6月銀行間市場(chǎng)的錢荒打擊了影子銀行,，在銀行表外轉(zhuǎn)表內(nèi)進(jìn)程中,，社會(huì)融資凈規(guī)模面臨下降，資金供給端壓力顯著,。另一方面,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線又決定了下半年實(shí)際GDP增速不會(huì)下滑太快，CPI同比甚至?xí)兴厣�,，�?shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求依然旺盛,。在供給端與需求端的共同影響下，整個(gè)社會(huì)的融資成本面臨上升的潛在風(fēng)險(xiǎn),。
一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上升,，貨幣或?qū)⒃俣瓤辙D(zhuǎn)，并導(dǎo)致企業(yè)投資意愿下降,。更糟糕的是,，“借新還舊”、“借短還長(zhǎng)”的資金鏈條甚至?xí)霈F(xiàn)斷裂,，并引發(fā)地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn),。從前期的案例來(lái)看，2011年二季度銀監(jiān)會(huì)針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范以及隨后的銀行信貸緊縮,，最終引爆了溫州民間借貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),。
因此，“8號(hào)文”之后預(yù)計(jì)宏觀政策將出現(xiàn)新的變化,。在圍繞“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”這一指導(dǎo)思想下,，7月發(fā)布的貸款利率下限放開只是政策變化過(guò)程中的第一步。市場(chǎng)的一致理解是今年一季度貸款利率下浮比例僅占11%,，下限放開的象征意義重于實(shí)際意義,。我們認(rèn)為，利率市場(chǎng)化不僅意味著貸款下限與存款上限,，也意味著銀行貸存比,、存款準(zhǔn)備金率等管制的放開，我們更傾向于政策“組合拳”即將出現(xiàn),。
2,、市場(chǎng)分歧來(lái)自于兩個(gè)方面
目前市場(chǎng)擔(dān)憂兩個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，二是美國(guó)量化退出的影響,。對(duì)于前者而言,，市場(chǎng)擔(dān)憂政策調(diào)整將進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，并推動(dòng)地產(chǎn)價(jià)格上漲,；對(duì)于后者而言,，市場(chǎng)擔(dān)憂政策松動(dòng)將影響世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，尤其是在美國(guó)量化寬松政策退出的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)來(lái)看,，地產(chǎn)的泡沫化確實(shí)很難支持宏觀政策的調(diào)整,。不過(guò)在貸款利率下限取消過(guò)程中房貸利率仍然保持不變，意味著政府的調(diào)控方式將更加注重預(yù)期引導(dǎo),。隨著地產(chǎn)再融資的開閘,，行政化的調(diào)控方式正在向市場(chǎng)化調(diào)控方式過(guò)渡。因此,，宏觀政策調(diào)整與市場(chǎng)化的地產(chǎn)調(diào)控之間并不矛盾,。從降低負(fù)面影響角度來(lái)看，下一階段商品房銷售的回落及價(jià)格的穩(wěn)定可能提供更好的宏觀政策出臺(tái)時(shí)機(jī),。
國(guó)外來(lái)看,，中美央行與歐日央行的政策方向已現(xiàn)分岔口，中美保持了更加一致的步調(diào),。不過(guò)隨著量化寬松政策退出時(shí)間點(diǎn)的臨近,，新增外匯占款或繼續(xù)維持低位，短期市場(chǎng)資金面波動(dòng)幅度將顯著加大,，也不利于穩(wěn)定世界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期,。從這個(gè)邏輯來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策或?qū)⑦m度調(diào)整,，從而適度提升短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期,，并減少全球資本流出，從而減輕量化寬松退出帶來(lái)的沖擊,。
3,、政策預(yù)調(diào)微調(diào)
從降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本角度來(lái)看，政策調(diào)整的預(yù)期將顯著升溫,。從2009年一季度,、2012年四季度的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基準(zhǔn)利率及存款準(zhǔn)備金率下調(diào)都有利于實(shí)體融資成本的降低,。因此,，在貸款利率下限取消之后，我們預(yù)計(jì)進(jìn)一步的貨幣政策措施或?qū)⒊雠_(tái),，比如定向的存款準(zhǔn)備金率下調(diào),。
另一方面，如果宏觀政策不出現(xiàn)調(diào)整,，實(shí)體融資成本或?qū)⒅匮?011年下半年的情景,。受制于貸存比及金融去杠桿化，商業(yè)銀行在三季度的新增信貸將顯著降低,，季末市場(chǎng)利率水平將再度飆升,。在政信合作受沖擊之后，理財(cái)產(chǎn)品收益率維持高位,，持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)表明市場(chǎng)對(duì)融資成本擔(dān)憂越重,，并可能引發(fā)地方融資平臺(tái)違約的出現(xiàn)。
從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，6月“錢荒”后的上證綜指或見(jiàn)到階段性的底部,，并意味著“促改革”之后的調(diào)整空間有限。不過(guò)上證綜指底部的有效性直接取決于融資成本是否出現(xiàn)了顯著的下降,，如果沒(méi)有顯著的政策調(diào)整,，2011年6月之后的一幕或?qū)⒅噩F(xiàn)，指數(shù)或出現(xiàn)進(jìn)一步的下行,。我們認(rèn)為,，在前期銀行壓力測(cè)試出現(xiàn)恐慌之后，預(yù)計(jì)下一階段政府將避免出現(xiàn)類似的情景,。
二,、市場(chǎng)利率水平取決于進(jìn)一步的政策調(diào)整
1、政策調(diào)整信號(hào)出現(xiàn),，但仍然不夠
政治局會(huì)議,、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及央行已經(jīng)釋放出了政策調(diào)整的信號(hào)，但在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)沒(méi)有出現(xiàn)之前市場(chǎng)預(yù)期很難得到根本性的扭轉(zhuǎn),。對(duì)于下一階段,，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍然擔(dān)憂兩個(gè)方面：一憂金融去杠桿拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。二季度末理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模9.08萬(wàn)億,，非標(biāo)債券較“8號(hào)文”前下降7%,；二季度末信托資產(chǎn)余額9.45萬(wàn)億元，1月-6月月度環(huán)比增速由5.2%下降到0.44%,。二憂融資成本高企拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。二季度末金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率6.91%，較一季度末上升了0.26個(gè)百分點(diǎn),。
2,、利率市場(chǎng)化無(wú)助于短期融資成本下降
利率市場(chǎng)化取得顯著進(jìn)展，體現(xiàn)在貸款利率下限的取消上,。不過(guò)鑒于二季度末基準(zhǔn)利率下浮的貸款占比僅12.5%,，對(duì)整個(gè)融資成本的影響非常有限。另一方面,，基于社會(huì)融資成本下降的考量,，政府短期也很難選擇放開基準(zhǔn)存款利率的上限。
不過(guò),，資產(chǎn)的期限錯(cuò)配問(wèn)題需要立即看到存款端的積極變化,。中國(guó)的期限錯(cuò)配問(wèn)題來(lái)自于資產(chǎn)端是地產(chǎn),、融資平臺(tái)，而負(fù)債端則是票據(jù),、非標(biāo)債券等,，而同業(yè)與短期理財(cái)?shù)雀沟么婵疃说亩唐诨油怀觥Ｒ虼�,，從緩解期限錯(cuò)配問(wèn)題角度來(lái)看,，存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程將超出市場(chǎng)預(yù)期。比如取消5年期存款利率上限,、推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等,。
然而緩解期限錯(cuò)配問(wèn)題無(wú)助于融資成本的下降。一是存款利率市場(chǎng)化可能出現(xiàn)的新變化在于大額定期存單占比的回升,，并逐漸移向長(zhǎng)端,，從而影響長(zhǎng)期收益率預(yù)期。二是短期來(lái)看,，在增長(zhǎng)底線思維,、資金供給收縮(政信合作、非標(biāo)清理,、同業(yè)萎縮等)的共同影響下,，市場(chǎng)利率水平出現(xiàn)系統(tǒng)性下移的可能性不大。
3,、債務(wù)擔(dān)憂影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好
8月初地方債專項(xiàng)審計(jì)開始,，且審計(jì)范圍擴(kuò)大至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)。在2012年末的《關(guān)于制止地方政府違法融資行為的通知》之后,，近期政信合作也受到了一定的負(fù)面影響,。我們認(rèn)為在防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況下，本次審計(jì)摸底有利于舊的存量債務(wù)處理以及新的舉債制度透明化,。
不過(guò),，地方債審計(jì)將重新喚起資本市場(chǎng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。一是宏觀上來(lái)看,，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)占比超過(guò)220%,，近年來(lái)的杠桿化程度明顯提升；二是從微觀上來(lái)看,，非金融類上市公司的凈負(fù)債率已達(dá)53%,，近兩年以來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)均超過(guò)了30%。在債務(wù)審計(jì)過(guò)程中,，無(wú)論是債務(wù)違約還是債務(wù)暴露都無(wú)助于社會(huì)融資成本的下降,，并影響市場(chǎng)投資者的情緒，進(jìn)而提升股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。對(duì)于非金融類上市公司來(lái)看,，債務(wù)增加與融資依賴之間的惡性循環(huán)不僅直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性,，也形成了大量的“僵尸”企業(yè)，并進(jìn)一步加重了產(chǎn)能問(wèn)題,。
我們認(rèn)為,，在債務(wù)審計(jì)過(guò)程中社會(huì)融資成本很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，取而代之的可能是流動(dòng)性—盈利增長(zhǎng)的擔(dān)憂,，這在半年報(bào)業(yè)績(jī)披露過(guò)程中或得到顯著強(qiáng)化。尤其是8月下旬,，疊加地方性政府債務(wù)的上報(bào)以及市場(chǎng)利率水平的季節(jié)性上升,，A股市場(chǎng)依然存在著一定的不確定性。
三,、市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)入重塑期
1,、大盤弱勢(shì)震蕩
預(yù)期重塑期，投資者需要觀察更多的中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的證據(jù)：如匯率預(yù)期,、恒生國(guó)企指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù),、澳元走勢(shì)等。從政策信號(hào)的出現(xiàn)到經(jīng)濟(jì)信號(hào)的反應(yīng),，情緒拐點(diǎn)將滯后出現(xiàn),。建議在弱勢(shì)震蕩中關(guān)注市場(chǎng)的月末效應(yīng)：8月的月末效應(yīng)、地方債審計(jì)結(jié)果上報(bào),、半年報(bào)業(yè)績(jī)的披露,，市場(chǎng)利率水平或出現(xiàn)明顯波動(dòng)，進(jìn)而沖擊投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,，我們認(rèn)為8月下旬是衡量市場(chǎng)階段性強(qiáng)弱的分水嶺,。
2、創(chuàng)業(yè)板高位震蕩
創(chuàng)業(yè)板三段論：1)樂(lè)觀預(yù)期開啟,，指數(shù)恢復(fù)性上漲,；2)樂(lè)觀預(yù)期強(qiáng)化，指數(shù)加速上漲,；3)預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn),，指數(shù)面臨調(diào)整。在8月限售股解禁高峰期,、基金正反饋效應(yīng)減弱以及融資預(yù)期強(qiáng)化的三大因素共振之下,，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指將呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，部分個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)將開始釋放,。
3,、適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
建議投資者適當(dāng)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，一方面來(lái)自于“穩(wěn)增長(zhǎng)”,，如鐵路投資,、棚戶區(qū)改造,、信息消費(fèi)、節(jié)能設(shè)備,、城市基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域,，另一方面來(lái)自于“促改革”，如人口生育,、農(nóng)村集體土地確權(quán),、醫(yī)療教育制度等。此外,，“調(diào)結(jié)構(gòu)”下供給收縮的傳統(tǒng)行業(yè),，如MDI、草甘膦,、染料,、紡織等也值得重點(diǎn)關(guān)注。