遠峰帶云沒,，流煙亂雨飄,。經(jīng)過2007-2013年連續(xù)五年多的危機肆虐,，全球經(jīng)濟的不確定性未見些許減少,，黑天鵝事件依舊層出不窮,，未來發(fā)展還是撲朔迷離,。風云變幻之中,，許多帶有趨勢演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生,。
從全球外匯市場最近一個階段的演化來看,，一系列市場異動與此前市場形成的共識和主流預期大相徑庭,，甚至呈現(xiàn)出一些背道而馳。而更值得強調(diào)的是,，盡管這些市場異動的量級已然不小,，相應的市場震蕩也極為劇烈，但絕大多數(shù)市場分析人士依然將這些異動視作一種無需解釋,、不改大勢的短期波動,。實際上，這種對某種中長期趨勢的盲目相信,，和對短期劇烈變化的漠視,，可能錯過了捕捉匯市異動背后宏觀趨勢的機遇。
綜合歷史數(shù)據(jù)和最新變化,，當前的匯市異動呈現(xiàn)出兩個關(guān)鍵特征：首先,，也是最重要的是，美元由升轉(zhuǎn)貶,，市場對美元牛市已至的一致預期遭到重創(chuàng),，6月13日，美元指數(shù)一度跌至80.51的階段低點,，較5月23日84.49的階段高點貶值了4.71%,，這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整數(shù)大關(guān),，距離2012年9月14日78.6的中期低點也就一步之遙,。
其次，近三個月來,，發(fā)達國家和新興市場國家貨幣的匯率走向出現(xiàn)明顯的分化,。
截至6月14日，發(fā)達國家貨幣對美元匯率在近三個月內(nèi)大多呈升值態(tài)勢,，歐元,、丹麥克朗,、瑞士法郎、加拿大元,、挪威克朗和英鎊在近三個月內(nèi)對美元分別升值了2.47%,、2.46%、2.44%,、0.52%,、0.9%和3.5%，甚至連自2012年9月起持續(xù)貶值的日元,，也對美元升值了1.1%。主要發(fā)達國家貨幣中,，只有澳大利亞元在近三個月內(nèi)對美元貶值了7.58%,。此外，截至6月14日,，新興市場國家貨幣對美元匯率在近三個月內(nèi)大多呈貶值態(tài)勢,，印度盧比、巴西雷亞爾,、俄羅斯盧布,、印度尼西亞盧布、馬來西亞林吉,、智利比索,、土耳其里拉、菲律賓比索,、韓國元,、哥倫比亞比索、秘魯新索爾,、阿根廷比索和南非蘭特在近三個月內(nèi)對美元分別貶值了5.48%,、7.03%、3.4%,、1.77%,、0.13%、4.8%,、2.53%,、5.15%、1.52%,、4.97%,、5.09%、4.62%和7.22%,。主要新興國家貨幣中,，只有中國人民幣在近三個月內(nèi)對美元升值了1.39%,。
匯市異動折射了全球經(jīng)濟和國際金融市場正在發(fā)生的三大深層變化：
其一，金融市場運行規(guī)律正在發(fā)生新變化,，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論和歷史運行經(jīng)驗對國際金融市場趨勢演化的解釋力有所下降,，理解市場、感知未來愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗主義的思維試錯,、框架創(chuàng)新,。近一段時間的美元貶值就是最好的例子，從傳統(tǒng)分析視角審視,，年初以來逐步流行的美元牛市論調(diào)理應更趨確定,。在日本經(jīng)濟的政策試驗廣受質(zhì)疑、歐洲經(jīng)濟深陷衰退泥沼,、新興市場經(jīng)濟增長動力明顯匱乏的背景下,，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出更具韌性和可持續(xù)性的相對強勢；在安倍準備進一步擴張刺激性政策,、全球自4月初以來進入新一輪降息熱潮的背景下,，美聯(lián)儲的政策退出計劃反而輪廓漸清；在全球股市受累于日本股市連跌的背景下,，美國股市則依舊在歷史高位維持著相對強勢,。從利率平價、經(jīng)濟對比,、資產(chǎn)選擇,、資金流動等各個匯率決定理論切入，美元升值的基礎似乎都應進一步夯實,，而非削弱,。
但不到一個月內(nèi)美元指數(shù)4.71%的巨大跌幅充分說明，匯率并沒有按照理論推演和經(jīng)驗暗示的道路演進,。市場不會有錯,、數(shù)據(jù)不會撒謊，美元有悖共識的近期下跌已成事實,，始終強調(diào)美元的中長期強勢,、等待美元隨后的反彈驗證并沒有什么太多的現(xiàn)實意義，務實的做法是繼續(xù)修正我們理解和預判市場運行特別是短期運行的思維方式,。
更進一步看,，2013年以來陸續(xù)出現(xiàn)了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶,，這些有悖于市場預期和普遍共識的黑天鵝現(xiàn)象,，貌似難以解釋，實際上是現(xiàn)實敲響了本本主義和經(jīng)驗主義的警鐘,，市場運行的舊制度正在悄然崩塌,。
其二,，金融危機階段演化正在發(fā)生新變化，新興市場成為危機新震心的可能性悄然加大,。
全球匯市近三個月來的結(jié)構(gòu)特征值得高度關(guān)注,，大部分發(fā)達國家貨幣對美元升值，大部分新興市場國家貨幣對美元貶值,，這潛在表明,，如果發(fā)達國家和新興市場各有一種代表性的籃子貨幣，那么新興市場正在對發(fā)達國家整體貶值,。聯(lián)系當下經(jīng)濟,、金融的全局狀況，新興市場國家貨幣的整體貶值伴隨著其經(jīng)濟增長動能的普遍下降,、政策兩難的普遍凸顯和資本市場的普遍萎靡,，綜合比較實際上暗示著，經(jīng)濟,、金融風險的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場轉(zhuǎn)移。筆者以為,，從邏輯推演的角度看,，危機影響不存在任何死角，危機演化不存在些許僥幸,，本輪危機的本質(zhì)屬性是“信用危機”,，正因為危機傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用，危機才會如我們所見,，震心持續(xù)轉(zhuǎn)移,，短板頻頻受挫，沖擊綿綿不絕,。
第一階段,，信用危機表現(xiàn)為銀行危機，微觀信用受損,，流動性枯竭,，微觀信用缺失最為嚴重的美國成為危機震心，為拯救危機,，全球政策以宏觀信用抵補微觀信用,；第二階段，信用危機表現(xiàn)為債務危機,，宏觀信用受損,，財政鞏固拖累經(jīng)濟增長，財政政策受制,，宏觀信用缺失最為嚴重的南歐成為危機震心,，為拯救危機,，全球貨幣政策被迫發(fā)力，量寬升級,，以貨幣信用抵補宏觀信用,；第三階段，信用危機將表現(xiàn)為貨幣危機,，貨幣信用受損,，貨幣政策效應驟減、貨幣秩序混亂,，這一階段的危機震心很可能將是貨幣信用最為羸弱,、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟體，而毫無疑問,，新興市場可能最符合危機新震心的形成條件,。
其三，全球政策預期正在發(fā)生新變化,，對預期超調(diào)的再調(diào)整勢在必然,。
近期的匯市異動表明，市場對全球貨幣政策的預期存在兩種性質(zhì)相似,、方向相反的“預期超調(diào)”,。
一方面，對于美國貨幣政策,，市場對政策退出速度和力度的預期明顯過高,，即預期失之于“過緊”。從美國經(jīng)濟狀態(tài)看,，盡管在樓市去泡沫化,、家庭去杠桿化基本完成的背景下，美國樓市復蘇和消費增長具有較高的含金量,，美國經(jīng)濟的內(nèi)生動力和復蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟體,，但值得強調(diào)的是，從絕對水平看,，美國經(jīng)濟增長尚未達到潛在水平,，產(chǎn)出缺口依舊加大，勞動力市場的根本性和持續(xù)性恢復還未最終確認,，在復蘇任務遠未完成,、貨幣政策刺激空間尚存的前提下，美國依舊需要長期維持寬松貨幣政策基調(diào),，現(xiàn)在市場廣泛預期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出,，而是非常規(guī)政策的退出，即超寬松貨幣政策的“去超化”。美國貨幣政策的轉(zhuǎn)變或?qū)⒆裱皽p少資產(chǎn)購買——停止資產(chǎn)購買——調(diào)升超額準備金率——調(diào)升基準利率——資產(chǎn)出售”的長期漸進路徑。而從美聯(lián)儲自2008年危機爆發(fā)以來不畏通脹數(shù)據(jù)升降、我自巋然不動的政策風格來看,，這個長期路徑上的每一步，美聯(lián)儲的邁進可能都不會像市場預期的那樣迅速,。
另一方面，對于新興市場國家的貨幣政策,，市場對寬松政策基調(diào)的預期明顯過強,，即預期失之于“過松”。盡管新興市場近期增長動力不足,，對政策刺激的需求有所上升,，而通脹壓力也明顯緩解，也似乎為貨幣政策進一步趨向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件,，但新興市場匯率的近期貶值,，在某種程度上表明國際資本大幅流出新興市場的危險正逐步加大，在金融危機演化漸趨不利于新興市場的背景下,，適時,、適度提高利率、避免資本過度外逃似乎又成了另一種戰(zhàn)略性選擇,，6月中旬印尼的突然加息就是這種應對的最新例證,。從危機應對、經(jīng)濟增長,、通脹、風險管理等多重角度審視,，新興市場貨幣當局的政策選擇可能不會像市場預期的那樣一面倒地偏向?qū)捤伞?BR> 總之,，匯市異動表明，全球經(jīng)濟和危機演化正在發(fā)生新變化,，理解思維需要創(chuàng)新,，政策應對同樣不能陷于傳統(tǒng)桎梏。對于中國而言,，在進一步打開國門,、推進改革的過程中，需要更審慎地統(tǒng)籌考慮國際國內(nèi)兩個大局,，更穩(wěn)健地選擇政策方向和政策時機,。