人民幣匯率以及物價,、資產(chǎn)價格,、資源價格等都接近市場均衡水平，人民幣外升內(nèi)貶現(xiàn)象已近尾聲,。人民幣市場化定價機(jī)制改革,，不會帶來大的市場震蕩,，目前正迎來絕佳的時間窗口。
估值已在合理區(qū)間
當(dāng)前人民幣定價低估歷史欠賬已結(jié)清,，估值已在合理區(qū)間,。
人民幣外升內(nèi)貶的所謂巴薩效應(yīng)是當(dāng)前一個時期人民幣定價出現(xiàn)的矛盾現(xiàn)象。人民幣對外升值對內(nèi)貶值,，通俗說就是,，在國外，人民幣越來越值錢,；在國內(nèi),，人民幣越來越不值錢。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象,，一個重要原因就在于,，過去因?yàn)殚L期閉關(guān)鎖國造成的人民幣國際市場定價嚴(yán)重低估，以及因?yàn)楦叨燃械挠媱澖?jīng)濟(jì)造成的人民幣國內(nèi)市場嚴(yán)重高估,。隨著對外開放和對內(nèi)市場化改革,，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)里人民幣存在的強(qiáng)烈外升內(nèi)貶驅(qū)動力得到釋放。換句話說,，人民幣外升內(nèi)貶有歷史欠賬。
人民幣外升內(nèi)貶是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的,。世界上追趕國家大多都會經(jīng)歷一個本幣的外升內(nèi)貶過程,。我國人民幣除以上歷史原因外，經(jīng)濟(jì)高速增長,，勞動生產(chǎn)率快速提升,，是人民幣外升內(nèi)貶的主要推力。經(jīng)濟(jì)高速度增長需要外需外資,、內(nèi)需內(nèi)資均發(fā)力拉動,。內(nèi)部投資和消費(fèi)的快速擴(kuò)張必然會攜帶一定的物價上漲，而出口快速增長并吸引國際資本流入,，人民幣升值也在情理之中,。
而且，這里還有一個有趣現(xiàn)象,，就是匯率上漲與物價上漲存在替代關(guān)系,。也就是說，如果其他因素不變，上升的物價水平可以用人民幣升值來沖抵,，反之亦然,。這個規(guī)律可以為貨幣政策所用。比如,，如果我們不希望物價上漲過快,，可選擇讓人民幣升值多一些。物價不漲對擴(kuò)大內(nèi)需有好處,，而人民幣升值會擠壓部分外需,。如果采取更多依賴內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，有意識地壓低物價而容忍人民幣升值,，是政策選擇的正常分寸,。
未來升值空間有限
衡量人民幣定價，既要考慮它在國際市場針對美元,、歐元等主要幣種的比價關(guān)系也就是匯率水平,，也要考慮國內(nèi)市場人民幣計價的商品、資產(chǎn),、資源等方面情況,。
從匯率看，2005年以前,，特別是1998-2004年,，人民幣實(shí)際匯率卻處于長期貶值狀態(tài)。原因也很簡單,，就是我國需要這樣的匯率管制,。這一方面是為我國出口導(dǎo)向增長模式提供政策保障的需要；另一方面,，是為了打擊當(dāng)年瘋狂炒匯行為的一種舉措,。
2005年匯改后，人民幣一直在逐步放松管制前提下溫和升值,。根據(jù)BIS（國際清算銀行）的數(shù)據(jù),，1994-2013年，以兌64個國家雙邊匯率通過貿(mào)易加權(quán)折算的人民幣實(shí)際有效匯率,，先從1994年的65.59點(diǎn)升至1998年的101.6點(diǎn),，再緩慢降至2004年的81.9點(diǎn)，隨后漸次升至2013年2月的113.7點(diǎn),。另有統(tǒng)計顯示,，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至今年一季度末，人民幣名義有效匯率升值27.45%,，實(shí)際有效匯率升值36.49%,。目前，隨著熱錢不斷涌入，人民幣還在繼續(xù)升值,。但我們分析認(rèn)為,，人民幣已從過去單邊快速升值階段過渡到有波動緩慢升值階段。人民幣匯率已接近市場均衡水平,，未來升值空間不大,。
從物價看，我國物價水平1998年以前上漲速度是很快的（1994年CPI還一度高達(dá)24.1%）,，且不同年際大幅度波動,。1998年后，物價上漲速度有所減緩（CPI均在8%以下）,，波動幅度也小了很多,。這一方面說明我國宏觀調(diào)控水平增強(qiáng)了，更多的是隨著產(chǎn)品市場化發(fā)展且在多年漲價后,，多渠道證實(shí)我國同類商品多數(shù)在國際上比價已經(jīng)不便宜,，商品定價低估歷史欠賬已還得差不多了，均衡了,，漲不動了,。
在討論貨幣政策問題時，僅看到物價是不夠的,，我們還需要考慮資產(chǎn)資源價格等方面因素,。很多分析家只考慮CPI，以此來判定人民幣定價是否合理,、貨幣流動性是否過大等問題,，很容易得出偏頗的結(jié)論。
資產(chǎn)價格方面,，典型的是房地產(chǎn)和股票,。有資料認(rèn)為，1987年全國商品房平均單價僅408元/㎡,，到了2012年則達(dá)到5791元/㎡，上漲13.19倍,，平均每年上漲10.87%,。當(dāng)然有質(zhì)疑說這樣的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性不夠，但我們認(rèn)為,，它與真實(shí)情況是接近的,。經(jīng)過多年漲價，目前房地產(chǎn)價格也結(jié)束了單邊上揚(yáng),，開始出現(xiàn)波動,。如2011年9月份全國的平均房價開始出現(xiàn)環(huán)比的下滑，并連續(xù)下滑了9個月，到2012年6月份才出現(xiàn)了止跌回穩(wěn)勢頭,，但是這個上升很溫和,。我們有理由相信，未來隨著房地產(chǎn)市場告別短缺時代,，或進(jìn)入“中速增長時代”,。房地產(chǎn)市場已有泡沫，未來即使上漲,，空間也不會很大,。
代表我國企業(yè)資產(chǎn)的股票市場，自出現(xiàn)以來,，漲幅（18.5%）總體長期高于GDP實(shí)際增長幅度（9.9%）,，且又經(jīng)歷了上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)一路暴漲到2007年10月6124點(diǎn)后，目前已經(jīng)歷5年多的擠泡沫盤整,。雖然很多人認(rèn)為,，股票市場增幅超過GDP增幅是正常現(xiàn)象,，國際市場也是如此,；而且，經(jīng)過長期調(diào)整,，我國股票市場已經(jīng)形成價值洼地,，該進(jìn)入上漲周期了。但我們?nèi)匀粓猿终J(rèn)為,，2000點(diǎn)-2500點(diǎn)是股票市場估值的合理范圍,。
還有，在資源價格方面,，我國土地,、石油、煤炭等,，在國際國內(nèi)多種復(fù)雜因素影響下,，這些資源在不斷市場化過程中都經(jīng)歷了從行政定價到市場定價、從單邊漲價到價格起伏波動的過程,。比如土地,，根據(jù)估計，去年房地產(chǎn)業(yè)繳稅1.1萬億元,，政府土地收入28517億元,，銀行獲8400億元利息，政府與銀行從房地產(chǎn)獲利47917億元,，占6.4萬億元全年房地產(chǎn)銷售額的75%,。從2003年－2012年,，土地價格上漲492％，而房地產(chǎn)平均售價漲幅為143％,。我們認(rèn)為,，繼續(xù)依靠土地獲取巨額收入的做法已到末端。再比如能源價格,，由于技術(shù)革命性突破,，美國頁巖氣大規(guī)模的開采和使用，世界油氣產(chǎn)品價格因此將大幅度走低,，帶動全球能源產(chǎn)品走低,，我國資源價格也在低位徘徊，也沒有上漲空間,。
總之,，雖然我國金融體制管制色彩很濃，但經(jīng)過多年人民幣外升內(nèi)貶過程,，目前人民幣定價過低的歷史欠賬已還,，價格已接近均衡水平。我們認(rèn)為,，人民幣定價機(jī)制改革,，即放開人民幣的各種管制、讓市場定價的條件已趨成熟,。讓人民幣市場定價不會造成人民幣價格的劇烈波動,，不會引起金融體系的風(fēng)險失控，不會帶來經(jīng)濟(jì)的大起大落,。