本周一,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次刷出新高，中小盤股表現(xiàn)活躍,，但主板指數(shù)的震蕩格局并未改變,。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期,，政府的財(cái)政收支出現(xiàn)改變,，改革紅利的釋放使得中小盤股票出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲,；但隨著小盤股股價(jià)的持續(xù)上漲，估值的持續(xù)攀高也令風(fēng)險(xiǎn)逐步累積,。當(dāng)下,，在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮,、IPO重啟的風(fēng)險(xiǎn)下,，我們建議對(duì)小盤股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，并及時(shí)兌現(xiàn)之前成長股的收益,。
小盤股風(fēng)險(xiǎn)累積
近期市場(chǎng)的一個(gè)明顯特征就是大盤股來回震蕩而小盤股不斷創(chuàng)新高,，從小盤股相對(duì)大盤股的估值比來看，該數(shù)值已達(dá)到3.17,，為10年以來的歷史最高值,。
回顧歷史，小盤股在大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)出相對(duì)大盤的高彈性,，即市場(chǎng)上行時(shí),，小盤股漲幅更大；市場(chǎng)下跌時(shí)其跌幅更大,。比較具有代表性的是2010年8月至11月的階段,，當(dāng)時(shí)小盤股相對(duì)估值與大盤股估值走勢(shì)背離的時(shí)間超過了三個(gè)月：當(dāng)年6月，工業(yè)增加值下行明顯,，經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致大盤股吸引力降低,，而在資金面上，美國推出第二輪量化寬松的預(yù)期增強(qiáng),，小盤股受到市場(chǎng)追捧,。不過這一局面在當(dāng)年11月被打破，國家統(tǒng)計(jì)局公布10月CPI同比上升5.1%,，通脹超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)緊縮政策出臺(tái)的擔(dān)憂,，大盤股與小盤股的關(guān)系轉(zhuǎn)為估值下行。
從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來講,，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍為緩慢下行,，尚不能構(gòu)成市場(chǎng)資金向周期股切換的誘因。反映到資產(chǎn)成本的利率指標(biāo)來看,，4月下旬以來,，利率有所上行，而更為關(guān)鍵的是海外流動(dòng)性收緊預(yù)期隨著上周美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的講話而加強(qiáng),，日本股市已有所反應(yīng),。加之國內(nèi)IPO重啟時(shí)間日益臨近，小盤股的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積中。
刺激政策難現(xiàn)
2009年中期以來,，財(cái)政收入同比增速呈現(xiàn)回落的趨勢(shì),，最新4月份公布的財(cái)政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉(zhuǎn)移支付資金的來源,，其增量的放緩或使財(cái)政支出變得更為審慎,。
從2012年國內(nèi)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)上來看，稅收收入占比達(dá)到88.9%,，其中國內(nèi)增值稅,、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅,、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅占比均超過10%,，國內(nèi)消費(fèi)稅與個(gè)人所得稅占比分別為6.3%與4.1%，其它稅種占稅收收入的比重均小于3%,。
從主要稅種的增速變化可以看出,，與生產(chǎn)環(huán)節(jié)相關(guān)的稅收增速震蕩回落，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行密切相關(guān),。而國內(nèi)消費(fèi)稅的增速水平與危機(jī)前的增速水平相比,，回落幅度并不大，最新一季的數(shù)據(jù)回落也多與去年同期的高基數(shù)有關(guān),。同時(shí),，可以看出在推行收入分配制度改革上，個(gè)人稅收收入增速水平較2005,、2006年明顯降低,。
2013年政府的赤字率目標(biāo)為2%，為保持可控的赤字率,，財(cái)政政策上的“量入為出”是政府的主要政策原則,。從歷史數(shù)據(jù)上看,，中國的財(cái)政收入與財(cái)政支出增速基本處于同一水平,。但在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，為保證經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn),，兩者會(huì)有所偏離,。在2005年至2008年初，經(jīng)濟(jì)增速處于較高水平時(shí),，財(cái)政支出增速小于收入增速,；而在2008年金融危機(jī)期間，受經(jīng)濟(jì)下滑的影響,，財(cái)政收入大幅下降,，但為刺激經(jīng)濟(jì)，支出增速不降反升,。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,，制造業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩將抑制政府繼續(xù)刺激的意愿,，同時(shí)，前期以犧牲環(huán)境為代價(jià)的增長路徑難以為繼,。在這一背景下,，財(cái)政收入增速回落將是中期問題。以往公共財(cái)政支出投向固定資產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)的路徑將發(fā)生變化,。一方面,，財(cái)政支出占固定資產(chǎn)投資的比重持續(xù)降低，不足10%,，撬動(dòng)作用已有所減弱,。另一方面，將財(cái)政支出轉(zhuǎn)向民生相關(guān)的投入,，更加符合刺激內(nèi)需,，拉動(dòng)消費(fèi)的政策。
成長行情宜且戰(zhàn)且退
目前,，全球流動(dòng)性收緊的真實(shí)拐點(diǎn)雖未出現(xiàn),，但未來一段時(shí)期內(nèi)這一預(yù)期將不斷加強(qiáng)。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,，投資者對(duì)周期股的絕望使得部分資金騰挪至改革紅利釋放下中期看好的行業(yè)中,，而這些板塊的市值容量相對(duì)較小，并導(dǎo)致小盤股與大盤股走勢(shì)分化,。傳媒,、計(jì)算機(jī)、國防軍工,、電子元器件的繼續(xù)領(lǐng)漲則反映了當(dāng)下市場(chǎng)的心態(tài),。但在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮,、IPO重啟的風(fēng)險(xiǎn)下,，我們建議對(duì)小盤股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，及時(shí)兌現(xiàn)“屌絲成長股”的收益,，在智慧城市,、LED、電力設(shè)備,、天然氣應(yīng)用,、海外領(lǐng)先技術(shù)傳導(dǎo)等領(lǐng)域中尋找機(jī)會(huì)。