5月份以來,,多個經(jīng)濟體央行集中降息,既因經(jīng)濟基本面不理想,,也為抑制本幣過快升值,,而疲弱的物價形勢為降息創(chuàng)造了條件。本輪降息潮難改這些經(jīng)濟體乃至世界經(jīng)濟的頹勢,,反而會加劇全球金融市場風(fēng)險,,甚至引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)。對我國的影響集中在:加劇人民幣短期升值壓力,、使我國出口繼續(xù)承壓,、加大跨境資金流入壓力三方面。我國應(yīng)從自身實際情況出發(fā),,不應(yīng)盲目跟隨全球降息潮步伐,,貨幣政策需堅持“穩(wěn)健”基調(diào),在國內(nèi)經(jīng)濟沒有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下,,不必降息,。
5月份以來,全球多家主要央行紛紛降息,。繼月初歐洲央行,、印度央行和澳大利亞央行宣布降息后,5月8日,、9日,、13日,波蘭央行,、韓國央行和以色列央行也分別降息,。加上前幾個月降息的墨西哥、土耳其,、匈牙利,、菲律賓等國,新一輪全球性降息潮已經(jīng)形成。
本輪降息潮的形成原因
各國央行選擇此時降息,,既有經(jīng)濟基本面的因素,,也有匯率方面的考慮。同時,,物價走低,,也為降息創(chuàng)造了條件。
1,、經(jīng)濟基本面差強人意
在世界經(jīng)濟增長乏力的情況下,,多數(shù)央行選擇降息,是為形勢所迫,。歐元區(qū)繼去年全年經(jīng)濟整體萎縮后,,今年仍將面臨衰退,且衰退程度不斷惡化,。在這種形勢下,,歐央行不得不啟動利率杠桿,為經(jīng)濟緊急“輸血”,。受歐元區(qū)經(jīng)濟衰退影響,,今年以來,作為東歐最大的經(jīng)濟體,,波蘭經(jīng)濟增速也明顯放緩,,預(yù)計年增長率將降至1.5%,為2002年以來的最低水平,。從去年下半年開始,,澳大利亞經(jīng)濟增速低于潛在水平,且這種趨勢將繼續(xù)持續(xù),。今年第一季度,,疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù),也促使韓國央行降息,。印度在經(jīng)濟增速明顯回落的過程中,,也選擇了降息這一調(diào)節(jié)手段。
2,、抑制本幣過快升值
與以前相比,,本輪降息潮中的一個重要因素是為了抑制本幣過快升值,。年初以來,,日本不斷強化量化寬松政策,致使日元對美元匯率從77日元兌換1美元降至100日元兌1美元,。4月初,,日本央行的超預(yù)期量寬政策加速了日元下跌。5月1日,美聯(lián)儲在最新貨幣政策聲明中,,重申了維持每月850億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模,,刻意淡化市場對于當(dāng)局可能提早退出量寬的預(yù)期。
日元大幅貶值和美元升值,,對同處亞太地區(qū)的韓國,、澳大利亞、菲律賓等國沖擊較大,。為消化日元貶值影響,,韓國選擇了降息。過去18個月以來,,澳元匯率基本保持在歷史最高水平,,強勢澳元阻礙了經(jīng)濟增長。對于歐元來說,,盡管歐央行降息的初衷不是為了應(yīng)對歐元匯率高估,,但在內(nèi)需萎縮、出口成為帶動經(jīng)濟復(fù)蘇重要動力的情況下,,降息客觀上有利于刺激出口,,緩解其衰退程度。
3,、物價仍處在可控范圍內(nèi)
全球大宗商品價格走低,、物價疲弱、以及通脹預(yù)期消退為各央行降息提供了重要條件,。4月份,,歐元區(qū)CPI同比僅上升1.2%,連續(xù)3個月低于歐央行設(shè)定的2%“警戒線”,。對歐央行來說,,與防范通貨膨脹相比,當(dāng)前防范通貨緊縮更重要,。3月份,,印度批發(fā)價格指數(shù)降至3年來最低,從而使降息成為可能,。今年第一季度,,澳大利亞CPI也位于2-3%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi),預(yù)計未來一兩年內(nèi)通貨膨脹仍將處在可控范圍內(nèi),。
本輪降息潮的國際影響
1,、降息難改這些經(jīng)濟體乃至世界經(jīng)濟的頹勢
在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟體財政政策調(diào)節(jié)空間幾盡喪失的情況下,降息作為貨幣政策的重要手段,,成為為數(shù)不多的政府調(diào)控工具之一,。從這一角度來說,,降息有其必然性。但從政策效果來看,,降息不會改變部分經(jīng)濟體乃至全球經(jīng)濟的頹勢,,其象征意義大于實質(zhì)意義。
第一,,降息雖然會給市場帶來活力,,但不會改變疲弱的經(jīng)濟基本面。第二,,與降息相比,,各經(jīng)濟體最需要的是更加有針對性的政策措施。第三,,未來繼續(xù)降息的空間已極為有限,,將影響降息的預(yù)期效果。歐央行主導(dǎo)利率已降至歷史新低,,由于受德國等國反對,,未來降息的可能性已越來越小。澳大利亞政策性利率也已降至歷史低位,,未來降息空間較小,。印度由于擔(dān)心未來通脹風(fēng)險,進一步降息的可能性也不大,。
2,、降息加劇了全球金融市場風(fēng)險
降息以及與之相關(guān)的超寬松貨幣政策,加劇了全球金融市場的風(fēng)險,。這主要體現(xiàn)在兩個方面:
一是致使資產(chǎn)泡沫不斷積聚,。與艱難復(fù)蘇的實體經(jīng)濟相比,在超寬松貨幣政策刺激下,,全球金融和其他資產(chǎn)價格大幅走高:歐洲股市在實體經(jīng)濟衰退的情況下,,連續(xù)11個月上漲;美國股價屢創(chuàng)新高,,泡沫因素正在重新形成,;大量資金流入,也使日本東證指數(shù)半年來上漲65%,,泡沫經(jīng)濟時期虛假繁榮的景象得以重現(xiàn),。
二是危及新興經(jīng)濟體幣值穩(wěn)定。受發(fā)達國家“開閘放水”影響,,大量資金流向經(jīng)濟前景相對較好的亞太經(jīng)濟體,,造成這些國家貨幣被動升值。世界銀行[微博]對全球新興市場資金流入的分析報告顯示,,1-4月,,資金流入量為640億美元,,較上年同期高出42%,。大量資金流入,,成為發(fā)達國家轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的重要手段,增加了新興經(jīng)濟體執(zhí)行獨立貨幣政策的難度,。一旦資金流向發(fā)生變化,,新興經(jīng)濟體貨幣將大幅貶值,金融風(fēng)險將迅速升溫,。
3,、降息尚未引發(fā)全球主要國家貨幣戰(zhàn),但風(fēng)險不能完全排除
從未來看,,本輪降息潮或不會引發(fā)貨幣戰(zhàn),。第一,本輪降息潮基本符合市場預(yù)期,,降息后市場并未出現(xiàn)過度反應(yīng),。第二,本輪降息潮中,,全球主要匯率有升有降,,強弱分明,并未出現(xiàn)競相貶值的情況,。第三,,弱勢貨幣貶值幅度也存在底線,并非無限度地貶值,。日元在這輪貨幣貶值中幅度最大,。第四,對于深受熱錢之害的亞洲央行來說,,正處于兩難境地,,降息雖然可抑制資金流入,但會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫進一步惡化,,因此不會輕易降息,。
盡管如此,一旦條件發(fā)生變化,,貨幣戰(zhàn)的風(fēng)險也不容忽視:一是全球經(jīng)濟前景仍然比較黯淡,,一些國家央行仍在向下修正其對經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)期,并據(jù)此調(diào)整其貨幣政策,,加大寬松力度,;二是亞太等新興經(jīng)濟體面臨熱錢流入的壓力增加,致使干預(yù)措施也在不繼升級,。近期新西蘭央行和泰國央行都在加強對外匯市場的干預(yù)力度,。菲律賓為減緩熱錢流入,,也于上月下調(diào)了部分存款利率。三是美國容忍強勢美元也是有限度的,,一旦強勢美元阻礙美國出口,,抑制美經(jīng)濟復(fù)蘇,聯(lián)儲也會加大干預(yù)力度,,并且可能會釋放出更多的流動性,。
本輪降息潮對我國的影響
下面,我們通過回溯上輪降息潮對我國國際收支及外匯形勢變化的影響,,來分析本輪降息潮對我國的沖擊,。
1、加劇人民幣短期升值壓力
在經(jīng)過近一年的“雙向波動,、雙向預(yù)期”后,,2012年四季度人民幣匯率重回“持續(xù)單邊升值預(yù)期”態(tài)勢。截至5月中旬,,按中間價計算,,人民幣兌美元、歐元均出現(xiàn)不同幅度的升值,,兌日元累計升值竟達20.16%,。從美元兌人民幣NDF報價看,2012年9月份以來,,人民幣恢復(fù)單邊升值預(yù)期,。
我們認(rèn)為,“日元大幅貶值,、美元走強”是導(dǎo)致去年底以來人民幣升值壓力遽然加大的主要因素,,全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面,,作為主要國際貨幣,,日元在半年時間內(nèi)大幅貶值超過20%,必然會引起其他國家的連鎖反應(yīng),;另一方面,,許多國家的貨幣仍以美元為錨,以不同方式,、在不同程度上釘住美元,。美元走強會帶動相關(guān)國家貨幣走強,使其在匯率戰(zhàn)中處于劣勢,。無論是歐元區(qū),、澳大利亞等發(fā)達國家,還是韓國、越南等新興經(jīng)濟體,,持續(xù)降息均有引導(dǎo)本國貨幣走弱,、刺激出口的考慮。而全球競爭性的貨幣貶值會進一步加大人民幣短期升值壓力,。
2,、我國出口將繼續(xù)承壓
世界經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)頹勢,致使我國出口面臨更大的壓力,。從海關(guān)統(tǒng)計上看,,繼2012年四季度我國出口增速企穩(wěn)回升之后,,今年前4個月同比增長17.4%,。但這一亮麗數(shù)據(jù)背后存在著熱錢借道進入的虛高成分。
我們注意到,,一季度內(nèi)地對香港出口同比暴增74.2%,,比去年同期加快68.9個百分點。而香港統(tǒng)計的香港從內(nèi)地進口額一季度同比增長13.8%,,同比僅加快10.8個百分點,。如果將對香港特區(qū)出口剔除,則前4個月我國出口同比僅增長8.6%,,僅比去年同期提高1.6個百分點,。考慮到去年同期基數(shù)偏低,,出口增速由2011年的兩位數(shù)降到個位數(shù),,8.6%的增長并不樂觀。
從出口流向上看,,我國對發(fā)達國家出口增長均有所放緩,。前4個月,我國對歐盟,、日本出口均為負(fù)增長,,同比增速為-0.9%和-3%,對美國出口增長5%,,增幅也較去年同期回落7個百分點,。由于降息難以改變世界經(jīng)濟的頹勢,因此可以預(yù)期,,本輪降息潮出現(xiàn)后,,在人民幣升值和世界市場需求難以根本好轉(zhuǎn)的雙重因素作用下,我國出口貿(mào)易將繼續(xù)面臨較大壓力,。
3,、跨境資金流入壓力加大
2012年四季度以來,我國跨境資金流動出現(xiàn)由出轉(zhuǎn)進的波動,,外匯凈流入持續(xù)大幅增長,。在人民幣匯率走勢偏強,、升值預(yù)期再次形成的情況下,境內(nèi)企業(yè)和居民重新“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”,。這有兩方面表現(xiàn):一是銀行結(jié)售匯順差大幅增加。一季度國內(nèi)銀行代客結(jié)售匯順差1694億美元,,同比多增1378億美元,。二是外匯存款增長減速,外匯貸款大幅增長,。4月末,,外幣存款余額同比增長21.6%,比去年同期低31.6個百分點,;外幣貸款余額同比增長36.9%,,比去年同期提高21.2個百分點。
本輪全球降息潮無疑將進一步加大國內(nèi)外利差,,從而加大跨境資金流入壓力,。從今年以來內(nèi)地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力。內(nèi)地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動相關(guān),。套利過程可能是:高報出口額讓更多外匯資金流入內(nèi)地,,在內(nèi)地結(jié)匯后再利用跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)將資金以人民幣的形式流回香港。
對當(dāng)前金融調(diào)控的三點建議
在本輪全球降息潮作用下,,跨境資金的大舉進入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩(wěn)定”和“保持貨幣政策獨立性”的“兩難”,,進一步加大我國貨幣政策的調(diào)控壓力和難度。我國應(yīng)根據(jù)自身實際情況來決定貨幣政策是否進行調(diào)整,,而不應(yīng)該盲目跟隨當(dāng)前全球降息潮步伐,,改變貨幣政策的“穩(wěn)健”基調(diào)。
1,、不宜跟風(fēng)降息,,但可放開貸款利率浮動下限實現(xiàn)曲線降息
在全球降息潮蔓延之際,我國市場期待降息的呼聲再起,。其理由主要有:一是可縮小國內(nèi)外利差,,防止熱錢流入,減輕人民幣升值壓力,;二是可減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),,防止經(jīng)濟繼續(xù)下行。不過,,從我國實際情況出發(fā),,不降息的理由更為充分:一是目前我國房地產(chǎn)調(diào)控仍處于關(guān)鍵時期,房價對降息較為敏感,貿(mào)然降息可能使房地產(chǎn)調(diào)控功虧一簣,;二是目前我國物價漲幅仍高于近15年的平均水平,,降息可能激起通脹預(yù)期,加劇通脹壓力,;三是目前地方政府債務(wù)風(fēng)險與商業(yè)銀行不良風(fēng)險,、影子銀行風(fēng)險相互交織,財政金融領(lǐng)域風(fēng)險在集聚與逐漸暴露,,降息鼓勵借貸,,可能加大地方政府債務(wù)風(fēng)險;四是降息與“調(diào)結(jié)構(gòu)”要求相悖,,可能加劇產(chǎn)能過剩矛盾,。
正因如此,在國內(nèi)經(jīng)濟沒有出現(xiàn)超預(yù)期下滑的情況下,,我國沒有必要降息,,不應(yīng)該跟隨降息潮起舞,。但是,,我們可以通過放開貸款利率浮動下限,來實現(xiàn)曲線降息,。目前,,貸款利率允許上浮且不設(shè)限,向下浮動的下限為0.8倍,�,?蛇x擇進一步下調(diào)貸款利率向下浮動的下限或完全放開貸款利率下浮空間,不再設(shè)限,,以此降低企業(yè)融資成本,。
2、加強流動性管理,,綜合運用數(shù)量型工具對沖過多的外匯占款
伴隨跨境資金流入增多,,外匯占款投放快速增長,一季度外匯占款增加1.2萬億元,,同比多增9351億元,。外匯占款過多增長將加大銀行間市場資金供應(yīng)。為減輕跨境資金流入的影響,,需要綜合運用數(shù)量型工具對過多流動性給予對沖和鎖定,,保證銀行間市場資金供求平穩(wěn)。未來可通過正回購與央票發(fā)行相結(jié)合,,增加對沖操作,。
3、增大匯率彈性、加強外匯監(jiān)管,,沖減全球降息潮溢出效應(yīng)
在全球央行紛紛降息,、貨幣競爭性貶值風(fēng)險加大的情況下,可通過擴大人民幣兌美元的浮動區(qū)間,,增強人民幣匯率彈性,,來抑制熱錢大規(guī)模流動,加大跨境資金流動風(fēng)險,。
為應(yīng)對熱錢流入,,外匯管理局日前發(fā)布《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》。未來要加快政策落實,,嚴(yán)控外匯資金流入,,密切關(guān)注跨境資金動向,有效監(jiān)控,,加緊布防,,消減跨境資金大規(guī)模流動對我國的沖擊。