想必大家最近注意到一個(gè)情況，標(biāo)普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高,，同樣德國,、英國股市也都達(dá)到或接近了歷史新高；再看亞太,，東南亞菲律賓,、泰國同樣如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%,。我們很自然有了一個(gè)問題,，歐美、日本經(jīng)濟(jì)并不好,，為何股市表現(xiàn)如此強(qiáng)勁,？反觀中國，經(jīng)濟(jì)尚可,，A股卻表現(xiàn)糟糕,，對此我們?nèi)绾谓忉專?/P>
若無大改變“兩桶油”會(huì)出問題
假如我們能夠找到一種方法，對這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋,，那么就可以用同樣的方法來進(jìn)行預(yù)測,。下面介紹我們研究的框架。就A股行業(yè)分析來講,，DCF估值模型可以說并無意義,。原因有兩個(gè)方面。其一,，最重要的原因,，分子端自由現(xiàn)金流難以計(jì)算。資本開支必然下降,，現(xiàn)金流改善,。這種情況在1999年前后發(fā)生過一次。當(dāng)年,，制造業(yè)增速是負(fù)增長,，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負(fù)債率降到了43%左右,，微觀層面比較健康,，因此帶來了之后的牛市。所以說,，資本市場是不可能自己形成牛市的,，必須要有變化才行。
另一方面,，假若7%-8%的增速,，沒什么變化不能形成牛市,，會(huì)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)呢？目前市場上很多人認(rèn)為沒什么風(fēng)險(xiǎn),，指數(shù)震蕩就是,。但我認(rèn)為，假若不做任何事情,，風(fēng)險(xiǎn)是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn),，就能說明問題,。或者看看中國遠(yuǎn)洋,、中國鋁業(yè)也可以,，從60多元降到4、5元,，還能再降到3元,。我認(rèn)為，假若沒有大的改變,，再過三年中石化,、中石油也會(huì)出現(xiàn)問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化,，但自由現(xiàn)金流在下降,。
三因素不好轉(zhuǎn)就無牛市可能
所以，我們在預(yù)測的時(shí)候要看有沒有動(dòng)作,，我對未來始終是中性的,，找一個(gè)框架，個(gè)人認(rèn)為,，我對H股的理解要比A股深,。港股的分子端，是與A股相同的,，理由很簡單,，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)經(jīng)營都來自大陸，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體與歐美也是脫鉤的,。但分母端,，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無風(fēng)險(xiǎn)利率,，因?yàn)橄愀鄣穆?lián)系匯率制度,，所以與歐美保持一致。風(fēng)險(xiǎn)偏好也與歐美相同,，因?yàn)檫@個(gè)市場的玩家不是大陸人,，是美國人,，歐洲人。所以,，港股的表現(xiàn)會(huì)比大陸好,，比歐美差，事實(shí)也是如此,。
通過對各地股市的分析,，我們認(rèn)為DCF這個(gè)框架是合理的，所以我們依照框架對A股進(jìn)行預(yù)測和判斷,�,？醋杂涩F(xiàn)金流、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，哪些因素能夠改善,。年初以來，現(xiàn)金流與無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn),，所以市場也應(yīng)聲小幅反彈,。后續(xù)只要這三個(gè)因素不能好轉(zhuǎn)，就沒有牛市的可能,。
證監(jiān)會(huì)本身是著急的,，非常希望提升市場，從地方養(yǎng)老金入市,、開辟和擴(kuò)大RQFII,、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結(jié)果呢,，這些舉措只能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變,，
持續(xù)觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷,。這個(gè)變化會(huì)在何時(shí)出現(xiàn),，取決于目前的弱復(fù)蘇何時(shí)結(jié)束，我認(rèn)為會(huì)在2013年四季度,。原因可以從經(jīng)濟(jì)周期中找到�,，F(xiàn)在有四個(gè)周期可構(gòu)成單獨(dú)的周期，一是庫存周期,，大約兩個(gè)季度左右,；二是制造業(yè)周期，相對較長,；三是地產(chǎn)周期,；四是出口周期。目前的弱復(fù)蘇形勢由地產(chǎn)周期(房屋銷售,、地產(chǎn)投資良好),，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分,，但較去年改善是不爭事實(shí))，庫存周期構(gòu)成,。而這其中地產(chǎn)周期最重要,，這個(gè)周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好,，地產(chǎn)公司無現(xiàn)金流回流,，則投資減少周期結(jié)束，而此時(shí)制造業(yè)周期并沒有來,，整體經(jīng)濟(jì)將會(huì)向下,。
四季度前指數(shù)在2000—2400點(diǎn)間震蕩
弱復(fù)蘇結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)水平會(huì)是怎么樣？結(jié)合以往8-12%這個(gè)較大區(qū)間的寬幅波動(dòng)范圍,，我認(rèn)為合理的區(qū)間應(yīng)該是5%-8%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說是“七上八下”,，我認(rèn)為非常難,。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有負(fù)責(zé)的機(jī)制，不可能在7%-8%這么窄幅的變化,，更不可能勻速的變化,。假若經(jīng)濟(jì)在5%-8%，政府或者增加投資,，重新回到資本消耗路徑,，同樣的游戲繼續(xù)玩，或者需要像1999年那樣,，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下,，來一次市場出清，這時(shí)牛市就會(huì)出現(xiàn),。
弱復(fù)蘇結(jié)束后,，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎,？目前不好說,。
對于資本市場，目前沒有必要看太長,，看1,、2個(gè)季度就行�,？傮w四季度之前,，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會(huì)輕微改善,，但也看不長遠(yuǎn),。指數(shù)在2000-2400點(diǎn)間震蕩,，一是煤炭價(jià)格下降，二是負(fù)債率高無投資能力,，所以盈利就改善了,。結(jié)合前面提到的分析框架，其分子改善,，若在香港分母也改善,，所以前期在H股很有優(yōu)勢。現(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束,。
關(guān)于行業(yè)配置,，主要是考慮分化的問題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點(diǎn)時(shí)表現(xiàn)的前后差異就能看出來�,，F(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個(gè)極端,。一是考慮最便宜，四個(gè)最便宜分別是百貨,、一線地產(chǎn),、銀行、保險(xiǎn),。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價(jià)值,，銀行的便宜在于PB，保險(xiǎn)基本反映現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值,，新業(yè)務(wù)估值為零,。二是“中國夢”，行業(yè)也是四個(gè),，TMT,、環(huán)保、軍工,、生物醫(yī)藥,。說是中國夢，因?yàn)橛袎粢话愕腜E,。除了這兩個(gè)極端,，其他行業(yè)根本沒人玩。
剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了,，大概會(huì)在5-6月份,，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會(huì)造成小股票的下跌,，但大股票并無影響,。指數(shù)不會(huì)有空間，維持到四季度，到弱復(fù)蘇結(jié)束,。到時(shí)看動(dòng)作,，再對資本市場進(jìn)行評價(jià)。