想必大家最近注意到一個情況,，標(biāo)普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高,，同樣德國、英國股市也都達(dá)到或接近了歷史新高；再看亞太,，東南亞菲律賓,、泰國同樣如此,，而日本股市也自去年底上漲了近90%,。我們很自然有了一個問題，歐美,、日本經(jīng)濟(jì)并不好,，為何股市表現(xiàn)如此強(qiáng)勁？反觀中國,，經(jīng)濟(jì)尚可,，A股卻表現(xiàn)糟糕，對此我們?nèi)绾谓忉專?/P>
若無大改變“兩桶油”會出問題
假如我們能夠找到一種方法,，對這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋,，那么就可以用同樣的方法來進(jìn)行預(yù)測。下面介紹我們研究的框架,。就A股行業(yè)分析來講,，DCF估值模型可以說并無意義。原因有兩個方面,。其一,，最重要的原因，分子端自由現(xiàn)金流難以計(jì)算,。資本開支必然下降,，現(xiàn)金流改善。這種情況在1999年前后發(fā)生過一次,。當(dāng)年,，制造業(yè)增速是負(fù)增長，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右,，隨后企業(yè)整體負(fù)債率降到了43%左右,，微觀層面比較健康，因此帶來了之后的牛市,。所以說,，資本市場是不可能自己形成牛市的,，必須要有變化才行。
另一方面,，假若7%-8%的增速,，沒什么變化不能形成牛市，會不會有風(fēng)險(xiǎn)呢,？目前市場上很多人認(rèn)為沒什么風(fēng)險(xiǎn),，指數(shù)震蕩就是。但我認(rèn)為,，假若不做任何事情,，風(fēng)險(xiǎn)是無底限的,。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn),，就能說明問題�,；蛘呖纯粗袊h(yuǎn)洋,、中國鋁業(yè)也可以，從60多元降到4,、5元,，還能再降到3元。我認(rèn)為,，假若沒有大的改變,，再過三年中石化、中石油也會出現(xiàn)問題,。自2006年后中石油的盈利沒有變化,，但自由現(xiàn)金流在下降。
三因素不好轉(zhuǎn)就無牛市可能
所以,，我們在預(yù)測的時候要看有沒有動作,，我對未來始終是中性的，找一個框架,，個人認(rèn)為,，我對H股的理解要比A股深。港股的分子端,，是與A股相同的,，理由很簡單，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)經(jīng)營都來自大陸,，整個經(jīng)濟(jì)體與歐美也是脫鉤的,。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的,。無風(fēng)險(xiǎn)利率,，因?yàn)橄愀鄣穆?lián)系匯率制度,，所以與歐美保持一致。風(fēng)險(xiǎn)偏好也與歐美相同,，因?yàn)檫@個市場的玩家不是大陸人,，是美國人，歐洲人,。所以,，港股的表現(xiàn)會比大陸好，比歐美差,，事實(shí)也是如此,。
通過對各地股市的分析，我們認(rèn)為DCF這個框架是合理的,，所以我們依照框架對A股進(jìn)行預(yù)測和判斷,。看自由現(xiàn)金流,、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，哪些因素能夠改善。年初以來,，現(xiàn)金流與無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn),，所以市場也應(yīng)聲小幅反彈。后續(xù)只要這三個因素不能好轉(zhuǎn),，就沒有牛市的可能,。
證監(jiān)會本身是著急的，非常希望提升市場,，從地方養(yǎng)老金入市,、開辟和擴(kuò)大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場,。但結(jié)果呢,，這些舉措只能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變，
持續(xù)觀察其中重要因素的變化,，然后再做出判斷,。這個變化會在何時出現(xiàn)，取決于目前的弱復(fù)蘇何時結(jié)束,，我認(rèn)為會在2013年四季度,。原因可以從經(jīng)濟(jì)周期中找到。現(xiàn)在有四個周期可構(gòu)成單獨(dú)的周期,，一是庫存周期,，大約兩個季度左右；二是制造業(yè)周期，相對較長,；三是地產(chǎn)周期,；四是出口周期。目前的弱復(fù)蘇形勢由地產(chǎn)周期(房屋銷售,、地產(chǎn)投資良好),，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分，但較去年改善是不爭事實(shí)),，庫存周期構(gòu)成,。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個周期主要取決于房屋銷售情況,。假如4至9月份銷售不好,，地產(chǎn)公司無現(xiàn)金流回流，則投資減少周期結(jié)束,，而此時制造業(yè)周期并沒有來,，整體經(jīng)濟(jì)將會向下。
四季度前指數(shù)在2000—2400點(diǎn)間震蕩
弱復(fù)蘇結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)水平會是怎么樣,？結(jié)合以往8-12%這個較大區(qū)間的寬幅波動范圍,，我認(rèn)為合理的區(qū)間應(yīng)該是5%-8%,。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說是“七上八下”,，我認(rèn)為非常難。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有負(fù)責(zé)的機(jī)制,，不可能在7%-8%這么窄幅的變化,，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟(jì)在5%-8%,，政府或者增加投資,，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續(xù)玩,，或者需要像1999年那樣,，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，來一次市場出清,，這時牛市就會出現(xiàn),。
弱復(fù)蘇結(jié)束后，改變資本消耗模式,，采取1999年模式的可能性大嗎,？目前不好說。
對于資本市場,，目前沒有必要看太長,，看1、2個季度就行,�,？傮w四季度之前,，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會輕微改善,，但也看不長遠(yuǎn),。指數(shù)在2000-2400點(diǎn)間震蕩，一是煤炭價(jià)格下降,，二是負(fù)債率高無投資能力,，所以盈利就改善了。結(jié)合前面提到的分析框架,，其分子改善,，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢�,，F(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束,。
關(guān)于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問題,，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點(diǎn)時表現(xiàn)的前后差異就能看出來�,，F(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個極端。一是考慮最便宜,，四個最便宜分別是百貨,、一線地產(chǎn)、銀行,、保險(xiǎn),。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價(jià)值，銀行的便宜在于PB,，保險(xiǎn)基本反映現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值,，新業(yè)務(wù)估值為零。二是“中國夢”,，行業(yè)也是四個,，TMT、環(huán)保,、軍工,、生物醫(yī)藥。說是中國夢,，因?yàn)橛袎粢话愕腜E,。除了這兩個極端，其他行業(yè)根本沒人玩,。
剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了,，大概會在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌,，但大股票并無影響,。指數(shù)不會有空間，維持到四季度,，到弱復(fù)蘇結(jié)束,。到時看動作，再對資本市場進(jìn)行評價(jià),。