年初以來由于復(fù)蘇不及預(yù)期,，周期品估值持續(xù)受壓,，而作為成長股代表的中小板創(chuàng)業(yè)板投資熱情持續(xù)高漲。近日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高,，但我們認(rèn)為,，5月市場的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動(dòng)性,，預(yù)計(jì)成長股的相對(duì)收益將趨于收斂。
實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)不佳
中小公司經(jīng)歷4月初的短暫調(diào)整后持續(xù)上揚(yáng),，中小板創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率已分別達(dá)到29.99倍和41.94倍,，相對(duì)滬深300的相對(duì)估值溢價(jià)分別達(dá)到2.95倍和4.12倍，均創(chuàng)下2012年以來新高,。
但中小公司的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)并不能為估值溢價(jià)的持續(xù)提升提供有效支撐,。2012年四季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速分別為-14.17%和-16.05%，顯著弱于主板（剔除金融,、兩油）0.75%的凈利潤增速,；2013年一季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增速分別為3.34%和-1.58%，雖然增速環(huán)比改善明顯,，但仍顯著低于同期主板公司7.18%的業(yè)績?cè)鏊�,。在�?jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的過程中，中小公司并未體現(xiàn)出更好的業(yè)績成長性,。伴隨2013年一季報(bào)的陸續(xù)披露,，有別于滬深300指數(shù)凈利增速一致預(yù)期的小幅上調(diào)，我們預(yù)計(jì)中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的全年盈利預(yù)測開始出現(xiàn)加速下調(diào)趨勢(shì),。
風(fēng)格變換取決于流動(dòng)性
再從市場層面看,，近期成長股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)更多是風(fēng)格輪動(dòng)的結(jié)果。歷史看,，大盤下跌初期創(chuàng)業(yè)板往往表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),，在市場轉(zhuǎn)弱的情況下,，資金由一些主流周期性板塊撤出，但相對(duì)樂觀的情緒和相對(duì)充裕的資金面導(dǎo)致資金追捧主題炒作和成長概念,。不過,，在大盤下跌的末期，創(chuàng)業(yè)板往往會(huì)出現(xiàn)快速的補(bǔ)跌,。
更深層面看,，近三年來益發(fā)明顯的“周期股階段性和成長股持續(xù)性”特征源自經(jīng)濟(jì)長周期調(diào)整和流動(dòng)性相對(duì)寬裕的大格局。一方面,，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力持續(xù)壓制傳統(tǒng)行業(yè)估值,，使其難以獲得持續(xù)性表現(xiàn)；另一方面,，流動(dòng)性寬裕助推成長投資的熱情,，使得成長股估值溢價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行。鑒于產(chǎn)能周期調(diào)整的大格局短期仍難改觀,，市場風(fēng)格的階段變換只取決于流動(dòng)性環(huán)境的短期變化,。
2010年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)看，成長股的相對(duì)負(fù)收益只存在于流動(dòng)性劇烈收縮或快速擴(kuò)張的場合,。流動(dòng)性快速擴(kuò)張的典型如2012年底,，因?yàn)橥鈪R占款短期快速上升，資金面的驟然寬松和資金來源的結(jié)構(gòu)變化直接推動(dòng)了去年12月的金融股行業(yè),；流動(dòng)性劇烈收縮的典型如2011年9月,，因?yàn)闇刂菝耖g借貸危機(jī)的暴露，市場利率急劇上升,，流動(dòng)性快速收縮的過程中創(chuàng)業(yè)板跌幅更甚,，錄得明顯的負(fù)相對(duì)收益。
成長股收益趨于收斂
鑒于5月市場的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動(dòng)性,，我們預(yù)計(jì)成長股的相對(duì)收益將趨于收斂,。而收斂的速度則取決于靴子落地的時(shí)間進(jìn)程。如果5月中下旬IPO重啟和監(jiān)管沖擊趨于明確,，成長股將會(huì)出現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌壓力,，市場風(fēng)格將快速轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股；如果潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)懸而未決,，則市場筑底回升需要延至三季度,，對(duì)應(yīng)成長股的補(bǔ)跌過程將延后至7月份完成。
結(jié)構(gòu)角度看,，如果將成長股劃分為長期趨勢(shì)確定的藍(lán)籌型公司和難有業(yè)績支撐的概念型公司,，則風(fēng)險(xiǎn)偏好的修正勢(shì)必把調(diào)整壓力從概念型個(gè)股逐步向部分藍(lán)籌公司擴(kuò)散,。在成長投資熱情高漲的背景下,，一旦流動(dòng)性階段收縮而業(yè)績?cè)鏊儆植贿_(dá)預(yù)期,，未來概念型成長股將因?yàn)闃I(yè)績與估值的雙殺而遭遇最大的調(diào)整壓力；而那些藍(lán)籌型公司才能在階段性承壓的過程中獲得較好的長線布局機(jī)會(huì),。因此,，對(duì)目前過度樂觀的高成長板塊，建議投資者區(qū)分行業(yè)內(nèi)個(gè)股成長性的真?zhèn)�,，逐步收縮戰(zhàn)線,。