債市核查風(fēng)暴猛然來(lái)襲,，撕開(kāi)了固定收益基金經(jīng)理謀求債券“代持”的灰幕,。但若追根溯源,，執(zhí)掌債券基金,、貨幣基金的基金經(jīng)理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷,，卻只是期望令執(zhí)掌的基金擁有更高的收益率，在業(yè)績(jī)排名中占據(jù)更好的位置,，吸引更多的客戶投資,。只不過(guò)，貪婪欲望的釋放,，最終讓這個(gè)初衷變了色彩,。
不得不承認(rèn)的事實(shí)是，由于債券“代持”行為的存在,，基金經(jīng)理們得以不斷放大基金運(yùn)行的杠桿倍數(shù),，在近年打造出一個(gè)債券基金高收益的神話故事。來(lái)自銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示,，截至4月17日,，短短一個(gè)季度有余，一級(jí)債基(A類)今年以來(lái)的平均收益率已達(dá)到3.7%,，二級(jí)債基今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%,，其中領(lǐng)跑者今年以來(lái)收益率竟達(dá)到兩位數(shù)。這種收益水平,，對(duì)于偏好低風(fēng)險(xiǎn)的投資者來(lái)說(shuō),，無(wú)疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風(fēng)暴的不斷升級(jí),，或?qū)⒃诮衲険羲閭鸬母呤找嫔裨�,。業(yè)內(nèi)人士指出,，嚴(yán)查“代持”行為，將會(huì)迫使許多債券基金主動(dòng)降低杠桿,，其高收益率必然難以維持,，且近期信用債短期出現(xiàn)明顯拋售潮，還有可能引發(fā)相關(guān)債基凈值的下滑,，這導(dǎo)致了包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者贖回意愿明顯上升,。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來(lái)A股市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的缺失，捧紅了債券基金,。這不僅體現(xiàn)在新基金發(fā)行整體低迷的背景下,，新債基卻動(dòng)輒迎來(lái)數(shù)十億的巨額申購(gòu)，逐步擔(dān)綱了新基金發(fā)行的主力部隊(duì),；更體現(xiàn)在債券基金的收益率偏離了大多數(shù)人的認(rèn)知,，頻頻制造出高收益的神話，令眾多偏好低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩,。
正被公安部門立案?jìng)刹榈娜f(wàn)家基金原基金經(jīng)理鄒昱執(zhí)掌的萬(wàn)家添利債基,，就一度是債基高收益的代表。在去年,，萬(wàn)家添利實(shí)現(xiàn)了15.38%的收益率,，已可比肩股票型基金中的領(lǐng)頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的,，雖然近年來(lái)債券市場(chǎng)表現(xiàn)火爆,，但較高收益信用債年利率也不過(guò)在6%-9%之間，國(guó)債,、央票等的利率則更低,，債券基金如何能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于普通債券利率的收益率呢？
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數(shù)的“杠桿”,，它的形成來(lái)自于債券的正回購(gòu)交易,。所謂正回購(gòu)交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金,，并承諾在日后回購(gòu)被抵押債券的行為,。債券基金執(zhí)行的符合法律規(guī)定也易于被投資者接受，且在監(jiān)管視線之內(nèi)的正回購(gòu)交易,，一般發(fā)生在交易所債券市場(chǎng),，但這并不是債券基金正回購(gòu)交易的全部。為了規(guī)避有關(guān)法律規(guī)定,，進(jìn)一步放大杠桿倍數(shù),，許多債券基金還尋求場(chǎng)外的正回購(gòu)交易，通過(guò)私下與第三方機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式,，形成表外的債券“代持”,，從而放大持券的規(guī)模,，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購(gòu)交易,，則更多地發(fā)生在銀行間債券市場(chǎng),。
正是憑借表內(nèi)和表外相結(jié)合的正回購(gòu)交易，債券基金們顯著地放大了杠桿倍數(shù),，其最終收益率等同于表內(nèi)持券的收益率再乘以相應(yīng)的杠桿倍數(shù),，從而實(shí)現(xiàn)上文指出的種種債基高收益神話。上海某基金公司固定收益部總經(jīng)理向記者表示,，從理論上,，正回購(gòu)交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數(shù)，這讓債券基金獲取高收益成為可能,�,！爱�(dāng)融資成本足夠低的時(shí)候，沒(méi)有債券基金的基金經(jīng)理能抵擋正回購(gòu)放大杠桿的誘惑,。一般而言,，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來(lái)的收益率高低，而債券”代持“的成本有可能比場(chǎng)內(nèi)正回購(gòu)還要低,�,！痹摴潭ㄊ找娌靠偨�(jīng)理說(shuō)，“但放杠桿是一把雙刃劍,，并不是杠桿倍數(shù)越高越好,。一般來(lái)說(shuō)，放到兩倍的杠桿就算比較激進(jìn)的做法了,。”
某分析師則向記者指出,，相較于場(chǎng)內(nèi)正回購(gòu)交易,，場(chǎng)外的債券“代持”行為其實(shí)屬于游走在法律“邊緣”的危險(xiǎn)游戲。一方面,，這種行為曾被監(jiān)管層明令叫停,，只能暗箱操作；另一方面,，這種操作轉(zhuǎn)入“地下”滋生了大量腐敗行為,，觸發(fā)了法律。一旦被查出,，將會(huì)對(duì)相關(guān)債基的業(yè)績(jī)和申贖造成巨大沖擊,。該分析師進(jìn)一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動(dòng),，但同時(shí)也放大了債券基金的風(fēng)險(xiǎn),。如果回購(gòu)資金鏈出現(xiàn)斷裂,，抑或至回購(gòu)日抵押債券的價(jià)格出現(xiàn)下跌，所造成的虧損只能由債基承擔(dān),，這將會(huì)同比例降低債基的收益率,，需要引起投資者的警惕。
“去杠桿化”重?fù)魝?/STRONG>
從萬(wàn)家基金的鄒昱被調(diào)查,，至易方達(dá)的馬喜德涉嫌2008年挪用巨額資金從債市牟利,，以及中信建投證券、齊魯銀行固定收益部門人員的落馬,，均顯示出,，一場(chǎng)針對(duì)債券市場(chǎng)種種不法行為的整肅風(fēng)暴，正在升級(jí),。
而監(jiān)管層的表態(tài),，則進(jìn)一步明確了市場(chǎng)的預(yù)期。在日前的新聞通氣會(huì)上,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示,，證監(jiān)會(huì)對(duì)債券“代持”行為一直是旗幟鮮明堅(jiān)決予以打擊的，無(wú)論是做權(quán)益性還是做債券類都不允許這種利益輸送的行為,。下一步,，證監(jiān)會(huì)對(duì)這種問(wèn)題將更加重視，同時(shí)基金公司等市場(chǎng)主體則需要對(duì)證監(jiān)會(huì)相應(yīng)的規(guī)范制度做進(jìn)一步落實(shí)和完善工作,。這意味著,，債券基金借助債券“代持”博取高收益的方式將逐漸成為歷史。
業(yè)內(nèi)人士指出,，債券“代持”道路的封閉,，將會(huì)給債券基金們帶來(lái)一次痛苦的“去杠桿化”過(guò)程，而這將顯著降低債券基金目前被神話的高收益率,。他認(rèn)為,，這將在一定程度上還原基金經(jīng)理們的實(shí)際投資能力，基金經(jīng)理將更多從專業(yè)的角度去進(jìn)行債券投資,，而非冀望于過(guò)度放大杠桿來(lái)博取潛在風(fēng)險(xiǎn)較高的高收益率,。
而某基金經(jīng)理則指出，債券基金投資中放大杠桿的需求,，并不會(huì)因?yàn)閭按帧钡缆返年P(guān)閉而減弱,，但在不能做債券“代持”后，加杠桿的需求會(huì)集中涌向場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng),，從而推升場(chǎng)內(nèi)正回購(gòu)的資金成本,，同時(shí)降低加杠桿所帶來(lái)的收益。他認(rèn)為,，從長(zhǎng)遠(yuǎn)情況來(lái)看,，由于加杠桿途徑的減少,，以及加杠桿邊際效應(yīng)的下降和未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券基金對(duì)于通過(guò)正回購(gòu)加杠桿的意愿將會(huì)逐步降低至一個(gè)合理水平,，而債券基金所追求的收益率水平也將會(huì)從目前的盲目求“高”逐漸轉(zhuǎn)為更穩(wěn)定,、更安全的合理收益率。
需要指出的是,，從今年以來(lái)的債基收益水平來(lái)看,，雖然債券市場(chǎng)繼續(xù)上漲的空間大幅縮窄，但眾多債基卻依然神奇般地創(chuàng)造了較高的收益率,。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示,，截至4月17日，短短一個(gè)季度有余,，一級(jí)債基(A類)今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.7%,，二級(jí)債基今年以來(lái)的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%。且這些債基中,，不乏收益率達(dá)到5%以上者,，最高者甚至獲得了超過(guò)10%的收益率。一旦被迫“去杠桿化”后,，這些債基的神奇收益率或?qū)㈦y以延續(xù),。
行業(yè)“洗牌”呼之欲出
債券市場(chǎng)的反腐風(fēng)暴，不僅堵住了債券基金和貨幣基金們債券“代持”放大收益率的道路,，還有可能因此引發(fā)基金行業(yè)一波強(qiáng)有力的洗牌,。
業(yè)內(nèi)人士表示，在過(guò)去幾年的競(jìng)爭(zhēng)中,，基金行業(yè)的固定收益領(lǐng)域雖已出現(xiàn)少數(shù)品牌認(rèn)同度較高的領(lǐng)頭羊,，但整體上并未奠定最終的強(qiáng)弱格局，許多起步較晚的基金公司也紛紛將固定收益提升到重要戰(zhàn)略的高度,，依然存在著顛覆行業(yè)排名的可能,。他認(rèn)為，債券市場(chǎng)的反腐風(fēng)暴如果進(jìn)一步升級(jí),，有可能會(huì)導(dǎo)致基金行業(yè)中固定收益人才的顯著變動(dòng)，而那些擁有業(yè)績(jī)“神話”的債券基金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要顯著高于其他基金,，這或許會(huì)誘發(fā)一次行業(yè)洗牌,。
需要指出的是，這種洗牌不僅可能發(fā)生在公募基金業(yè),，也有可能發(fā)生在基金專戶領(lǐng)域,。據(jù)記者了解，近年來(lái),，許多基金公司都大力發(fā)展固定收益專戶業(yè)務(wù),，并通過(guò)分級(jí),、加杠桿等方式為客戶提供超預(yù)期的收益，而這種業(yè)務(wù)也顯然得到了高端客戶的追捧,，甚至出現(xiàn)了客戶自帶資金和債券來(lái)謀求合作的現(xiàn)象,。由于在固定收益專戶領(lǐng)域，高端客戶更關(guān)注投資經(jīng)理的變動(dòng),，一旦有明顯口碑的投資經(jīng)理卷入債市反腐風(fēng)暴中引發(fā)人事變動(dòng),，極有可能因此改寫(xiě)基金公司固定收益專戶業(yè)務(wù)的格局。
上海某債券基金的基金經(jīng)理則向記者透露,，雖然從目前來(lái)看,，被查處的固定收益基金經(jīng)理人數(shù)很少，但整個(gè)行業(yè)對(duì)查處力度加大的預(yù)期強(qiáng)烈,，這引發(fā)了上周信用債拋售數(shù)量的明顯增加,，以及部分金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始主動(dòng)清理債券“代持”業(yè)務(wù)的現(xiàn)象�,！拔覀兯鶕�(dān)心的是,，這種現(xiàn)象有可能會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán)，比如一些債券”代持“合約難以履行,，抑或債券基金收益率因此下滑,，進(jìn)而踢爆行業(yè)內(nèi)的一些黑幕。這對(duì)于本來(lái)就緊缺的固定收益人才來(lái)說(shuō),，并不是一個(gè)好信號(hào),。”該基金經(jīng)理說(shuō),。