剛剛連任的中國人民銀行行長周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來,，他在處理貨幣問題上一直表現(xiàn)得游刃有余,。但現(xiàn)在他所面臨的貨幣形勢可能比他的上一個任期更為復(fù)雜,。
央行最新公布數(shù)據(jù)顯示,，截至今年2月末,，我國M2（廣義貨幣供應(yīng)量）余額達(dá)到99.86萬億元,，全球排名第一,。而中國的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）只排名世界第二，M2與GDP的比值將近1.9,，創(chuàng)歷史新高,。這導(dǎo)致“中國貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑聲再度響起,。
不久前,，周小川回應(yīng)了這一質(zhì)疑。這位學(xué)者出身的官員強調(diào),，各國經(jīng)濟體金融結(jié)構(gòu)特性不同,，M2統(tǒng)計口徑不同，只看M2與GDP的比值,，不能輕易得出貨幣“超發(fā)”結(jié)論,。
中國M2可能被“妖魔化”了
據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)部統(tǒng)計，2008年中國,、美國,、歐元區(qū)新增的貨幣供應(yīng)量基本持平，2009年美,、日,、英、歐同時大幅減少新增M2,，而中國的新增貨幣供應(yīng)量以每年12萬億元水平連續(xù)增長4年,，激增50多萬億元，實現(xiàn)翻番,。
渣打銀行的報告稱,，2009年-2011年間,，全球新增的M2中人民幣貢獻了48%；2011年當(dāng)年貢獻率為52%,。
中美比較的數(shù)字也令人吃驚,。截至2012年年末，中國的M2與GDP之比達(dá)到1.88,。同期,，美國的M2余額為10.04萬億美元，GDP為15.81萬億美元,。
分析人士認(rèn)為,，這相當(dāng)于中國一元錢的貨幣供應(yīng)，只撬動了五角錢的GDP,，而美國一美元拉動最少1.5美元的GDP,。
從縱向比較看，中國M2與GDP的比值從1978年的0.32增長到2012年的1.88,，在34年間擴大了近6倍,。
批評者認(rèn)為，2008年以來,，為應(yīng)對全球金融危機,，中國貨幣管理部門用信貸急劇擴張的方式維系了繁榮，但同時“埋下了貨幣快速貶值的隱患”,。
但是,，周小川在兩會期間反駁了上述批評。
他認(rèn)為,，中國仍處于市場化轉(zhuǎn)軌時期,，貨幣化進程加快，一些產(chǎn)品從計劃經(jīng)濟下的直接實物分配,，轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕灰�,，如土地、房產(chǎn)等貨幣化更為突出,。同時,，資產(chǎn)市場的迅速發(fā)展，包括交易所市場,、銀行間市場,，以及擴大人民幣跨境使用，也增加了貨幣需求,。
歷史地看,，2012年中國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額2012年也大約是2002的5倍,，說明貨幣發(fā)行速度大體符合規(guī)律,。
總體而言,，一個國家總儲蓄率高，M2數(shù)量就會大,，亞洲國家的M2與GDP之比普遍較高,，這與亞洲國家的儲蓄率高有關(guān)。我國總儲蓄率約是GDP的50%,，其中家庭儲蓄率超過30%,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，也比亞洲的平均水平高出一截,。
M2高還與間接融資比重大有關(guān),，由于間接融資表現(xiàn)為經(jīng)由銀行存款，這導(dǎo)致間接融資比重大的經(jīng)濟體M2與GDP之比通常比較高,。日本,、德國等，融資體系以銀行為主,，M2比GDP就比較高,。
此外，中國M2的統(tǒng)計口徑相對較大,。周小川舉例,，IMF（國際貨幣基金組織）用金融總資產(chǎn)與GDP的比率衡量貨幣發(fā)行量，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開發(fā)行的債券總市值及股票總市值,。2011年,，該數(shù)據(jù)的世界平均水平為366%，美國,、歐元區(qū),、英國,、日本分別為424%,、449%、784%和540%,，平均水平為476%,；亞洲四小龍平均水平為544%多；中國只為303%,。
他強調(diào),，中國的銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4，顯著高于其他國家,，主要原因是直接融資（股市,、債券等）尚發(fā)展不足。
上海交通大學(xué)研究員高連奎認(rèn)為,，許多人談貨幣“超發(fā)”,，沒有搞清楚廣義貨幣和基礎(chǔ)貨幣,，是兩個概念。M2是廣義貨幣統(tǒng)計指標(biāo),，類似一個記賬數(shù)字,，與基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行關(guān)系不大。
他解釋稱,，銀行放貸后,，企業(yè)或個人借到的錢，不一定馬上使用,，一般也要存在銀行,，此時銀行又增加了一筆存款，還要繼續(xù)放貸,。M2就是經(jīng)過這種多重貸款“派生”出來的存款余額總量,，這可看成“貨幣的循環(huán)利用”。
因此,，M2數(shù)值不但取決于基礎(chǔ)貨幣投放量,，也取決于貨幣循環(huán)和周轉(zhuǎn)的效率，也就是“貨幣乘數(shù)”,。
一般而言,，為防止“貨幣乘數(shù)”無限擴大，導(dǎo)致貨幣循環(huán)鏈條崩潰,，各國都設(shè)有存款準(zhǔn)備金,，不允許銀行把所有的錢都貸出去，存款準(zhǔn)備金率就是控制“貨幣乘數(shù)”的主要閥門,。
中國的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率從2005年的7.5%,，一路飆升至20%上下，“閥門”不可謂收得不緊,。
高連奎表示,，相對可取的中美貨幣比較指標(biāo)是“貨幣乘數(shù)”。1959年至今,，美國“貨幣乘數(shù)”平均值為9.74倍,，最高值為1985年的12.44倍。金融危機爆發(fā)后的2009年9月,，美國“貨幣乘數(shù)”下降至最低值4.63倍,。這反映出，當(dāng)時美國經(jīng)濟體信用鏈條斷了,，貸款意愿急劇下降,，貨幣周轉(zhuǎn)速度和使用效率都降低了。
而中國“貨幣乘數(shù)”在2001至2010年間，最高是5.17倍,，最低是3.68倍,，中值在4.45附近�,！霸诔Ｒ�(guī)年份,，美國的‘貨幣乘數(shù)’一般是中國的兩倍，說明美國的金融循環(huán)能力比較強,�,！�
高連奎分析，“貨幣乘數(shù)”的比較反映出,，像中國這樣以大型銀行為主的金融體系,，缺乏中小型金融機構(gòu)的支持，資金運行效率比較低,，“毛細(xì)血管不發(fā)達(dá),，主動脈負(fù)擔(dān)重，沉淀的血液就比較多”,，這是導(dǎo)致廣義貨幣存量比較大的原因之一,。
從物價指標(biāo)看，2001～2011年這10年,，中國平均通脹率是2.5%,，最高5.9%，最低負(fù)0.8%,。1990～2000年平均7.1%,；1980～1989年，是7.7%,。這就是說,，即便最近10年中國M2“加速度”增長，卻同時保持了相對較低的通脹率,。
今年2月份我國CPI達(dá)到3.2%,，超過此前多數(shù)人士的預(yù)期。周小川則強調(diào),，在央行貨幣政策目標(biāo)中,，保持低通脹排在第一位,，央行對此高度警惕,。當(dāng)然，與促進經(jīng)濟增長,、增加就業(yè)和維持國際收支平衡,，這三個貨幣政策目標(biāo)，在不同時刻，“相互之間存在不一致,，是需要權(quán)衡的”,。
財經(jīng)分析人士賀江兵認(rèn)為，中國M2可能被“妖魔化了”,，許多分析犯了常識性錯誤,。他說：“把物價、房價高等歸咎于央行,，歸咎于M2,，猶如把你的工資低，歸咎于給你發(fā)工資的會計一樣”,。
“用統(tǒng)計口徑不同的M2來判定人民幣超發(fā),，其實是個偽命題”，高連奎表示,，實際經(jīng)濟生活中,，中國CPI基本穩(wěn)定，而企業(yè)界尤其是中小企業(yè),，反而面臨融資難的老問題,，再加上高利貸盛行、信托貸款,、影子銀行等現(xiàn)象,，這反映出中國實體經(jīng)濟遇到的可能不是通貨膨脹，而是通貨緊縮,。
外匯占款成為中國巨量M2的源頭
中國光大銀行信貸審批部副總經(jīng)理楊文化把工業(yè)化,、城市化和出口導(dǎo)向，比喻為驅(qū)動中國M2增長的“三個高速輪子”,。
工業(yè)化和城市化,，使各地進行大規(guī)模基礎(chǔ)項目建設(shè),、商品生產(chǎn)和造城活動,，新增貸款尤其是長期貸款需求巨大，這大大增加了貨幣需求,。這些貸款本身還款周期比較長,，周轉(zhuǎn)速度慢，容易沉淀在銀行存款賬戶上,，形成M2,。
相對而言，美國等發(fā)達(dá)國家早已完成工業(yè)化和城市化,，經(jīng)濟中服務(wù)業(yè)占比高,，發(fā)展服務(wù)業(yè)不需要太多貸款支持,。
農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚曾說，中國經(jīng)濟增長模式是“三依靠”：經(jīng)濟增長依靠投資拉動,；投資拉動依靠信貸增長,；信貸增長則依靠貨幣擴張。這是M2增加的重要原因,。
另外,，中國的出口導(dǎo)向產(chǎn)生持續(xù)大量的貿(mào)易順差。企業(yè)出口收到的外匯賣給銀行來“結(jié)匯”,，這直接增加人民幣存款,；銀行再將外匯轉(zhuǎn)賣給央行，形成央行的外匯儲備,，銀行頭寸也會增加,；銀行頭寸增加后，通過放貸和貨幣乘數(shù),，都會擴大M2,。
據(jù)統(tǒng)計，2012年之前的10年,，外匯占款已經(jīng)成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道之一,。有測算稱，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例,，已經(jīng)從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%,。
2012年年底，中國基礎(chǔ)貨幣余額是25.2萬億元人民幣,，是2001年4萬億元的6.3倍,，是8年前2005年6.4萬億元的3.94倍。
同時,，2005年匯率改革之后,，我國的外匯儲備已經(jīng)從8000多億美元，上漲到2012年年末的33115.89億美元,，折合人民幣超20萬億元,。
按照一般計算方法，M2總量等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù),，25萬億元基礎(chǔ)貨幣,，乘以大約4～5倍的貨幣乘數(shù)，得出M2總量在100萬億元上下,，與央行統(tǒng)計口徑基本一致,。
這說明出口導(dǎo)向形成的外匯占款，已經(jīng)成了中國巨量M2的源頭,。
“外匯占款意味什么,？中國人生產(chǎn),，出口給外國人消費,，換來了紙票子,，只能再去購買人家的債券”，李才元稱,，出口實物,、進口鈔票，中國人的勞動財富轉(zhuǎn)移出去了,，而國內(nèi)貨幣存量又增加了,，再加上貨幣配置方向不平衡，才造成當(dāng)下貨幣“毛了”的現(xiàn)象,。
他說：“這其實是多年來外向型經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果”,。
“貨幣戰(zhàn)爭”來襲怎么辦
巨量M2實際上反映了中國內(nèi)部經(jīng)濟轉(zhuǎn)型難度加大，而外部環(huán)境更不樂觀,。不久前,，日本央行步美聯(lián)儲后塵，推出“無限量”貨幣寬松措施,。當(dāng)今世界的前四大經(jīng)濟體紛紛打開貨幣水龍頭“放水”,。一場以“競爭性貨幣貶值”為特征的“貨幣戰(zhàn)爭”已在所難免。
“將鄰國當(dāng)做垃圾桶,，發(fā)動一場貨幣戰(zhàn)不僅是危險的,，而且最終將危害自身�,！敝型豆究偨�(jīng)理高西慶最近公開發(fā)出警告：“作為一個負(fù)責(zé)任的國家,，希望日本不要這樣做�,！�
央行副行長易綱則在兩會期間暗示,，針對越來越多的國家加入貶值陣營，中國貨幣政策已做好準(zhǔn)備,，會“予以穩(wěn)妥的應(yīng)對”,。
不過，在中國經(jīng)濟的外向型局面短時間無法扭轉(zhuǎn)的情況下,，外匯占款推動著基礎(chǔ)貨幣投放,，央行應(yīng)對外部“貨幣洪水”的辦法也有限。
分析人士稱,，目前來看,，央行靠發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率這兩個“閥門”，來對沖和調(diào)配貨幣,，這是比較“被動”的措施,。
“主動”的貨幣政策,，必須有針對性地規(guī)避投資過熱，看緊通脹,，并能有效遏制房價大幅反彈,。這正是周小川行長兩會期間所說的“結(jié)構(gòu)性政策”。
也就是說,，要針對不同的產(chǎn)業(yè)部門,，實施不同的信貸政策，資金流向要能扶助和促進實業(yè),，尤其要支持科技類工業(yè)企業(yè)發(fā)展,，減少投向房地產(chǎn)等資源類產(chǎn)業(yè)。
另外,，M2/GDP比值持續(xù)攀高的確在警示,，我國金融體系整體運行績效較低，“健康指標(biāo)有問題”,。因而,，加快債券市場、股票市場等直接融資工具的發(fā)展,，進一步放松金融管制,，并適時發(fā)展民營銀行，激活民間融資,，推進利率市場化,，拓寬企業(yè)和居民的金融資產(chǎn)運用渠道等，這都是給中國經(jīng)濟肌體“舒筋活絡(luò)”,、“補中益氣”,，既治標(biāo)也治本的政策方向。
人民幣“走出去”要一步一個腳印
經(jīng)濟學(xué)家李才元提醒,，目前中國經(jīng)濟要防止“急病亂投醫(yī)”,。
他發(fā)現(xiàn)，有些人一邊批評中國貨幣“超發(fā)”,，一邊鼓吹人民幣盡快“走出去”,，在離岸人民幣市場上“大干快上”，甚至要求中國放開資本項目管制,，讓人民幣迅速成為國際投資和交易貨幣,。
“這是一種激進而危險的傾向”，李才元說,，貨幣只是實體經(jīng)濟的影子,，中國實體經(jīng)濟的健康狀況是人民幣國際化的基礎(chǔ)，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,、產(chǎn)業(yè)升級,、科技創(chuàng)新這些本質(zhì)問題沒解決好之前,，人民幣“走出去”要一步一個腳印，否則會掉到陷阱里,。
在中國貨幣“超發(fā)”的批評聲中隱含著一種強烈的暗示,，似乎只要把人民幣“引出國門，流到海外”,，就能解決問題,。從新加坡到倫敦,，不少人士都在積極鼓吹人民幣的“離岸交易”,。
高連奎表示，這種思路很可能導(dǎo)致人民幣定價權(quán)“外移”,�,！半x岸中心要建在中國能夠管理和監(jiān)控的地方，其功能要有利于人民幣回流,，主要是服務(wù)于走出去的中國企業(yè)海外融資”,。
李才元提出，人民幣遇到的暫時困境并不可怕,，關(guān)鍵要結(jié)合中國經(jīng)濟實情,，穩(wěn)妥推進“實業(yè)換資源”的戰(zhàn)略。中國是實業(yè)大國,，要同資源國家形成有效的經(jīng)濟交流,，幫助人家建立實業(yè)體系，解決當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和勞動力培訓(xùn),，這樣才會真正促進全球經(jīng)濟復(fù)蘇,，有利于中國也有利于世界。
“人民幣要服務(wù)于這個戰(zhàn)略,，可以與這些國家加強雙邊貨幣互換,，增加人民幣結(jié)算和交易空間，讓更多國家感受到持有人民幣的好處”,，他強調(diào),，從這個意義上說，人民幣在國際上的品質(zhì)和信用,，是由中國實體經(jīng)濟的數(shù)量和質(zhì)量決定的,，切不可操之過急。
在“貨幣戰(zhàn)爭”叫囂格外激烈的時候,，扎緊籬笆,、練好內(nèi)功、適時出擊,，是人民幣由弱轉(zhuǎn)強的原則,。李才元說：“人民幣獨立自主,，要走自己的路�,！�