臨近春節(jié),，資金的階段性緊張抑制了信用債市場的做多熱情,。分析人士指出，當前驅動信用債走強的因素正在逐步減弱,，風險亦在累積,，雖然實質性違約事件、影子銀行“粗暴”監(jiān)管出現(xiàn)的概率不大,，可局部發(fā)債企業(yè)的經營惡化不容忽視,，后期信用債市場仍面臨著較大的調整壓力。
信用債面臨調整壓力
從需求角度來看,，自去年10月份開始,，債券基金的發(fā)行速度便出現(xiàn)了持續(xù)下降，在股票市場強勁反彈的背景下,，目前信用債需求正面臨拐點,。
“盡管部分機構可能會出于春節(jié)期間持有票息的考慮，而選擇買入信用債,，但個人認為此類操作的風險較大,。”一位券商交易員在接受記者采訪時認為,，“首先,，目前海外市場風險資產趨勢看好，春節(jié)期間更可能累積的是對國內風險資產的利好,；其次,，春節(jié)后信用債供給會繼續(xù)加大，同時伴隨著需求的下降,，屆時信用債的調整壓力會更大,。”
毫無疑問,，當前業(yè)界對信用債需求方從債券到權益的轉換,，以及影子銀行清理帶來的需求沖擊較為擔憂。
不僅如此,，就供給方面考量,，由于當前發(fā)行利率不斷降低，預計會有越來越多的企業(yè)通過發(fā)債融資,。如鐵道債已將發(fā)行日期提前至3月,，去年則是在6月方開始發(fā)行,。再者，伴隨地方政府換屆完畢,，屆時地方投資需求將加大,，城投債的發(fā)行亦會放量。公司債方面,，目前僅證監(jiān)會批準的規(guī)模就有621億元,，大幅高于2012年同期不足80億元的水平，甚至高于2012年6月牛市的規(guī)模,。若再加上董事會預案和股東大會通過的規(guī)模,，合計將達到1662億元。
“從往年的經驗來看,，1,、2月往往是信用債供給的‘小月’,，而3月會成為‘大月’,。”上述交易員稱,，“2012年3月信用債的供給量達到了4330億元,，比去年1月和2月分別上升了289%和72%，承銷機構與發(fā)行方都選擇在春節(jié)之后集中釋放融資需求,，這對于市場的承接力將構成極大考驗,。”
綜上,，鑒于節(jié)后信用債進一步放量的判斷,，加之未來股市或將繼續(xù)上漲，則信用債將面臨較大的調整壓力,。
結構性惡化不容忽視
值得一提的是,，盡管繼超日太陽債項評級下調后，1月份并無債項評級下調的個券,，但亦出現(xiàn)了幾起主體評級下調的個例,。其中，包括凱迪電力,、萬正集團,、龐大集團、遠東集團等,，評級下調企業(yè)多以民營企業(yè)為主,。
在國泰君安債券分析師陳嵐看來,，“宏觀經濟雖有企穩(wěn),，可部分發(fā)債企業(yè)仍存風險,，信用警報并沒有解除”。
首先,，當前的危機救贖成本正在升高,。信用債的風險緩釋最終需要財政買單或是銀行支援，然而,，今年中國無論是財政實力還是銀行資產質量都會有所下降,。一方面，堅持房地產調控,，意味著土地財政收入的減少,，民生和保障意味著財政支出保持剛性，地方財政實力進一步遭受壓縮,。另一方面,，企業(yè)去產能、去杠桿將使銀行資產質量下降成為趨勢,，這一過程同時還伴隨著利率市場化進程中銀行所受的沖擊,，最終也將影響其對不良資產的救援空間。
其次,，市場隱患逐漸增加,。由于去年債券市場行情火爆，配置需求旺盛,，債券融資成本優(yōu)勢凸顯促使大量企業(yè)集中發(fā)債,，中小企業(yè)私募債、資產證券化等新產品大行其道,，低資質信用債發(fā)行規(guī)模激增,。
不過，很多企業(yè)的債權融資只是用于借新還舊維持資金鏈不斷裂,，并不是擴張經營,。這種拆東墻補西墻的短期行為缺乏實際盈利的支撐，很可能隨著企業(yè)虧損走向危機,。
來自南京銀行金融市場研究部的觀點亦認為,，信用風險事件有逐漸增多的趨勢，這與短期經濟反彈并不矛盾,，因為此輪復蘇伴隨著經濟結構調整與去產能的推進,。
對此，多位券商高管亦坦言,，現(xiàn)階段,，管理層已把不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險作為底線，這對于信用債是一種實質性的增信,，最大的受益者是行政屬性最強的城投債,。不過,，產業(yè)債的風險分化則會加速，產能過剩行業(yè)的調整是符合政策目標的,，結構性惡化料會出現(xiàn),，但這不屬于系統(tǒng)性金融風險。
關注市場后續(xù)動態(tài)變化
顯然,，1月的信用債市場走出了一波牛市變陡行情,，資金面的極度寬松導致短端收益率大幅下行，信用債收益率曲線迅速變陡,�,？膳c此同時，利率品種表現(xiàn)較為平淡,，收益率低位震蕩,，并沒有走出牛市行情。這樣的走勢表明相對于當前的基本面和資金面,，短端品種已經充分反映了市場預期,，達到了收益率的階段性底部�,！�
而展望一季度的后半段,，資金水平有望保持寬松，卻難“再下一城”,，市場普遍判斷，當前信用債曲線已經反映了利差下行的預期,。如果說2012年行情為“龍?zhí)ь^”,，那么2013年在經濟溫和復蘇的態(tài)勢下信用債行情僅為“小龍戲水”，尤其站在目前的時點來看,，估值并無優(yōu)勢,。
具體到投資策略上，對配置機構而言,，目前仍建議放慢配置節(jié)奏,；對于交易型機構，建議繼續(xù)降低過度的杠桿,，縮短久期,，等調整后再介入長久期低評級信用債。
此外,，投資者還需對部分年報預虧的發(fā)債企業(yè)予以關注,。目前，預告虧損的發(fā)債企業(yè)主要集中在機械設備(尤其是新能源),、鋼鐵,、化工這幾個子行業(yè),。
“當前有越來越多的企業(yè)出現(xiàn)在信用評級下調序列之中，這將會令市場的風險謹慎情緒重新聚集,�,！倍辔簧绦薪灰讍T稱，“若該情況持續(xù)發(fā)酵,，則屆時信用利差將不能抵補其真實風險,，因此，投資者持券介入仍需保持謹慎,�,！�