臨近春節(jié),，資金的階段性緊張抑制了信用債市場的做多熱情,。分析人士指出，當(dāng)前驅(qū)動信用債走強的因素正在逐步減弱,，風(fēng)險亦在累積,，雖然實質(zhì)性違約事件、影子銀行“粗暴”監(jiān)管出現(xiàn)的概率不大,，可局部發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營惡化不容忽視,，后期信用債市場仍面臨著較大的調(diào)整壓力。
信用債面臨調(diào)整壓力
從需求角度來看,，自去年10月份開始,，債券基金的發(fā)行速度便出現(xiàn)了持續(xù)下降，在股票市場強勁反彈的背景下,，目前信用債需求正面臨拐點,。
“盡管部分機構(gòu)可能會出于春節(jié)期間持有票息的考慮，而選擇買入信用債,，但個人認為此類操作的風(fēng)險較大,。”一位券商交易員在接受記者采訪時認為,，“首先,，目前海外市場風(fēng)險資產(chǎn)趨勢看好，春節(jié)期間更可能累積的是對國內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的利好,；其次,，春節(jié)后信用債供給會繼續(xù)加大，同時伴隨著需求的下降,，屆時信用債的調(diào)整壓力會更大�,！�
毫無疑問,，當(dāng)前業(yè)界對信用債需求方從債券到權(quán)益的轉(zhuǎn)換，以及影子銀行清理帶來的需求沖擊較為擔(dān)憂,。
不僅如此,，就供給方面考量，由于當(dāng)前發(fā)行利率不斷降低,，預(yù)計會有越來越多的企業(yè)通過發(fā)債融資,。如鐵道債已將發(fā)行日期提前至3月，去年則是在6月方開始發(fā)行,。再者,，伴隨地方政府換屆完畢，屆時地方投資需求將加大,，城投債的發(fā)行亦會放量,。公司債方面,，目前僅證監(jiān)會批準(zhǔn)的規(guī)模就有621億元，大幅高于2012年同期不足80億元的水平,，甚至高于2012年6月牛市的規(guī)模,。若再加上董事會預(yù)案和股東大會通過的規(guī)模，合計將達到1662億元,。
“從往年的經(jīng)驗來看,，1、2月往往是信用債供給的‘小月’,，而3月會成為‘大月’,。”上述交易員稱,，“2012年3月信用債的供給量達到了4330億元,，比去年1月和2月分別上升了289%和72%，承銷機構(gòu)與發(fā)行方都選擇在春節(jié)之后集中釋放融資需求,，這對于市場的承接力將構(gòu)成極大考驗,。”
綜上,，鑒于節(jié)后信用債進一步放量的判斷,，加之未來股市或?qū)⒗^續(xù)上漲，則信用債將面臨較大的調(diào)整壓力,。
結(jié)構(gòu)性惡化不容忽視
值得一提的是,，盡管繼超日太陽債項評級下調(diào)后，1月份并無債項評級下調(diào)的個券,，但亦出現(xiàn)了幾起主體評級下調(diào)的個例,。其中，包括凱迪電力,、萬正集團,、龐大集團、遠東集團等,，評級下調(diào)企業(yè)多以民營企業(yè)為主,。
在國泰君安債券分析師陳嵐看來,，“宏觀經(jīng)濟雖有企穩(wěn),，可部分發(fā)債企業(yè)仍存風(fēng)險，信用警報并沒有解除”,。
首先,，當(dāng)前的危機救贖成本正在升高。信用債的風(fēng)險緩釋最終需要財政買單或是銀行支援,，然而,，今年中國無論是財政實力還是銀行資產(chǎn)質(zhì)量都會有所下降,。一方面，堅持房地產(chǎn)調(diào)控,，意味著土地財政收入的減少,，民生和保障意味著財政支出保持剛性，地方財政實力進一步遭受壓縮,。另一方面,，企業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿將使銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降成為趨勢,，這一過程同時還伴隨著利率市場化進程中銀行所受的沖擊,，最終也將影響其對不良資產(chǎn)的救援空間。
其次,，市場隱患逐漸增加,。由于去年債券市場行情火爆，配置需求旺盛,，債券融資成本優(yōu)勢凸顯促使大量企業(yè)集中發(fā)債,，中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)證券化等新產(chǎn)品大行其道,，低資質(zhì)信用債發(fā)行規(guī)模激增,。
不過，很多企業(yè)的債權(quán)融資只是用于借新還舊維持資金鏈不斷裂,，并不是擴張經(jīng)營,。這種拆東墻補西墻的短期行為缺乏實際盈利的支撐，很可能隨著企業(yè)虧損走向危機,。
來自南京銀行金融市場研究部的觀點亦認為,，信用風(fēng)險事件有逐漸增多的趨勢，這與短期經(jīng)濟反彈并不矛盾,，因為此輪復(fù)蘇伴隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與去產(chǎn)能的推進,。
對此，多位券商高管亦坦言,，現(xiàn)階段，管理層已把不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為底線,，這對于信用債是一種實質(zhì)性的增信,，最大的受益者是行政屬性最強的城投債。不過,，產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險分化則會加速,，產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)整是符合政策目標(biāo)的，結(jié)構(gòu)性惡化料會出現(xiàn),，但這不屬于系統(tǒng)性金融風(fēng)險,。
關(guān)注市場后續(xù)動態(tài)變化
顯然,，1月的信用債市場走出了一波牛市變陡行情，資金面的極度寬松導(dǎo)致短端收益率大幅下行,，信用債收益率曲線迅速變陡,。可與此同時,，利率品種表現(xiàn)較為平淡,，收益率低位震蕩，并沒有走出牛市行情,。這樣的走勢表明相對于當(dāng)前的基本面和資金面,，短端品種已經(jīng)充分反映了市場預(yù)期，達到了收益率的階段性底部,�,！�
而展望一季度的后半段，資金水平有望保持寬松,，卻難“再下一城”,，市場普遍判斷，當(dāng)前信用債曲線已經(jīng)反映了利差下行的預(yù)期,。如果說2012年行情為“龍?zhí)ь^”,，那么2013年在經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的態(tài)勢下信用債行情僅為“小龍戲水”，尤其站在目前的時點來看,，估值并無優(yōu)勢,。
具體到投資策略上，對配置機構(gòu)而言,，目前仍建議放慢配置節(jié)奏,；對于交易型機構(gòu)，建議繼續(xù)降低過度的杠桿,，縮短久期,，等調(diào)整后再介入長久期低評級信用債。
此外,，投資者還需對部分年報預(yù)虧的發(fā)債企業(yè)予以關(guān)注,。目前，預(yù)告虧損的發(fā)債企業(yè)主要集中在機械設(shè)備(尤其是新能源),、鋼鐵,、化工這幾個子行業(yè)。
“當(dāng)前有越來越多的企業(yè)出現(xiàn)在信用評級下調(diào)序列之中,，這將會令市場的風(fēng)險謹(jǐn)慎情緒重新聚集,。”多位商行交易員稱，“若該情況持續(xù)發(fā)酵,，則屆時信用利差將不能抵補其真實風(fēng)險,，因此，投資者持券介入仍需保持謹(jǐn)慎,�,！�