記者從多位交易員處獲悉,，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”)將自下周一開始,，取消短融、中票發(fā)行價(jià)格在估值中樞上加點(diǎn)保護(hù)的措施,，放開一級(jí)市場(chǎng),，采取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的方式進(jìn)行定價(jià),。
毫無疑問，交易商協(xié)會(huì)的最新舉措有助減少短融,、中票一級(jí)市場(chǎng)的不規(guī)范現(xiàn)象,。對(duì)于那些在“一級(jí)半”市場(chǎng)通過一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)保護(hù)利差進(jìn)行套利的投資者來說，套利空間將進(jìn)一步縮窄,。
側(cè)面推進(jìn)利率市場(chǎng)化
過去信用債的發(fā)行定價(jià)一般遵照“指導(dǎo)價(jià)+點(diǎn)差”的方式,。通常，交易商協(xié)會(huì)每周一下午會(huì)例行公布短融,、中票的定價(jià)估值,，主承銷商依據(jù)該定價(jià)估值分別加5-25個(gè)基點(diǎn)的不同點(diǎn)差，確定信用債的發(fā)行利率,。這個(gè)估值中樞來自于22家金融機(jī)構(gòu)的日常報(bào)價(jià),，其中含17家商業(yè)銀行、2家證券公司,、3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和1家大型公募基金,，點(diǎn)差保護(hù)程度視期限和評(píng)級(jí)稍有不同。
“取消點(diǎn)差保護(hù),，最重要的意義,，就是消除了一二級(jí)市場(chǎng)明顯的套利空間,，有助于推進(jìn)中國信用債市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化�,！表樀罗r(nóng)商銀行固定收益研究員宋球紅向記者表示,，“點(diǎn)差保護(hù)取消可能會(huì)降低企業(yè)的發(fā)債成本，與此前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的‘降低企業(yè)的融資成本’精神相一致,�,！�
國泰君安債券研究員陳雷亦坦言：“交易商協(xié)會(huì)此舉和目前利率市場(chǎng)化背景相契合，通過放開一級(jí)市場(chǎng)利率,，可以達(dá)到降低企業(yè)融資成本,，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)直接融資的意愿，由此促進(jìn)我國債市的可持續(xù)發(fā)展,�,！�
消息人士透露，交易商協(xié)會(huì)還將在本周五開會(huì)討論完善取消點(diǎn)差保護(hù)的具體方案,。其中,，可能包括“若機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)超過估值20個(gè)基點(diǎn)，將被要求向交易商協(xié)會(huì)遞交說明”,。
“一級(jí)半”市場(chǎng)機(jī)會(huì)減小
在宋球紅看來,，“以前一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率一般高于交易商協(xié)會(huì)的指導(dǎo)利率，也高于二級(jí)市場(chǎng)收益率,，所以一二級(jí)市場(chǎng)套利空間是制度性紅利”。
對(duì)此,，華龍證券固定收益研究員牟治陽在接受記者采訪時(shí)表示了贊同,，“短融、中票由于有一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差,，因此許多丙類投資者(目前銀行間市場(chǎng)的投資者賬戶分為‘甲類戶’,、‘乙類戶’和‘丙類戶’。甲類為商業(yè)銀行,，乙類一般為信用社,、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu),，丙類戶則大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人)都會(huì)通過各種渠道從發(fā)行承銷商手中拿到一級(jí)的量,，然后轉(zhuǎn)手從二級(jí)市場(chǎng)賣出，該操作是有利可圖的,。本身一級(jí)批發(fā)市場(chǎng)價(jià)格略低于二級(jí)市場(chǎng)也是正常合理的銷售經(jīng)濟(jì)行為,，有利于順利銷售債券�,！�
牟治陽指出：“取消加點(diǎn)的操作,，主要也是針對(duì)去年火爆的‘一級(jí)半’市場(chǎng),。”
毫無疑問,，交易商協(xié)會(huì)的最新舉措有助減少短融,、中票一級(jí)市場(chǎng)的不規(guī)范現(xiàn)象。對(duì)于那些有銀行關(guān)系的丙類戶而言,，其通過一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)保護(hù)利差進(jìn)行套利的難度會(huì)進(jìn)一步增加,。
不過，來自國泰君安債券研究團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為,，放開短融和中票的加點(diǎn)保護(hù)后,，“一級(jí)半”市場(chǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)減小，卻并不會(huì)消失,。
畢竟,，除了短融和中票以外，企業(yè)債,、公司債雖然無指導(dǎo)利率下限,，但在一級(jí)市場(chǎng)買入企業(yè)債、公司債后,，常常也能在二級(jí)市場(chǎng)獲利,，尤其是城投債獲利更為明顯。
根據(jù)國泰君安的統(tǒng)計(jì),，大多數(shù)債券在上市后一周價(jià)格都是上漲的,，公司債和企業(yè)債的漲幅還超過中票。
“也就是說,，取消加點(diǎn)保護(hù)只能解決‘一半’問題,。”牟治陽如是說,。
招標(biāo)方式改革更為關(guān)鍵
雖然新政的推出引來業(yè)內(nèi)一片叫好,，但大部分券商表示，取消加點(diǎn)對(duì)承銷商銷售債券是不利的,，承銷商后續(xù)可能通過提高估值報(bào)價(jià)的方式使得發(fā)行利率略高于二級(jí)市場(chǎng),，這么做一樣會(huì)有部分一二級(jí)溢價(jià)，也能提高一級(jí)市場(chǎng)的吸引力,。
“交易商協(xié)會(huì)的最新舉措會(huì)對(duì)發(fā)債主體形成一定利好,。”宋球紅告訴記者,，“可指導(dǎo)價(jià)是部分機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的平均價(jià),，消除點(diǎn)差保護(hù)后這些機(jī)構(gòu)可以提高報(bào)價(jià)，因此,，不見得完全利好于發(fā)債主體,�,！�
接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)專家均認(rèn)為，造成一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的原因,，還是招標(biāo)方式的不同,。只要是采用簿記建檔而非公開招標(biāo)的方式，那么一二級(jí)市場(chǎng)存在利差的可能性就會(huì)較高,，因?yàn)椴居浗n的透明度更低,，承銷商易將發(fā)行利率抬高。
從券商提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,，簿記建檔的債券在上市后7天的漲幅明顯高于公開招標(biāo)的信用債,。目前，信用債中僅部分超過100億元的中票發(fā)行是通過招標(biāo)方式完成的,。
“要實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化,，就目前來看，招標(biāo)方式的改革更為重要,�,！标惱最A(yù)計(jì)，“未來公開招標(biāo)的門檻或?qū)⑦M(jìn)一步降低,�,！�
中債登在《2012年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》中也建議，“未來發(fā)行量超過50億元的債券都應(yīng)通過招標(biāo)發(fā)行”,。