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近期市場關(guān)于人民幣匯率波動的討論甚囂塵上。先是因為海外無本金交割遠(yuǎn)期外匯市場（簡稱NDF）的人民幣即期匯率盤中連續(xù)出現(xiàn)多日跌停，引發(fā)市場擔(dān)憂隨著熱錢的出逃而改變?nèi)嗣駧诺纳殿A(yù)期,，更有悲觀投資者認(rèn)為人民幣即將大幅貶值,。但是期間人民幣的官方匯率波動卻是出奇的平穩(wěn)且表現(xiàn)出小幅升值態(tài)勢。在去年12月26日人民幣兌美元創(chuàng)出17年新高后（6.31時代），市場原先對人民幣貶值預(yù)期的憂慮似乎已經(jīng)退去,。
回顧2005年人民幣匯改以來兌美元的走勢，NDF市場的報價顯示人民幣兌美元在08年金融危機爆發(fā)期間出現(xiàn)過大幅貶值行情,，而當(dāng)時國內(nèi)匯率市場人民幣兌美元的中間價僅是窄幅橫盤整理,。去年四季度以來,，NDF市場人民幣貶值行情再次出現(xiàn)，這一信號是意味著人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)向還是僅僅是再一次的“狼來了”,？
去年外匯占款連續(xù)兩個月負(fù)增長引起市場猜測熱錢大舉出逃,，可能會改變未來人民幣走勢（升值預(yù)期或是轉(zhuǎn)向貶值）。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)判斷,，自05年人民幣匯改以來，07年12月份出現(xiàn)過當(dāng)月外匯占款負(fù)增長2303億人民幣,，也是歷史最高紀(jì)錄。再往前看,，1997年亞洲金融危機后的1998年至2000年期間，先后共有10個月,，這段時間被認(rèn)為是中國資本外逃最為嚴(yán)重的一個時期，其規(guī)模也大都在百億級別之下,。
中國貿(mào)易順差增加額一直是外匯占款保持增長趨勢的一個證據(jù)。2007年12月,，中國貿(mào)易順差達(dá)到226億美元（1700億人民幣），以及2007年前11個月新增外匯占款月均2800億元人民幣,，與當(dāng)月外匯占款負(fù)增長2303億人民幣相比,，實際外匯占款減少額至少在4000億-5000億水平,。如此巨額的資金突然消失,，市場當(dāng)時對此的猜測有很多種,，比較靠譜的一種解釋是當(dāng)時央行要求商業(yè)銀行用外匯上交存款準(zhǔn)備金（央行此前連續(xù)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率,，使得商業(yè)銀行外匯頭寸面臨耗盡的臨界點）,。對比去年10月和11月的情況，貿(mào)易順差分別為170億美元（1080億人民幣）和145億美元（920億人民幣）,，而去年前九個月的外匯占款均值為3258億人民幣,，10月和11月外匯占款實際增加額為負(fù)250億人民幣和負(fù)280億人民幣,，說明這兩個月外匯占款實際減少額分別為1330億-3500億人民幣和1200億-3500億人民幣。
通過外匯占款的變化,，我們發(fā)現(xiàn)巨額資金突然消失的背后有著一個共同點,，07年12月以后和2011年10月份以來,，國內(nèi)股市和樓市都有明顯的向下趨勢,。回到人民幣匯率問題上,，07年底股市見頂,，房價開始調(diào)整,，隨后08年由美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機,，避險情緒導(dǎo)致熱錢顯著撤離中國市場,，人民幣停止了升值步伐,，隨后是持續(xù)兩年的橫盤整理,。對比當(dāng)前市場環(huán)境,，一方面受到歐債危機短期難以解決并且逐漸呈現(xiàn)惡化趨勢的影響,，避險情緒再次引發(fā)熱錢大規(guī)模的撤離國內(nèi)市場,，通過外匯占款連續(xù)兩個月的負(fù)增長，我們看到這種趨勢已經(jīng)開始,，另一方面,，受宏觀調(diào)控影響,，國內(nèi)股市和樓市紛紛進(jìn)入下降通道,，尤其房價在2012年上半年加速回落的概率較高,，熱錢因為缺乏合適的投資標(biāo)的也可能選擇撤離國內(nèi)市場,。這里也包括歐美金融機構(gòu)被迫拋售早前投資于國內(nèi)市場的資產(chǎn)，套現(xiàn)后回流到歐美市場,，用以彌補海外市場的流動性危機,。
總體來看,，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性影響,，我們認(rèn)為2012年人民幣升值預(yù)期需要修正,，出現(xiàn)類似08年橫盤整理的概率較大,。如果上半年歐債危機出現(xiàn)明顯惡化,，不排除人民幣走出小幅貶值的行情。
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