2011年，受不斷收緊的貨幣政策影響,，債券收益率逐級攀升,；而伴隨城投債違約和短融信用降級事件的深化，疊加資金面及供給因素,，信用債經(jīng)歷了一輪恐慌式的下跌,。
然而，捱過寒冬,，就是春天,。在經(jīng)濟增速及CPI回落、緊縮政策見頂,，債券市場回暖之際,，信用債開始重聚人氣。
分析人士指出,，從經(jīng)濟周期角度看,，低增長、低通脹是信用債投資的最佳時期,，預計在保持現(xiàn)有政策的基礎(chǔ)上,，2012年上半年經(jīng)濟增長和通脹水平將陸續(xù)觸底并緩慢回升，屆時信用債將迎來較好的投資時點,。
信用事件拖累市場跳水
2011年,，信用債市場經(jīng)歷了兩次較大起伏。第一階段在1-5月份,，資金面的緊張和供給壓力的陡增促使收益率逐級上行,；進入6月份以后，受到陸續(xù)暴發(fā)的信用事件沖擊,，其收益率開始一路向上“狂奔”,，市場對于信用風險的擔憂迫使大量機構(gòu)拋售所持債券。
可以看到,，由城投債領(lǐng)銜的信用產(chǎn)品在云南公投,、川高速等地方融資信用事件的輪番轟炸下，于2011年7月份大幅跳水,。而延續(xù)三年大牛市的企債市場,，也因投資者對城投債的恐慌情緒蔓延而終結(jié)，一向強勢的上證企債指數(shù)甚至出現(xiàn)了罕見的七連陰走勢,。
Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2011年7月1日至7月27日期間，474只城投債中有225只出現(xiàn)下跌，平均跌幅達到0.62%,，其中,，18只跌幅超5%、7只跌幅超6%,；1052只企業(yè)債中亦有380只出現(xiàn)下跌,，其中6只跌幅在7%以上。
“債券市場投資者用腳投票,，大批企業(yè)債遭受嚴重打壓,，個別城投債出現(xiàn)的信用問題，進一步加劇了市場對地方融資平臺風險的擔憂,，在拋售壓力增大的情況下,，債市幾乎無量下跌�,！比A龍證券的一位交易員告訴記者,，“城投債自2009年開始出現(xiàn)井噴，2011年發(fā)行量增加迅猛,，而城投債多以無擔保債券為主,，其整體的信用質(zhì)量在逐年下降�,！�
多位接受記者采訪的業(yè)內(nèi)專家指出,，依靠融資平臺發(fā)債推動地方經(jīng)濟的路子正越走越窄，接二連三出現(xiàn)的信用事件,，或許能推動市場在擺脫投資依賴的同時,，積極尋找可實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的新途徑。
財達證券首席策略分析師李劍峰亦稱,，“投資者無需過于悲觀，我國已開始試點發(fā)行地方政府債券,，從長期來看,，地方政府舉債將趨于透明化、規(guī)范化,，這也有利于投融資平臺緩解目前的現(xiàn)金流風險,，對防止未來出現(xiàn)大范圍地方政府違約未嘗不是件好事�,！�
實際上,，城投類產(chǎn)品總體風險依然可控，投資者應視發(fā)行人資質(zhì),、發(fā)行人與當?shù)卣P(guān)系及當?shù)刎斦䦟嵙�券區(qū)別看待,，選擇綜合情況較好的城投類債券積極建倉。
牛市確立助推行情輪動
值得一提的是，在經(jīng)歷了大半年的下跌后,，2011年底,，信用債市場受到國債收益率下行的傳導，伴隨商業(yè)銀行專貸小微企業(yè)金融債,、地方政府自行發(fā)債等相關(guān)政策的支持,，一掃前期連續(xù)下跌的陰霾，吹響了反彈的集結(jié)號,。
“通脹及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)雙降,，再度激發(fā)了債市的做多情緒。其中,，信用債市場尤為活躍,，11月10日上證企業(yè)債、公司債指數(shù)更雙雙刷新了歷史高點,�,！眹ＷC券固定收益研究員陳瀅認為，鑒于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)微觀盈利都處于下行趨勢的背景,，債券市場正迎來較好的投資機會,，而在歷經(jīng)充分調(diào)整之后，信用債價格快速反彈,，整體投資價值非常明顯,。
具體來看，以12月7日招標發(fā)行的10年期國家電網(wǎng)企業(yè)債(下稱“國網(wǎng)債”)為例,，該券不僅以申購區(qū)間的下限定價,，更以超過26倍的認購震撼了市場，超越此前由鐵道債創(chuàng)下的近17倍的投標紀錄,，堪稱市場轉(zhuǎn)向的又一新標志,。
“在獲得財政部與發(fā)改委等部門的支持后，鐵道部企業(yè)債7年期品種才僅僅獲得了16.89倍的認購,�,！睋�(jù)一位參與招投標的交易員透露，此次國網(wǎng)債10年期品種中標利率為5.14%,，認購倍率高達26.12倍,，為近年來所罕見。
業(yè)內(nèi)專家預計,，未來隨著債市行情的持續(xù)深入,，不同信用等級產(chǎn)品將呈現(xiàn)遞進式上漲，其演繹路徑或表現(xiàn)為：長端高等級企業(yè)債-短融-高等級中票-中低等級企業(yè)債,。
首先,，由于高等級信用債對政策面反映較為敏感，而且受經(jīng)濟增長減緩帶來的信用風險影響有限，則一旦行情啟動即可介入,。
其次,，短融可以說表現(xiàn)出了更多的利率產(chǎn)品屬性，但和利率產(chǎn)品不同,，高息票又對其產(chǎn)生了利差保護,；再看高等級中票，由于對信用風險較為敏感,，因此在經(jīng)濟增長預期減速的初期,，并不適宜介入，而一旦信用風險釋放以后,，高等級中票的表現(xiàn)將優(yōu)于短融,。
最后，當整個信用市場的高等級品種收益率下降到一定程度,，行情將會逐漸轉(zhuǎn)至中低等級企業(yè)債,。
機構(gòu)建議加大操作杠桿
毫無疑問，信用債的趨勢性投資機會已經(jīng)出現(xiàn),，主要表現(xiàn)在三個方面：一是社會融資成本將出現(xiàn)下行,，隨著投資增速的下降以及貨幣政策明確轉(zhuǎn)向，投融資矛盾將持續(xù)好轉(zhuǎn),；二是信貸環(huán)境改善,，企業(yè)經(jīng)營惡化或觸底；三是M2增速將止降,，資金利率有望高位回落并維持較低水平,。
“雖然高等級信用利差已大幅下降，可當前仍處于高位,。在債市向好的推動下,，加之債券凈供給較為穩(wěn)定，預計其利差將逐步回落至中位數(shù)水平,�,！眹┚矀芯繂T黃紀亮稱，目前信用債的絕對收益處于高位,，套利空間依然較大，因此,，有足夠理由支持投資者繼續(xù)放大杠桿,。
不過，當前市場仍表現(xiàn)出高,、低等級明顯分化的特征,，這說明投資者的風險偏好依然較低，對違約風險的擔憂情緒難以輕易轉(zhuǎn)變。
展望未來,，由于低評級信用產(chǎn)品供需關(guān)系短期難有明顯改善,，且資質(zhì)差的發(fā)行人增多還會加大負面事件暴發(fā)的幾率，進而擴大估值風險,，所以在投資策略上,，基于低等級信用債的反轉(zhuǎn)尚需時日，多數(shù)券商仍然維持優(yōu)先配置高等級券種的建議,。
在期限品種上,，考慮到短期收益率仍有下降空間，中長期收益率階段性到位,，券商建議交易型投資者可以適當減持中票,，增持收益率在5%-6%但違約風險可控的短融。
