2011年全球商品市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱,，全年下跌幅度約為11%,。展望2012年，我們認(rèn)為，年內(nèi)最大跌幅(較2011年收盤)將在10%以內(nèi),，全年將呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局,，年終跌幅可能在5%左右,。市場(chǎng)走勢(shì)可能的路徑是：一季度弱勢(shì)分化尋底,，一季度末至二季度初企穩(wěn)，二季度承接反彈,；三至四季度再次調(diào)整,，但品種之間差異會(huì)較大，在此之后則有望走出年內(nèi)第二波反彈,。
商品仍處于長(zhǎng)周期上行中
2012年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將成為商品運(yùn)行的主要決定因素,，我們預(yù)計(jì)可能的兩種極端情形是：一是全球去杠桿化，實(shí)體需求及貨幣需求疲弱導(dǎo)致通貨緊縮,；二是全球貨幣超發(fā),，貨幣政策失控引發(fā)嚴(yán)重通脹。
從需求,、流動(dòng)性及微觀比較去觀察,，2012年市場(chǎng)向任何一個(gè)極端發(fā)展都可能是小概率事件。在此基礎(chǔ)之上,，我們看淡總體商品年度表現(xiàn),，主要來(lái)自需求放緩及美元上行兩大因素。但從危機(jī)沖擊方式,、需求放緩格局以及貨幣環(huán)境三方面來(lái)比較,，目前的情況還沒(méi)有差過(guò)2008年。
而從長(zhǎng)周期來(lái)分析,，1956年以來(lái)商品經(jīng)歷了三大波動(dòng)區(qū)間,，目前商品仍處于自2005年以來(lái)的重心上移區(qū)間內(nèi)(見(jiàn)下圖)。故此,，我們對(duì)2012年商品格局的判斷為“長(zhǎng)周期中的蓄勢(shì)階段,，仍處于2001年和2008年以來(lái)的上行趨勢(shì)中�,！�
因此,，我們?cè)诳吹?012年商品表現(xiàn)的同時(shí)，對(duì)商品全年的下跌幅度持謹(jǐn)慎態(tài)度，以CRB(商品研究局)指數(shù)計(jì),，年最低調(diào)整幅度將在10%以內(nèi),，出現(xiàn)與2008年和2011年類似的大幅下跌概率減小，緩步下行將是主基調(diào),。
而圍繞歐債、中國(guó)政策,、美元等幾個(gè)關(guān)鍵影響因素,，2012年商品走勢(shì)的可能路徑如下：
一季度弱勢(shì)尋底。判斷依據(jù)：2012年3,、4月份意大利償債高峰到來(lái)前,，市場(chǎng)對(duì)于償債違約的預(yù)期將會(huì)對(duì)商品形成提前抑制。而2月再次召開(kāi)的歐盟峰會(huì),，也會(huì)令市場(chǎng)不確定性增加,；通脹周期尚未見(jiàn)底，中國(guó)政策放松力度有限,；美元指數(shù)連續(xù)觸及80一線,，維持該價(jià)位的可能性較大。
一季度末至二季度初企穩(wěn),，并在二季度承接反彈,。判斷依據(jù)：意大利如果順利渡過(guò)償債高峰，市場(chǎng)將迎來(lái)短暫平靜,；如果處理過(guò)程不順利,，在一季度也會(huì)提前釋放債務(wù)利空；中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能觸底,，政策有進(jìn)一步放松可能,；季節(jié)性因素會(huì)使各個(gè)品種需求陸續(xù)釋放。
三至四季度,，調(diào)整有可能是技術(shù)性的,，市場(chǎng)有可能重歸弱勢(shì)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)取決于我們預(yù)期條件的轉(zhuǎn)好或者改變程度,。但基于整年是蓄勢(shì)過(guò)程的判斷,，在此階段品種自身的基本面以及季節(jié)性規(guī)律的影響會(huì)起到較大作用，除非出現(xiàn)某一系統(tǒng)性因素的突變,，而這種可能性同樣不大,。
兩大主線驅(qū)使2012年商品回落
兩大主線驅(qū)使2012年商品回落。
一是需求放緩,。
我們對(duì)2012年的商品需求總體判斷是：增速將在不同程度上放緩,，部分品種可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。自上而下地觀察，最主要的影響因素來(lái)自全球經(jīng)濟(jì)放緩,，綜合國(guó)際貨幣經(jīng)濟(jì)組織(IMF)和多家投行的預(yù)測(cè),，我們判斷2012年全球經(jīng)濟(jì)增速可能從2011年的3.7%放緩至2012年的3.3%。
而OECD世界領(lǐng)先指標(biāo)從今年2月見(jiàn)到高點(diǎn)以來(lái)持續(xù)回落,，從101.58回落至10月份的98.58,，按照領(lǐng)先6個(gè)月考慮，全球經(jīng)濟(jì)仍處于下滑過(guò)程中,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇,，商品需求穩(wěn)中有升；中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期下行中的平穩(wěn)回落,，商品需求穩(wěn)中有降,；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有衰退風(fēng)險(xiǎn)，商品需求還將出現(xiàn)更差情況,。
二是美元沖擊,。
在歐債危機(jī)難以解決、發(fā)展中國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)加大以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)向好等大方向相對(duì)明確的條件下,，美元延續(xù)2011年格局展開(kāi)中期反彈的可能性較大,，我們預(yù)期上行幅度為10%左右。
美元對(duì)商品價(jià)格的影響,，取決于這些影響因素權(quán)重的不同,。如果美元更多來(lái)自其他經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)，其成為避風(fēng)港而上行,，那么商品將受此制約,；如果美元上行更多來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，那么不排除美元與商品同漲,。在2012年,，我們更傾向于美元因美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、其他經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)較差而被動(dòng)上行,，美元上行將成為商品上漲的主要制約因素,。
美元市場(chǎng)的資金流向也符合我們的判斷。在CFTC市場(chǎng),，美元總持倉(cāng)在今年10月已經(jīng)創(chuàng)出新高,，達(dá)到持倉(cāng)61949手，基金凈多頭寸也同步創(chuàng)出46866手的新高,；而從美國(guó)的資本凈流入數(shù)據(jù)來(lái)看,，截至10月底，凈流入美國(guó)2680億美元,。
我們預(yù)計(jì)在2012年一季度之前資金回流美國(guó)的趨勢(shì)仍將延續(xù),。一方面,，歐洲銀行開(kāi)始暴露出流動(dòng)性不足的窘境，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)屢屢調(diào)低銀行方面的評(píng)級(jí)也主要集中在下半年,；另一方面,，中國(guó)外匯占款也開(kāi)始出現(xiàn)異動(dòng)。10月,、11月,，國(guó)內(nèi)外匯從平均每月增加2000至3000億元轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少近300億元。雖然目前尚難確定11月出現(xiàn)的減少具有持續(xù)性,，但至少?gòu)牧硪粋�(gè)側(cè)面證明,，在可預(yù)期的周期內(nèi)，資金回流美國(guó)仍是大概率事件,。而資金回流美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)將造成較大沖擊，這也將成為2012年最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一,。
可能的情景及相應(yīng)對(duì)策
綜合以上分析,，我們將2012年商品可能出現(xiàn)的六種情景歸納如下(見(jiàn)表)。我們更傾向于情景四,，在上文中也有分析,。下行過(guò)程中，投資者可選擇的做空產(chǎn)品配置依次是金屬,、農(nóng)產(chǎn)品,、能源；在反彈過(guò)程,，選擇可做多產(chǎn)品配置依次是農(nóng)產(chǎn)品,、能源、金屬,、貴金屬,。
