基金經(jīng)理說，2011年“黑天鵝”頻現(xiàn),，各種事件,、問題乃至危機(jī)集中爆發(fā),，資本市場遭遇股債雙殺，這一年,，是最難做的一年,。
基金經(jīng)理說，2011年無趨勢,、無線索,、無主題，市場的短暫回升曾數(shù)次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號角,，但最終只是渴望戰(zhàn)斗太久造成的虛幻假象,，這一年，應(yīng)該是拋棄一切幻想的年份,。
巧婦難為無米之炊,！這一年，基金交出的成績單頗為慘淡,，又是一個
“少輸即贏”的局面。
后危機(jī)時代,，全球經(jīng)濟(jì)面臨失衡與再平衡,。這一年，海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的變化導(dǎo)致投資環(huán)境的巨變,；微觀企業(yè)變化導(dǎo)致基金選股標(biāo)準(zhǔn)生變,；機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本博弈加劇,，基金舊有投資模式亦遭遇考驗,。
基金經(jīng)理說，未來10年的投資,，將處在一個長期的再平衡的環(huán)境中,。遺憾的是,，過往的經(jīng)濟(jì)理論和政策實踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的幫助,�,；鹜顿Y如何跨越“三重門”，將成為業(yè)內(nèi)思考的重要命題,。
摒棄幻想的年份
回過頭來看這一年的A股市場,，有基金經(jīng)理調(diào)侃：2011年是一個“三無”的市場,，無趨勢,、無線索,、無主題,。
早在今年1月份,，東方基金投資總監(jiān)龐颯就做出了極為悲觀的預(yù)測，“2011年只要不虧錢,，排名一定很靠前�,！彼f,，“2011年是拋棄一切幻想的年份,�,！笔袌龅淖邉菀嘤∽C了其悲觀預(yù)期,，他帶領(lǐng)的投研團(tuán)隊則成為熊市中少有了“一抹亮色”,。
“回過頭來看,，今年A股市場并不是單邊下跌，3,、4月份有一波反彈,，7月有一波小反彈,，最近的10月也由一波,�,！睂τ诮衲晔袌鲎邉�,，長信基金一位資深基金經(jīng)理頗為感慨,，在其看來，“今年做投資最"磨人"的地方在于,，市場總是在你很失望的時候給你一些希望，然后又再次讓你失望,�,！�
3月份，藍(lán)籌股突然崛起,，基金開始寄望市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換,，然而,，“狼來了”的故事講了很多遍,，這一次,，預(yù)期再度落空,。7月份，券商突然“空翻多”,，看多的邏輯卻在不到半個月的時間不攻自破。10月份這波,，基本觸發(fā)點則是對流動性放松的預(yù)期，而后來的事實證明,，市場對這一預(yù)期的反應(yīng)是過度了,。政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤扇狈χ危康禺a(chǎn)政策近期放開更無可能,。
“2011年,，國內(nèi)通脹問題持續(xù)近一整年,，拐點的判斷往后一拖再拖,，經(jīng)濟(jì)增長逐季回落，企業(yè)盈利倍感壓力,，悲觀預(yù)期逐漸確認(rèn)并加重。從下游消費,，到中游制造,，再到上游資源,，一層層傳遞與波及,。一時間，資本市場上,，股市,、債市雙雙萎靡,，市場各方焦灼萬分�,！痹诓⿻r基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春看來，今年市場的短暫回升曾數(shù)次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號角,，可終究發(fā)現(xiàn),，一切或許都是自我意識強(qiáng)化的結(jié)果，是渴望戰(zhàn)斗太久而造成的虛幻假象,。
控通脹,，無疑是2011年的年度經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞,。央行連續(xù)提高存準(zhǔn)率,、加息和嚴(yán)格的信貸投放，流動性的匱乏對股市有著巨大的壓制作用,，A股市盈率持續(xù)下降。
供需不平衡則是市場連續(xù)下跌的另一個主要原因,。在鵬華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理看來,，迄今已較上證綜指較2007年的高點下跌超過60%，但A股流通市值從9萬億元上升到20萬億元,，擴(kuò)容超過一倍,，相較2008年低點，流通市值更是增長4倍,。過去兩年中A股下跌30%,，但A股市場融資額卻是全世界第一。
“當(dāng)前市場重融資,、輕回報,，只有融資、沒有退市,。發(fā)行制度表面看是市場化的機(jī)構(gòu)詢價,，實質(zhì)上一、二級市場嚴(yán)重不對等,，有市場化之形，卻無市場化之實,，導(dǎo)致發(fā)行價畸高,。”鵬華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理認(rèn)為,，就像一個游戲,，如果總是某個固定團(tuán)體獲益,，其他人只能選擇離場，游戲也就結(jié)束了,。
“少輸即贏”的局面
巧婦難為無米之炊,！
2011年，基金遭遇“股債雙殺”,，前11個月的“成績單”頗為慘淡,。股市如果在此后一個月沒有大的轉(zhuǎn)機(jī)，2011年注定是又一個“少輸即贏”的結(jié)局,。
據(jù)銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,，截至11月30日，年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)型股票基金的平均虧損18.78%,，普通股票型平均虧損19.21%,；在混合型基金中，股票倉位上限95%的偏股型基金年內(nèi)平均虧損18.41%,，倉位上限80%的基金平均虧損15.61%,；倉位上限95%和80%的靈活配置型基金分別平均虧損16.50%和15.19%。
值得注意的是,，今年前11個月,，滬深300指數(shù)下跌19.4%，以獲取相對收益為目的的公募基金,，大部分還是跑贏了指數(shù),。
不過，前11個月中,，依然有117只主動投資的股票方向基金跌幅超過了20%,，其中，5只基金下跌幅度甚至超過了30%,。
剔除年內(nèi)新近成立的基金,，目前偏股型基金前11月凈值增長無一為正。統(tǒng)計顯示,，目前王亞偉的華夏策略以-4.30%的凈值增長率排名首位,，于鑫管理的東方龍混合暫居次席，年內(nèi)凈值增長率為-5.23%,，崔建波執(zhí)掌的新華泛資源則以-5.58%的凈值增長率排名第三,。
“年初以來市場屢現(xiàn)調(diào)整，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩,、企業(yè)盈利預(yù)期下降,，海外債務(wù)危機(jī)懸而未決，股市如果在此后一月沒有大的轉(zhuǎn)機(jī)，年內(nèi)凈值增長率"翻紅"難度較大,。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，此番冠軍爭奪,，可能不是比誰掙得多，而是比誰虧得少,。統(tǒng)計顯示,，11月15日華夏策略曾出現(xiàn)短暫“翻紅”，截至上述日期該基金年內(nèi)凈值增長率為0.08%，然而好景不長,，16日市場大跌60點,，其凈值增長率再度跌為負(fù)值。
距離年終排名還剩下最后20個交易日,，A股市場面臨的投資環(huán)境依然是內(nèi)外交困,，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)了加速的勢頭,，國外歐債危機(jī)不斷蔓延,，機(jī)構(gòu)此前預(yù)期的年終“吃飯行情”基本落空,，如此看來，基金2011年整體業(yè)績乏善可陳并無懸念,。
面對頗為“慘淡”的成績單，多數(shù)基金經(jīng)理在接下來的投資布局中開始變得謹(jǐn)慎,。博時基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為，“貿(mào)然進(jìn)攻受阻或也非完全壞事,，好的一面是可以增強(qiáng)我們防守至上的信念�,！痹谄淇磥�,，游擊戰(zhàn)中的核心戰(zhàn)術(shù)理念是“游”而非“擊”，沒有十足的把握和對戰(zhàn)局判斷的全面掌控,，寧可迂回而不冒進(jìn),。
說到底，無趨勢,、無線索,、無主題僅是表象,，市場近兩年的持續(xù)下跌的原因之一，還是對經(jīng)濟(jì)的無信心,。
鵬華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理楊俊認(rèn)為,，引發(fā)市場近兩年持續(xù)下跌的重要原因之一是市場缺乏信心。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,，反映未來的經(jīng)濟(jì)狀況,，而投資者對未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒有形成一致預(yù)期,。
在楊俊看來，“過去30年,，中國經(jīng)濟(jì)成就輝煌，2010年中國已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,。但依靠投資,、出口拉動的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨資源的約束,，低成本的比較優(yōu)勢已不再明顯，不得不通過產(chǎn)業(yè)升級和拉動內(nèi)需來促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,。反映到A股市場上,，投資者最困惑的問題是房地產(chǎn)調(diào)控后,，哪個產(chǎn)業(yè)能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的增長？雖然中國的鋼鐵,、水泥,、家電、汽車等行業(yè)的產(chǎn)量都是全世界第一,，并依然有增長空間,，但他們可否作為中國走向現(xiàn)代化的主引擎,？國家提出要大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，目前都面臨不同的問題,，要看到清晰的前景仍有待時日,。在這樣的困惑和疑慮中，股市上傳統(tǒng)投資品,、可選消費,、金融地產(chǎn)估值越來越低，而新興產(chǎn)業(yè)在獲得較高溢價后也缺乏持續(xù)上升的動力,�,！�
“游戲”規(guī)則生變
宏觀經(jīng)濟(jì)在變，市場的游戲規(guī)則也在變……
投研人士中流行一個段子,，“二級市場沒法玩,。以前游戲是莊家底部吸足籌碼，公司出利好配合,，研究員寫報告忽悠,，散戶高位接盤。現(xiàn)在是大非,、小非IPO前已拿足底部籌碼,，IPO時投行包裝，公司與研究員一起忽悠,，公募基金保險券商高位接盤,。”
或許言語中有些過激,，但亦有其真實的一面,。上海證券交易所總經(jīng)理張育軍上周在第十屆中國證券投資基金國際論壇就表示，“發(fā)行人想賣高價,，實際上無可厚非,，盡管他也存在著竭澤而漁、包裝上司的問題,，但是他想賣東西,，他想賣高一點，是無可非議的,。很奇怪基金公司80倍的市盈率可以接受,，90倍的市盈率可接受，150倍的市盈率可接受,，到那么高怎么可接受,？”
業(yè)內(nèi)有一個廣為流傳的機(jī)構(gòu)投資盈利能力排行榜：國資持股>民間產(chǎn)業(yè)資本>社保基金>保險資金>國內(nèi)基金,。
且不論上述排行榜是否足夠客觀,、全面,，但至少相當(dāng)形象地說明了一點：后股改時代，基金早已讓出
“引領(lǐng)者”的交椅,，需要與各機(jī)構(gòu)投資者不斷地進(jìn)行博弈,。
一位QFII基金經(jīng)理對記者坦言，以前會花時間研究公募基金的動向,，包括倉位變動,、行業(yè)配置、重倉股等,，因為公募基金就代表了市場,。但如今，公募基金已經(jīng)不能決定行情走向,，產(chǎn)業(yè)資本成了更有價值的研究對象,。一位私募基金人士也表示，相比同時投資于某只股票的公募基金,，他們更關(guān)注上市公司的股東是否有增持或減持計劃。
“以前給企業(yè)估值就看PE,，但現(xiàn)在這套估值方法已經(jīng)不適用了,。”一位資深的基金經(jīng)理對記者表示,，“產(chǎn)業(yè)資本的成本及低,，他們對企業(yè)的估值并不根據(jù)PE來。隨著市場的變化,，基金投資方法也需要進(jìn)行一些調(diào)整,。例如更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的增減持、股權(quán)激勵的行權(quán)價以及PE對其投資的公司的退出時點等,�,！�
事實上，早在2010年,，明星基金經(jīng)理孫建冬就指出,，國內(nèi)證券市場將呈現(xiàn)出這樣的狀態(tài)：產(chǎn)業(yè)資本將取代金融資本，成為股票價格與估值的決定力量,。
根據(jù)國泰君安此前的一份測算報告,，僅2009年、2010年兩年,，產(chǎn)業(yè)資本在A股市場獲得解禁市值分別達(dá)到5.87萬億和6.03萬億元,。相比同期2.6萬億的基金總資產(chǎn)規(guī)模來說，A股產(chǎn)業(yè)資本的力量是如此之大,。
事實上,，關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本的定義,，基金行業(yè)早有先見卓識。曾任南方基金投資總監(jiān)的王宏遠(yuǎn)在2008年就預(yù)言：“后股改時代”的基金地位會下降,。
他在一份演講中認(rèn)為,，股改進(jìn)入下半場以后，市場的根本特點就變成了以大小非為代表的“產(chǎn)業(yè)資本”和以基金,、券商,、保險包括老百姓為代表的“證券資本”的博弈。大小非和產(chǎn)業(yè)資本的估值方法更多是以市值為準(zhǔn)的估值,，即按照一個總的市值概念來判斷資產(chǎn)的價值,。這種方法和當(dāng)時大量的證券資本、金融資本考慮簡單的,、靜態(tài)的,，或者只考慮未來12個月的動態(tài)市盈率，叫作PE或者PB方法是不同的,。而兩者的定價差異導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)資本和證券資本在市場關(guān)鍵時期的對立博弈,，一旦對立地位形成，資金實力較弱的基金可能抵擋不住實業(yè)資本的沖擊,。
投資遭遇“三重門”
2011年的中國股市正面對前所未有的挑戰(zhàn),，但多數(shù)投資者卻依然習(xí)慣于“看著后視鏡往前開車”。
一位明星基金經(jīng)理在接受記者采訪時表示,，如果站在世界經(jīng)濟(jì)30年的重新平衡,、國際貨幣體系30年的變革和中國改革開放30年后的結(jié)構(gòu)調(diào)整的高度來看問題，“這次真的不一樣”,。
上述基金經(jīng)理認(rèn)為,，“未來10年的投資，將處在一個長期的再平衡的環(huán)境中,。遺憾的是,，過往的經(jīng)濟(jì)理論和政策實踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的準(zhǔn)備�,！�
毫無疑問,，過去一個時代的投資方法和思維正面臨重新檢驗和考驗，無論是中國經(jīng)濟(jì)還是資本市場,，都將發(fā)生重大變化,。
就經(jīng)濟(jì)而言，一位業(yè)內(nèi)資深的基金經(jīng)理認(rèn)為,，去10年中國經(jīng)濟(jì)的高增長,、低通脹，這是投資最好的階段，而如此“甜蜜”的時光很難持續(xù),。未來10年,，經(jīng)濟(jì)增速難免會下一個臺階，而通脹則會較過去10年上一個臺階,。
就選股標(biāo)準(zhǔn)而言,，亦會發(fā)生變化。在東方基金投資總監(jiān)龐颯看來,，受益于過去經(jīng)濟(jì)高速增長,，過去10年，很多量價齊升的企業(yè)在資本市場上都會找得到,。但未來這樣的企業(yè)的挑選難度加大,，更多的是穩(wěn)定增長和有絕對價值的企業(yè)，未來資本市場的選股標(biāo)準(zhǔn)將逐漸從成長股向成長股及價值股并重過渡,。
A股市場的投資模式也會發(fā)生變化,。基金曾經(jīng)是A股的“帶頭大哥”,，行情的引領(lǐng)者,，但自2007年3季度以來，基金資產(chǎn)管理規(guī)模一路走低,，而隨著大小非的解禁和全流通時代的來臨,，加之新股IPO擴(kuò)容提速，基金在A股市場的份額不斷縮水,，基金話語權(quán)逐漸“旁落”。
A股市場在2007年達(dá)到癲狂,，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值,，甚至在2008年發(fā)生金融危機(jī)、A股市值大幅縮水的情況下,，基金持股市值占比也依然維持在20%以上,。
然而，進(jìn)入2009年之后,，形勢急轉(zhuǎn)直下,，新股發(fā)行增加、大量限售股解禁,，使得A股市場的流通市值出現(xiàn)大幅增加,。基金持股市值占比逐季下降,，終于在2010年底跌破10%,，今年三季末再度下滑，降至7.86%,，創(chuàng)下2005年以來的最低點,。
在基金經(jīng)理看來,，隨著全流通日漸來臨的時代，A股市場博弈的主體將發(fā)生根本性的變化,，大小非,、產(chǎn)業(yè)資本、其他理財產(chǎn)品將占據(jù)更加重要的位置,，從產(chǎn)業(yè)資本,、從絕對價值的角度去思考問題更有意義，這也意味著舊有的投資模式將面臨挑戰(zhàn),。
