基金經(jīng)理說,，2011年“黑天鵝”頻現(xiàn)，各種事件,、問題乃至危機(jī)集中爆發(fā),，資本市場(chǎng)遭遇股債雙殺，這一年,，是最難做的一年,。
基金經(jīng)理說，2011年無趨勢(shì),、無線索,、無主題,，市場(chǎng)的短暫回升曾數(shù)次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號(hào)角，但最終只是渴望戰(zhàn)斗太久造成的虛幻假象,，這一年,，應(yīng)該是拋棄一切幻想的年份。
巧婦難為無米之炊,！這一年,，基金交出的成績(jī)單頗為慘淡，又是一個(gè)
“少輸即贏”的局面,。
后危機(jī)時(shí)代,，全球經(jīng)濟(jì)面臨失衡與再平衡。這一年,，海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的變化導(dǎo)致投資環(huán)境的巨變,；微觀企業(yè)變化導(dǎo)致基金選股標(biāo)準(zhǔn)生變；機(jī)構(gòu),、產(chǎn)業(yè)資本博弈加劇,，基金舊有投資模式亦遭遇考驗(yàn)。
基金經(jīng)理說,，未來10年的投資,，將處在一個(gè)長(zhǎng)期的再平衡的環(huán)境中。遺憾的是,，過往的經(jīng)濟(jì)理論和政策實(shí)踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的幫助,。基金投資如何跨越“三重門”,，將成為業(yè)內(nèi)思考的重要命題,。
摒棄幻想的年份
回過頭來看這一年的A股市場(chǎng)，有基金經(jīng)理調(diào)侃：2011年是一個(gè)“三無”的市場(chǎng),，無趨勢(shì)、無線索,、無主題,。
早在今年1月份，東方基金投資總監(jiān)龐颯就做出了極為悲觀的預(yù)測(cè),，“2011年只要不虧錢,，排名一定很靠前�,！彼f,，“2011年是拋棄一切幻想的年份�,！笔袌�(chǎng)的走勢(shì)亦印證了其悲觀預(yù)期,，他帶領(lǐng)的投研團(tuán)隊(duì)則成為熊市中少有了“一抹亮色”,。
“回過頭來看，今年A股市場(chǎng)并不是單邊下跌,，3,、4月份有一波反彈，7月有一波小反彈,，最近的10月也由一波,。”對(duì)于今年市場(chǎng)走勢(shì),，長(zhǎng)信基金一位資深基金經(jīng)理頗為感慨,，在其看來，“今年做投資最"磨人"的地方在于,，市場(chǎng)總是在你很失望的時(shí)候給你一些希望,，然后又再次讓你失望�,！�
3月份,，藍(lán)籌股突然崛起，基金開始寄望市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換,，然而,，“狼來了”的故事講了很多遍，這一次,，預(yù)期再度落空,。7月份，券商突然“空翻多”,，看多的邏輯卻在不到半個(gè)月的時(shí)間不攻自破,。10月份這波，基本觸發(fā)點(diǎn)則是對(duì)流動(dòng)性放松的預(yù)期,，而后來的事實(shí)證明,，市場(chǎng)對(duì)這一預(yù)期的反應(yīng)是過度了。政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤扇狈χ�,，房地產(chǎn)政策近期放開更無可能,。
“2011年，國(guó)內(nèi)通脹問題持續(xù)近一整年,，拐點(diǎn)的判斷往后一拖再拖,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季回落，企業(yè)盈利倍感壓力,，悲觀預(yù)期逐漸確認(rèn)并加重,。從下游消費(fèi)，到中游制造,，再到上游資源,，一層層傳遞與波及,。一時(shí)間，資本市場(chǎng)上,，股市,、債市雙雙萎靡，市場(chǎng)各方焦灼萬分,�,！痹诓⿻r(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春看來，今年市場(chǎng)的短暫回升曾數(shù)次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號(hào)角,，可終究發(fā)現(xiàn),，一切或許都是自我意識(shí)強(qiáng)化的結(jié)果，是渴望戰(zhàn)斗太久而造成的虛幻假象,。
控通脹,，無疑是2011年的年度經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞。央行連續(xù)提高存準(zhǔn)率,、加息和嚴(yán)格的信貸投放,，流動(dòng)性的匱乏對(duì)股市有著巨大的壓制作用，A股市盈率持續(xù)下降,。
供需不平衡則是市場(chǎng)連續(xù)下跌的另一個(gè)主要原因,。在鵬華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理看來，迄今已較上證綜指較2007年的高點(diǎn)下跌超過60%,，但A股流通市值從9萬億元上升到20萬億元,，擴(kuò)容超過一倍，相較2008年低點(diǎn),，流通市值更是增長(zhǎng)4倍,。過去兩年中A股下跌30%，但A股市場(chǎng)融資額卻是全世界第一,。
“當(dāng)前市場(chǎng)重融資,、輕回報(bào)，只有融資,、沒有退市,。發(fā)行制度表面看是市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，實(shí)質(zhì)上一,、二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重不對(duì)等，有市場(chǎng)化之形,，卻無市場(chǎng)化之實(shí),，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)畸高�,！冰i華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理認(rèn)為,，就像一個(gè)游戲,，如果總是某個(gè)固定團(tuán)體獲益，其他人只能選擇離場(chǎng),，游戲也就結(jié)束了,。
“少輸即贏”的局面
巧婦難為無米之炊！
2011年,，基金遭遇“股債雙殺”,，前11個(gè)月的“成績(jī)單”頗為慘淡。股市如果在此后一個(gè)月沒有大的轉(zhuǎn)機(jī),，2011年注定是又一個(gè)“少輸即贏”的結(jié)局,。
據(jù)銀河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月30日,，年內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)型股票基金的平均虧損18.78%,，普通股票型平均虧損19.21%；在混合型基金中,，股票倉(cāng)位上限95%的偏股型基金年內(nèi)平均虧損18.41%,，倉(cāng)位上限80%的基金平均虧損15.61%；倉(cāng)位上限95%和80%的靈活配置型基金分別平均虧損16.50%和15.19%,。
值得注意的是,，今年前11個(gè)月，滬深300指數(shù)下跌19.4%,，以獲取相對(duì)收益為目的的公募基金,，大部分還是跑贏了指數(shù)。
不過,，前11個(gè)月中,，依然有117只主動(dòng)投資的股票方向基金跌幅超過了20%，其中,，5只基金下跌幅度甚至超過了30%,。
剔除年內(nèi)新近成立的基金，目前偏股型基金前11月凈值增長(zhǎng)無一為正,。統(tǒng)計(jì)顯示,，目前王亞偉的華夏策略以-4.30%的凈值增長(zhǎng)率排名首位，于鑫管理的東方龍混合暫居次席,，年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率為-5.23%,，崔建波執(zhí)掌的新華泛資源則以-5.58%的凈值增長(zhǎng)率排名第三。
“年初以來市場(chǎng)屢現(xiàn)調(diào)整,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩,、企業(yè)盈利預(yù)期下降，海外債務(wù)危機(jī)懸而未決，股市如果在此后一月沒有大的轉(zhuǎn)機(jī),，年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率"翻紅"難度較大,。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，此番冠軍爭(zhēng)奪,，可能不是比誰掙得多，而是比誰虧得少,。統(tǒng)計(jì)顯示,，11月15日華夏策略曾出現(xiàn)短暫“翻紅”，截至上述日期該基金年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率為0.08%,，然而好景不長(zhǎng),，16日市場(chǎng)大跌60點(diǎn)，其凈值增長(zhǎng)率再度跌為負(fù)值,。
距離年終排名還剩下最后20個(gè)交易日,，A股市場(chǎng)面臨的投資環(huán)境依然是內(nèi)外交困，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)了加速的勢(shì)頭,，國(guó)外歐債危機(jī)不斷蔓延,，機(jī)構(gòu)此前預(yù)期的年終“吃飯行情”基本落空，如此看來,，基金2011年整體業(yè)績(jī)乏善可陳并無懸念,。
面對(duì)頗為“慘淡”的成績(jī)單，多數(shù)基金經(jīng)理在接下來的投資布局中開始變得謹(jǐn)慎,。博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理魏鳳春認(rèn)為,，“貿(mào)然進(jìn)攻受阻或也非完全壞事，好的一面是可以增強(qiáng)我們防守至上的信念,�,！痹谄淇磥恚螕魬�(zhàn)中的核心戰(zhàn)術(shù)理念是“游”而非“擊”,，沒有十足的把握和對(duì)戰(zhàn)局判斷的全面掌控,，寧可迂回而不冒進(jìn)。
說到底,，無趨勢(shì),、無線索、無主題僅是表象,，市場(chǎng)近兩年的持續(xù)下跌的原因之一,，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)的無信心。
鵬華基金機(jī)構(gòu)投資部總經(jīng)理?xiàng)羁≌J(rèn)為,，引發(fā)市場(chǎng)近兩年持續(xù)下跌的重要原因之一是市場(chǎng)缺乏信心,。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表,，反映未來的經(jīng)濟(jì)狀況，而投資者對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒有形成一致預(yù)期,。
在楊俊看來，“過去30年,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成就輝煌,，2010年中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。但依靠投資,、出口拉動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨資源的約束,，低成本的比較優(yōu)勢(shì)已不再明顯，不得不通過產(chǎn)業(yè)升級(jí)和拉動(dòng)內(nèi)需來促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,。反映到A股市場(chǎng)上,，投資者最困惑的問題是房地產(chǎn)調(diào)控后，哪個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),？雖然中國(guó)的鋼鐵,、水泥、家電,、汽車等行業(yè)的產(chǎn)量都是全世界第一,，并依然有增長(zhǎng)空間，但他們可否作為中國(guó)走向現(xiàn)代化的主引擎,？國(guó)家提出要大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),，目前都面臨不同的問題，要看到清晰的前景仍有待時(shí)日,。在這樣的困惑和疑慮中,，股市上傳統(tǒng)投資品、可選消費(fèi),、金融地產(chǎn)估值越來越低,，而新興產(chǎn)業(yè)在獲得較高溢價(jià)后也缺乏持續(xù)上升的動(dòng)力�,！�
“游戲”規(guī)則生變
宏觀經(jīng)濟(jì)在變,，市場(chǎng)的游戲規(guī)則也在變……
投研人士中流行一個(gè)段子，“二級(jí)市場(chǎng)沒法玩,。以前游戲是莊家底部吸足籌碼,，公司出利好配合，研究員寫報(bào)告忽悠,，散戶高位接盤�,，F(xiàn)在是大非、小非IPO前已拿足底部籌碼,，IPO時(shí)投行包裝,，公司與研究員一起忽悠，公募基金保險(xiǎn)券商高位接盤�,！�
或許言語中有些過激,，但亦有其真實(shí)的一面。上海證券交易所總經(jīng)理張育軍上周在第十屆中國(guó)證券投資基金國(guó)際論壇就表示,，“發(fā)行人想賣高價(jià),，實(shí)際上無可厚非，盡管他也存在著竭澤而漁,、包裝上司的問題,，但是他想賣東西，他想賣高一點(diǎn),，是無可非議的,。很奇怪基金公司80倍的市盈率可以接受，90倍的市盈率可接受,，150倍的市盈率可接受,，到那么高怎么可接受？”
業(yè)內(nèi)有一個(gè)廣為流傳的機(jī)構(gòu)投資盈利能力排行榜：國(guó)資持股>民間產(chǎn)業(yè)資本>社�,；�>保險(xiǎn)資金>國(guó)內(nèi)基金,。
且不論上述排行榜是否足夠客觀、全面,，但至少相當(dāng)形象地說明了一點(diǎn)：后股改時(shí)代,，基金早已讓出
“引領(lǐng)者”的交椅，需要與各機(jī)構(gòu)投資者不斷地進(jìn)行博弈,。
一位QFII基金經(jīng)理對(duì)記者坦言,，以前會(huì)花時(shí)間研究公募基金的動(dòng)向，包括倉(cāng)位變動(dòng),、行業(yè)配置,、重倉(cāng)股等，因?yàn)楣蓟鹁痛砹耸袌?chǎng),。但如今,，公募基金已經(jīng)不能決定行情走向，產(chǎn)業(yè)資本成了更有價(jià)值的研究對(duì)象,。一位私募基金人士也表示,，相比同時(shí)投資于某只股票的公募基金，他們更關(guān)注上市公司的股東是否有增持或減持計(jì)劃,。
“以前給企業(yè)估值就看PE,，但現(xiàn)在這套估值方法已經(jīng)不適用了�,！币晃毁Y深的基金經(jīng)理對(duì)記者表示,，“產(chǎn)業(yè)資本的成本及低,，他們對(duì)企業(yè)的估值并不根據(jù)PE來。隨著市場(chǎng)的變化,，基金投資方法也需要進(jìn)行一些調(diào)整,。例如更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本的增減持、股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)以及PE對(duì)其投資的公司的退出時(shí)點(diǎn)等,�,！�
事實(shí)上，早在2010年,，明星基金經(jīng)理孫建冬就指出，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)出這樣的狀態(tài)：產(chǎn)業(yè)資本將取代金融資本,，成為股票價(jià)格與估值的決定力量,。
根據(jù)國(guó)泰君安此前的一份測(cè)算報(bào)告，僅2009年,、2010年兩年,，產(chǎn)業(yè)資本在A股市場(chǎng)獲得解禁市值分別達(dá)到5.87萬億和6.03萬億元。相比同期2.6萬億的基金總資產(chǎn)規(guī)模來說,，A股產(chǎn)業(yè)資本的力量是如此之大,。
事實(shí)上，關(guān)于產(chǎn)業(yè)資本的定義,，基金行業(yè)早有先見卓識(shí),。曾任南方基金投資總監(jiān)的王宏遠(yuǎn)在2008年就預(yù)言：“后股改時(shí)代”的基金地位會(huì)下降。
他在一份演講中認(rèn)為,，股改進(jìn)入下半場(chǎng)以后,，市場(chǎng)的根本特點(diǎn)就變成了以大小非為代表的“產(chǎn)業(yè)資本”和以基金、券商,、保險(xiǎn)包括老百姓為代表的“證券資本”的博弈,。大小非和產(chǎn)業(yè)資本的估值方法更多是以市值為準(zhǔn)的估值，即按照一個(gè)總的市值概念來判斷資產(chǎn)的價(jià)值,。這種方法和當(dāng)時(shí)大量的證券資本,、金融資本考慮簡(jiǎn)單的、靜態(tài)的,，或者只考慮未來12個(gè)月的動(dòng)態(tài)市盈率,，叫作PE或者PB方法是不同的。而兩者的定價(jià)差異導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)資本和證券資本在市場(chǎng)關(guān)鍵時(shí)期的對(duì)立博弈,，一旦對(duì)立地位形成,，資金實(shí)力較弱的基金可能抵擋不住實(shí)業(yè)資本的沖擊。
投資遭遇“三重門”
2011年的中國(guó)股市正面對(duì)前所未有的挑戰(zhàn),，但多數(shù)投資者卻依然習(xí)慣于“看著后視鏡往前開車”,。
一位明星基金經(jīng)理在接受記者采訪時(shí)表示,，如果站在世界經(jīng)濟(jì)30年的重新平衡、國(guó)際貨幣體系30年的變革和中國(guó)改革開放30年后的結(jié)構(gòu)調(diào)整的高度來看問題,，“這次真的不一樣”,。
上述基金經(jīng)理認(rèn)為，“未來10年的投資,，將處在一個(gè)長(zhǎng)期的再平衡的環(huán)境中,。遺憾的是，過往的經(jīng)濟(jì)理論和政策實(shí)踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的準(zhǔn)備,�,！�
毫無疑問，過去一個(gè)時(shí)代的投資方法和思維正面臨重新檢驗(yàn)和考驗(yàn),，無論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng),，都將發(fā)生重大變化。
就經(jīng)濟(jì)而言,，一位業(yè)內(nèi)資深的基金經(jīng)理認(rèn)為,，去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)、低通脹,，這是投資最好的階段,，而如此“甜蜜”的時(shí)光很難持續(xù)。未來10年,，經(jīng)濟(jì)增速難免會(huì)下一個(gè)臺(tái)階,，而通脹則會(huì)較過去10年上一個(gè)臺(tái)階。
就選股標(biāo)準(zhǔn)而言,，亦會(huì)發(fā)生變化,。在東方基金投資總監(jiān)龐颯看來，受益于過去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),，過去10年,，很多量?jī)r(jià)齊升的企業(yè)在資本市場(chǎng)上都會(huì)找得到。但未來這樣的企業(yè)的挑選難度加大,，更多的是穩(wěn)定增長(zhǎng)和有絕對(duì)價(jià)值的企業(yè),，未來資本市場(chǎng)的選股標(biāo)準(zhǔn)將逐漸從成長(zhǎng)股向成長(zhǎng)股及價(jià)值股并重過渡。
A股市場(chǎng)的投資模式也會(huì)發(fā)生變化,�,；鹪�(jīng)是A股的“帶頭大哥”，行情的引領(lǐng)者,，但自2007年3季度以來,，基金資產(chǎn)管理規(guī)模一路走低，而隨著大小非的解禁和全流通時(shí)代的來臨,，加之新股IPO擴(kuò)容提速,，基金在A股市場(chǎng)的份額不斷縮水,，基金話語權(quán)逐漸“旁落”。
A股市場(chǎng)在2007年達(dá)到癲狂,，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值,，甚至在2008年發(fā)生金融危機(jī)、A股市值大幅縮水的情況下,，基金持股市值占比也依然維持在20%以上,。
然而，進(jìn)入2009年之后,，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下,，新股發(fā)行增加、大量限售股解禁,，使得A股市場(chǎng)的流通市值出現(xiàn)大幅增加,。基金持股市值占比逐季下降,，終于在2010年底跌破10%，今年三季末再度下滑,，降至7.86%,，創(chuàng)下2005年以來的最低點(diǎn)。
在基金經(jīng)理看來,，隨著全流通日漸來臨的時(shí)代,，A股市場(chǎng)博弈的主體將發(fā)生根本性的變化，大小非,、產(chǎn)業(yè)資本,、其他理財(cái)產(chǎn)品將占據(jù)更加重要的位置，從產(chǎn)業(yè)資本,、從絕對(duì)價(jià)值的角度去思考問題更有意義,，這也意味著舊有的投資模式將面臨挑戰(zhàn)。
