基金經理說,，2011年“黑天鵝”頻現,，各種事件,、問題乃至危機集中爆發(fā),，資本市場遭遇股債雙殺，這一年,，是最難做的一年,。
基金經理說，2011年無趨勢,、無線索,、無主題，市場的短暫回升曾數次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號角,，但最終只是渴望戰(zhàn)斗太久造成的虛幻假象,，這一年，應該是拋棄一切幻想的年份,。
巧婦難為無米之炊,！這一年，基金交出的成績單頗為慘淡,，又是一個
“少輸即贏”的局面,。
后危機時代，全球經濟面臨失衡與再平衡,。這一年,，海內外宏觀經濟的變化導致投資環(huán)境的巨變；微觀企業(yè)變化導致基金選股標準生變,；機構、產業(yè)資本博弈加劇,，基金舊有投資模式亦遭遇考驗,。
基金經理說，未來10年的投資,，將處在一個長期的再平衡的環(huán)境中,。遺憾的是，過往的經濟理論和政策實踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的幫助,�,；鹜顿Y如何跨越“三重門”，將成為業(yè)內思考的重要命題。
摒棄幻想的年份
回過頭來看這一年的A股市場,，有基金經理調侃：2011年是一個“三無”的市場,，無趨勢、無線索,、無主題,。
早在今年1月份，東方基金投資總監(jiān)龐颯就做出了極為悲觀的預測,，“2011年只要不虧錢,，排名一定很靠前�,！彼f,，“2011年是拋棄一切幻想的年份�,！笔袌龅淖邉菀嘤∽C了其悲觀預期,，他帶領的投研團隊則成為熊市中少有了“一抹亮色”。
“回過頭來看,，今年A股市場并不是單邊下跌,，3、4月份有一波反彈,，7月有一波小反彈,，最近的10月也由一波�,！睂τ诮衲晔袌鲎邉�,，長信基金一位資深基金經理頗為感慨，在其看來,，“今年做投資最"磨人"的地方在于,，市場總是在你很失望的時候給你一些希望，然后又再次讓你失望,�,！�
3月份，藍籌股突然崛起,，基金開始寄望市場風格轉換,，然而，“狼來了”的故事講了很多遍,，這一次,，預期再度落空。7月份,，券商突然“空翻多”,，看多的邏輯卻在不到半個月的時間不攻自破。10月份這波，基本觸發(fā)點則是對流動性放松的預期,，而后來的事實證明,，市場對這一預期的反應是過度了。政策全面轉向寬松缺乏支撐,，房地產政策近期放開更無可能,。
“2011年，國內通脹問題持續(xù)近一整年,，拐點的判斷往后一拖再拖,，經濟增長逐季回落，企業(yè)盈利倍感壓力,，悲觀預期逐漸確認并加重,。從下游消費，到中游制造,，再到上游資源,，一層層傳遞與波及。一時間,，資本市場上,，股市、債市雙雙萎靡,，市場各方焦灼萬分,。”在博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春看來,，今年市場的短暫回升曾數次讓投資者隱隱約約聽見大反攻的號角,，可終究發(fā)現，一切或許都是自我意識強化的結果,，是渴望戰(zhàn)斗太久而造成的虛幻假象,。
控通脹，無疑是2011年的年度經濟關鍵詞,。央行連續(xù)提高存準率,、加息和嚴格的信貸投放，流動性的匱乏對股市有著巨大的壓制作用,，A股市盈率持續(xù)下降,。
供需不平衡則是市場連續(xù)下跌的另一個主要原因。在鵬華基金機構投資部總經理看來,，迄今已較上證綜指較2007年的高點下跌超過60%，但A股流通市值從9萬億元上升到20萬億元,，擴容超過一倍,，相較2008年低點，流通市值更是增長4倍。過去兩年中A股下跌30%,，但A股市場融資額卻是全世界第一,。
“當前市場重融資、輕回報,，只有融資,、沒有退市。發(fā)行制度表面看是市場化的機構詢價,，實質上一,、二級市場嚴重不對等，有市場化之形,，卻無市場化之實,，導致發(fā)行價畸高�,！冰i華基金機構投資部總經理認為,，就像一個游戲，如果總是某個固定團體獲益,，其他人只能選擇離場,，游戲也就結束了。
“少輸即贏”的局面
巧婦難為無米之炊,！
2011年,，基金遭遇“股債雙殺”，前11個月的“成績單”頗為慘淡,。股市如果在此后一個月沒有大的轉機,，2011年注定是又一個“少輸即贏”的結局。
據銀河數據統計顯示,，截至11月30日,，年內標準型股票基金的平均虧損18.78%，普通股票型平均虧損19.21%,；在混合型基金中,，股票倉位上限95%的偏股型基金年內平均虧損18.41%，倉位上限80%的基金平均虧損15.61%,；倉位上限95%和80%的靈活配置型基金分別平均虧損16.50%和15.19%,。
值得注意的是，今年前11個月,，滬深300指數下跌19.4%,，以獲取相對收益為目的的公募基金，大部分還是跑贏了指數,。
不過,，前11個月中,，依然有117只主動投資的股票方向基金跌幅超過了20%，其中,，5只基金下跌幅度甚至超過了30%,。
剔除年內新近成立的基金，目前偏股型基金前11月凈值增長無一為正,。統計顯示,，目前王亞偉的華夏策略以-4.30%的凈值增長率排名首位，于鑫管理的東方龍混合暫居次席,，年內凈值增長率為-5.23%,，崔建波執(zhí)掌的新華泛資源則以-5.58%的凈值增長率排名第三。
“年初以來市場屢現調整,，國內經濟增速減緩,、企業(yè)盈利預期下降，海外債務危機懸而未決,，股市如果在此后一月沒有大的轉機,，年內凈值增長率"翻紅"難度較大�,！睒I(yè)內人士認為,，此番冠軍爭奪，可能不是比誰掙得多,，而是比誰虧得少,。統計顯示，11月15日華夏策略曾出現短暫“翻紅”,，截至上述日期該基金年內凈值增長率為0.08%,，然而好景不長，16日市場大跌60點,，其凈值增長率再度跌為負值,。
距離年終排名還剩下最后20個交易日，A股市場面臨的投資環(huán)境依然是內外交困,，國內經濟下滑出現了加速的勢頭,，國外歐債危機不斷蔓延，機構此前預期的年終“吃飯行情”基本落空,，如此看來,，基金2011年整體業(yè)績乏善可陳并無懸念。
面對頗為“慘淡”的成績單,，多數基金經理在接下來的投資布局中開始變得謹慎,。博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春認為，“貿然進攻受阻或也非完全壞事,，好的一面是可以增強我們防守至上的信念,�,！痹谄淇磥恚螕魬�(zhàn)中的核心戰(zhàn)術理念是“游”而非“擊”,，沒有十足的把握和對戰(zhàn)局判斷的全面掌控，寧可迂回而不冒進,。
說到底,，無趨勢、無線索,、無主題僅是表象,，市場近兩年的持續(xù)下跌的原因之一，還是對經濟的無信心,。
鵬華基金機構投資部總經理楊俊認為,，引發(fā)市場近兩年持續(xù)下跌的重要原因之一是市場缺乏信心。股市是經濟的晴雨表,，反映未來的經濟狀況,，而投資者對未來的經濟發(fā)展并沒有形成一致預期。
在楊俊看來,，“過去30年,，中國經濟成就輝煌，2010年中國已成為世界第二大經濟體,。但依靠投資,、出口拉動的中國經濟發(fā)展面臨資源的約束，低成本的比較優(yōu)勢已不再明顯,，不得不通過產業(yè)升級和拉動內需來促進中國經濟轉型,。反映到A股市場上，投資者最困惑的問題是房地產調控后,，哪個產業(yè)能夠引領經濟的增長,？雖然中國的鋼鐵、水泥,、家電,、汽車等行業(yè)的產量都是全世界第一，并依然有增長空間,，但他們可否作為中國走向現代化的主引擎,？國家提出要大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，目前都面臨不同的問題,，要看到清晰的前景仍有待時日,。在這樣的困惑和疑慮中，股市上傳統投資品,、可選消費,、金融地產估值越來越低,，而新興產業(yè)在獲得較高溢價后也缺乏持續(xù)上升的動力�,！�
“游戲”規(guī)則生變
宏觀經濟在變,，市場的游戲規(guī)則也在變……
投研人士中流行一個段子，“二級市場沒法玩,。以前游戲是莊家底部吸足籌碼,，公司出利好配合，研究員寫報告忽悠,，散戶高位接盤�,，F在是大非、小非IPO前已拿足底部籌碼,，IPO時投行包裝,，公司與研究員一起忽悠，公募基金保險券商高位接盤,�,！�
或許言語中有些過激，但亦有其真實的一面,。上海證券交易所總經理張育軍上周在第十屆中國證券投資基金國際論壇就表示,，“發(fā)行人想賣高價，實際上無可厚非,，盡管他也存在著竭澤而漁,、包裝上司的問題，但是他想賣東西,，他想賣高一點,，是無可非議的。很奇怪基金公司80倍的市盈率可以接受,，90倍的市盈率可接受,，150倍的市盈率可接受，到那么高怎么可接受,？”
業(yè)內有一個廣為流傳的機構投資盈利能力排行榜：國資持股>民間產業(yè)資本>社�,；�>保險資金>國內基金。
且不論上述排行榜是否足夠客觀,、全面,，但至少相當形象地說明了一點：后股改時代，基金早已讓出
“引領者”的交椅,，需要與各機構投資者不斷地進行博弈,。
一位QFII基金經理對記者坦言，以前會花時間研究公募基金的動向,，包括倉位變動,、行業(yè)配置,、重倉股等，因為公募基金就代表了市場,。但如今,，公募基金已經不能決定行情走向，產業(yè)資本成了更有價值的研究對象,。一位私募基金人士也表示,，相比同時投資于某只股票的公募基金，他們更關注上市公司的股東是否有增持或減持計劃,。
“以前給企業(yè)估值就看PE，但現在這套估值方法已經不適用了,�,！币晃毁Y深的基金經理對記者表示，“產業(yè)資本的成本及低,，他們對企業(yè)的估值并不根據PE來,。隨著市場的變化，基金投資方法也需要進行一些調整,。例如更加關注產業(yè)資本的增減持,、股權激勵的行權價以及PE對其投資的公司的退出時點等�,！�
事實上,，早在2010年，明星基金經理孫建冬就指出,，國內證券市場將呈現出這樣的狀態(tài)：產業(yè)資本將取代金融資本,，成為股票價格與估值的決定力量。
根據國泰君安此前的一份測算報告,，僅2009年,、2010年兩年，產業(yè)資本在A股市場獲得解禁市值分別達到5.87萬億和6.03萬億元,。相比同期2.6萬億的基金總資產規(guī)模來說,，A股產業(yè)資本的力量是如此之大。
事實上,，關于產業(yè)資本的定義,，基金行業(yè)早有先見卓識。曾任南方基金投資總監(jiān)的王宏遠在2008年就預言：“后股改時代”的基金地位會下降,。
他在一份演講中認為,，股改進入下半場以后，市場的根本特點就變成了以大小非為代表的“產業(yè)資本”和以基金,、券商,、保險包括老百姓為代表的“證券資本”的博弈,。大小非和產業(yè)資本的估值方法更多是以市值為準的估值，即按照一個總的市值概念來判斷資產的價值,。這種方法和當時大量的證券資本,、金融資本考慮簡單的、靜態(tài)的,，或者只考慮未來12個月的動態(tài)市盈率,，叫作PE或者PB方法是不同的。而兩者的定價差異導致了產業(yè)資本和證券資本在市場關鍵時期的對立博弈,，一旦對立地位形成,，資金實力較弱的基金可能抵擋不住實業(yè)資本的沖擊。
投資遭遇“三重門”
2011年的中國股市正面對前所未有的挑戰(zhàn),，但多數投資者卻依然習慣于“看著后視鏡往前開車”,。
一位明星基金經理在接受記者采訪時表示，如果站在世界經濟30年的重新平衡,、國際貨幣體系30年的變革和中國改革開放30年后的結構調整的高度來看問題,，“這次真的不一樣”。
上述基金經理認為,，“未來10年的投資,，將處在一個長期的再平衡的環(huán)境中。遺憾的是,，過往的經濟理論和政策實踐并沒有給我們理解新均衡提供太多的準備,。”
毫無疑問,，過去一個時代的投資方法和思維正面臨重新檢驗和考驗,，無論是中國經濟還是資本市場，都將發(fā)生重大變化,。
就經濟而言,，一位業(yè)內資深的基金經理認為，去10年中國經濟的高增長,、低通脹,，這是投資最好的階段，而如此“甜蜜”的時光很難持續(xù),。未來10年,，經濟增速難免會下一個臺階，而通脹則會較過去10年上一個臺階,。
就選股標準而言,，亦會發(fā)生變化。在東方基金投資總監(jiān)龐颯看來，受益于過去經濟高速增長,，過去10年,，很多量價齊升的企業(yè)在資本市場上都會找得到。但未來這樣的企業(yè)的挑選難度加大,，更多的是穩(wěn)定增長和有絕對價值的企業(yè),，未來資本市場的選股標準將逐漸從成長股向成長股及價值股并重過渡。
A股市場的投資模式也會發(fā)生變化,�,；鹪浭茿股的“帶頭大哥”，行情的引領者,，但自2007年3季度以來,，基金資產管理規(guī)模一路走低，而隨著大小非的解禁和全流通時代的來臨,，加之新股IPO擴容提速,，基金在A股市場的份額不斷縮水，基金話語權逐漸“旁落”,。
A股市場在2007年達到癲狂，基金持股市值占比一度上升至27.14%的峰值,，甚至在2008年發(fā)生金融危機,、A股市值大幅縮水的情況下，基金持股市值占比也依然維持在20%以上,。
然而,，進入2009年之后，形勢急轉直下,，新股發(fā)行增加,、大量限售股解禁，使得A股市場的流通市值出現大幅增加,�,；鸪止墒兄嫡急戎鸺鞠陆担K于在2010年底跌破10%,，今年三季末再度下滑,，降至7.86%，創(chuàng)下2005年以來的最低點,。
在基金經理看來,，隨著全流通日漸來臨的時代，A股市場博弈的主體將發(fā)生根本性的變化,，大小非,、產業(yè)資本、其他理財產品將占據更加重要的位置，從產業(yè)資本,、從絕對價值的角度去思考問題更有意義,，這也意味著舊有的投資模式將面臨挑戰(zhàn)。
