按照美林投資時鐘理論,，目前中國資本市場正處于宏觀經(jīng)濟增速和通脹水平雙下行的“衰退”階段,，這一階段的特征是債市走牛,、股市筑底,。近期，伴隨債券收益率的顯著下降,，關(guān)于股市是否即將走強的討論開始增多,。考慮到股市對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的充分反映,，在2300點，A股大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域,；但鑒于投資時鐘剛剛進入到衰退階段,，資金情緒以及宏觀數(shù)據(jù)的潛在波動仍將頻繁，系統(tǒng)性上漲機會或仍需等待,，只是股市筑底過程正在進行,。
投資時鐘四階段
美林投資時鐘，是一種將經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)輪動相聯(lián)系的投資理論,。通過近十年的觀察發(fā)現(xiàn),，該理論對中國資本市場同樣具有顯著的指導(dǎo)意義。
美林投資時鐘是按經(jīng)濟增長與通脹的不同搭配,，將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：“經(jīng)濟下行,，通脹下行”構(gòu)成衰退階段，“經(jīng)濟上行,，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段,，“經(jīng)濟上行，通脹上行”構(gòu)成過熱階段,，“經(jīng)濟下行,，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段。就資產(chǎn)配置來說,，在衰退階段,，債券是最佳品種；在復(fù)蘇階段，股票具備明顯超額收益,；在過熱階段,，商品將明顯走牛；而在滯脹階段,，投資者持有現(xiàn)金最為明智,。
具體到中國資本市場，雖然中國經(jīng)濟有相對獨有的特點,，比如經(jīng)濟增速最近十年始終保持較高水平,，不存在明顯的衰退和滯脹特征，但如果我們更加注重經(jīng)濟和通脹增速方向性的變化,，則可以發(fā)現(xiàn)美林投資時鐘在中國資本市場同樣體現(xiàn)出重要的參考價值,。
看點一： 經(jīng)濟處于“衰退”階段
如果我們以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速，來衡量經(jīng)濟增長以及通脹的走向,，可以發(fā)現(xiàn)自2008年11月開始,，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一輪完整的美林投資時鐘四階段周期，目前正處于資本市場投資意義上的“衰退”期,。
復(fù)蘇期：2008年11月-2009年7月,。伴隨4萬億投資計劃的推出，從2008年11月開始,，工業(yè)增加值增速開始企穩(wěn)上行,，而此時CPI增速仍處于持續(xù)滑落狀態(tài)中。這一階段,，A股市場出現(xiàn)了單邊上漲的情形,。
過熱期：2009年8月-2010年5月。從2009年8月開始,，雖然經(jīng)濟增速仍在上行,，但通脹水平開始明顯攀升。對應(yīng)于資本市場,，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)商品期貨品種相對于股市要更為強勁,，這在2010年1-2月表現(xiàn)得最為明顯。
滯脹期：2010年6月-2011年7月,。在這一年多的過程中,，國內(nèi)經(jīng)濟增長開始出現(xiàn)自高位逐漸回落的情形，但由于基數(shù),、氣候,、定量寬松副作用等原因，通脹水平繼續(xù)走高,�,？梢园l(fā)現(xiàn),，雖然自2010年7月開始，A股一度出現(xiàn)了一輪20%以上的反彈,，但如果用一年的時間跨度來衡量,，投資者無論長期持有股票、債券還是商品期貨,，都難以逃避虧損的命運,。相反，隨著緊縮政策的出臺,，持有現(xiàn)金（含銀行委托理財產(chǎn)品）的超額收益率明顯增加,。
衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速創(chuàng)出年內(nèi)高點6.5%,，此后伴隨貨幣緊縮政策累加效應(yīng)顯現(xiàn),、經(jīng)濟回落以及翹尾降低，通脹水平出現(xiàn)趨勢性回落態(tài)勢,，而工業(yè)增加值增速則繼續(xù)呈現(xiàn)小幅下降格局,。按照美林投資時鐘理論，從2011年8月開始,，債券應(yīng)是投資者的最佳選擇,，而這也與近期債市的明顯走牛完全吻合。
看點二： 債市走牛牽股市神經(jīng)
了解了美林投資時鐘對資本市場的指導(dǎo)意義,，就不難理解為何近期債市走牛會引起那么多股票投資者的關(guān)注,。畢竟，債市走牛強化了投資時鐘處于衰退期的判斷,，而按照順序，債券上漲之后將迎來股市的上漲,。
流動性出現(xiàn)積極改善已經(jīng)成為事實,。一方面，伴隨通脹的趨勢性回落,，國內(nèi)貨幣緊縮政策進入觀察期,；另一方面，在經(jīng)濟增速下行的過程中,，實體經(jīng)濟對流動性的需求也開始下降,。這兩方面因素共同鑄就了銀行間流動性較以往寬松的局面。從資金利率看,，3個月上海銀行間同業(yè)拆放利率自7月初開始出現(xiàn)明顯回落,，顯示中期流動性緊張格局顯著緩解。相對于股票市場和期貨市場,，債市投資者對流動性的變動最為敏感,，統(tǒng)計顯示,，中債總財富（總值）指數(shù)自8月4日至10月24日，累計上漲了2.68%,。
在債市走牛的同時,，近期一些對于股市的積極信號也開始出現(xiàn)。一方面,，政策微調(diào)開始頻繁,，這包括中央?yún)R金公司對銀行股的增持，也包括地方發(fā)債的相關(guān)試點,，還包括決策層對小微型企業(yè)的關(guān)注,。另一方面，國內(nèi)外商品期貨市場,，尤其是以原油,、銅為代表的屬性較為特殊的品種近期大幅上漲，投資者由此預(yù)期海內(nèi)外資金對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期較此前明顯提升,。
那么,，當(dāng)債市已經(jīng)率先啟動，當(dāng)積極信號開始相繼出現(xiàn)后,，股市的春天是不是即將到來了呢,？
看點三： 從上輪衰退期談起
要回答這個問題，還是要從上一個經(jīng)濟衰退期中資本市場的表現(xiàn)談起,。以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速衡量,，上一輪中國經(jīng)濟的投資時鐘衰退期出現(xiàn)在2008年7月至2008年11月。而根據(jù)彼時資本市場的表現(xiàn),，我們尚難以得出A股市場當(dāng)前已經(jīng)完成筑底乃至即將趨勢性轉(zhuǎn)強的判斷,。
首先，債市做多熱情不會很快傳遞到股市,。以中債總財富指數(shù)為觀察標(biāo)的,，債市在上一輪衰退期的初期，即2008年7月明顯啟動,，這一點與衰退期投資時鐘的大類資產(chǎn)配置規(guī)律非常吻合,。但是反觀股市，A股市場真正完成筑底的時點在2008年11月,，與債市啟動時點相距達(dá)5個月,。由此看，債市啟動固然是股市啟動的前兆信號,，但靈敏度不一定很高,。
其次，股市走勢不一定提前于經(jīng)濟,。上證綜指歷史上有兩個重要底部——2005年6月的998點以及2008年10月底的1664點,。從這兩個市場探明底部的時間看,，股市都沒有明顯提前于經(jīng)濟見底。事實上,，以工業(yè)增加值增速衡量,，經(jīng)濟相應(yīng)的兩個底部分別出現(xiàn)在2004年12月和2008年11月。也就是說,，在經(jīng)濟增速結(jié)束下行前,，市場可能始終保持探底走勢。
最后,，衰退期會很快結(jié)束嗎,？雖然股市不一定領(lǐng)先于經(jīng)濟見底，但如果經(jīng)濟增速很快見底,，那投資者也有理由更加樂觀一些,。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持續(xù)了5個月,，而通過工業(yè)增加值與CPI的數(shù)據(jù)組合觀察,，本輪衰退期已經(jīng)持續(xù)了3個月。但是,，上述兩個衰退期存在顯著不同,。在2008年7月開始的衰退期，歐債危機爆發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟急速下滑,，并很快引發(fā)了4萬億刺激政策,。可以說,，上一輪衰退周期因為經(jīng)濟的大起大落而被縮短了,。但反觀時下的宏觀經(jīng)濟，雖然經(jīng)濟增速持續(xù)下滑,，但下滑幅度非常緩慢,，全年經(jīng)濟沒有硬著陸的風(fēng)險，加之通脹水平仍在高位,，政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膭恿缀鯖]有。因此,，不能指望本輪衰退周期快速終結(jié),。而結(jié)合去庫存的歷史數(shù)據(jù)，目前的衰退周期或?qū)⒊掷m(xù)一段時間至明年年初,。
看點四：布局等待系統(tǒng)性機會
當(dāng)然,，從2300點的估值水平看，其基本已經(jīng)包含了預(yù)期內(nèi)的利空因素,，對于A股未來走勢不必過度悲觀,，即便未來市場因為情緒波動而再度探底,，這個底預(yù)計也不會很深。因此,，從2300點開始,，投資者在配置上的主動性將明顯提升。
首先,，債券仍是配置首選,。考慮到上一輪衰退期債市大幅上漲的行情,，預(yù)計本輪債券牛市遠(yuǎn)未結(jié)束,。因此，企業(yè)債,、信用債以及債券型基金仍可能成為四季度機構(gòu)投資者的首要選擇,。
其次，類債券型股票有望取得相對收益,。從當(dāng)前股市看,，已經(jīng)出現(xiàn)一批股息率高于3%，且未來兩年業(yè)績增速穩(wěn)定的品種,，此類股票雖然在牛市中可能彈性較差,，但在現(xiàn)階段卻是攻防俱備的品種。
最后,，長線布局早周期類股票,。如果著眼于中長線行情，在判斷明年一季度宏觀經(jīng)濟進入復(fù)蘇期的假設(shè)下,，地產(chǎn),、汽車、金融等早周期行業(yè)已經(jīng)具備了顯著的配置價值,，當(dāng)然,，持有這些品種短期看可能會損失掉部分時間成本。此外,，部分中小盤成長股的泡沫已經(jīng)顯著縮小,，也體現(xiàn)出了一定的長線參與價值。
