編者按：用“這是一個最好的時代,，這是一個最壞的時代”來形容證券業(yè)當(dāng)下的處境很形象,。在一個全民理財?shù)臅r代,，證券業(yè)發(fā)展面臨一個黃金機遇,。但銀行理財產(chǎn)品這些年的異軍突起之勢讓證券,、基金,、保險和信托著實感受到前所未有的壓力——銀行理財產(chǎn)品規(guī)模上已遠遠超過基金,、券商理財產(chǎn)品,、保險投資產(chǎn)品和信托產(chǎn)品這些競爭對手的總和,。
事實上，銀行理財產(chǎn)品的火爆實際是一種“虛胖”的表現(xiàn),，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象很嚴重,。最令人擔(dān)心的是，目前銀行理財產(chǎn)品集發(fā)行人,、管理人和托管人于一身,，這種“三位一體”的制度安排很容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。全民理財時代對銀行,、證券,、基金、保險和信托業(yè)是一個洗禮,，也需要各行業(yè)各展所長,，給投資者提供多元化的投資產(chǎn)品。
年初時,，不少市場人士期待房地產(chǎn)市場資金在政策調(diào)控下流向股市,，但半年已過，大盤震蕩下挫,，回到原點,。資金跑到哪里去了？
今年前5個月,，銀行理財產(chǎn)品吸金5萬多億元,。而基金行業(yè)發(fā)展十年，截至目前管理規(guī)模為2.3萬億,，券商行業(yè)的理財產(chǎn)品規(guī)模更是只有區(qū)區(qū)1270億元,。對此，證券行業(yè)人士驚呼,，原本應(yīng)該是財富管理市場主力的證券行業(yè),，正面臨著被邊緣化的危險,！
究其原因，見仁見智,。定位問題,、缺乏創(chuàng)新、盈利模式單一等都是造成證券行業(yè)在理財市場上困局的重要原因,。
銀行理財“圍剿”證券業(yè)
國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷發(fā)現(xiàn),，2006年，銀行理財產(chǎn)品的總規(guī)模僅在4000億元左右,，目前則達7萬億,，而基金管理的資產(chǎn)規(guī)模從2007年的3萬多億元降至目前的2.3萬億元。此外,，證券公司理財規(guī)模只有1270億元,，陽光私募1000億元。在他看來,，這意味著金融資本的主力在近兩年來未能流入證券市場,，而是成了銀行的客戶。銀行通過證券市場的直接融資把自己做大做強的同時,，卻把證券業(yè)給邊緣化了,。
他認為，自去年至今股市震蕩,，經(jīng)常出現(xiàn)大市值股票上漲時小市值股票大跌,，此消彼長的現(xiàn)象,。此外,，流通市值增加的同時，交易量卻呈現(xiàn)萎縮,。這意味著股市似乎增量資金不多,，而存量資金有流出跡象。
公募基金的影響力在逐步下降,。這種下降體現(xiàn)在兩個方面,，一是公募基金持有股票市值占比在下降，二是公募基金以及與公募基金投資行為相似的理財產(chǎn)品正在經(jīng)歷“去大客戶化”的過程,。A股流通市值規(guī)模在不斷增加,，達到20多萬億。但一季度末偏股型基金持股市值只有1.7萬億左右,，僅占流通市值8.5%,，低于2007年基金市值占流通市值的30%。
金融資本的主力究竟在哪里,，主力資金又去了哪里呢,？
李迅雷認為,，前述數(shù)據(jù)已經(jīng)清晰反映出資金主力已經(jīng)成為銀行的客戶，且其增量資金主要投資于銀行提供的理財產(chǎn)品,。實際上,，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的興起，與2008年起證監(jiān)會推行客戶保證金第三方存管制度有很明晰的邏輯關(guān)系,。
不過,，對于市場這一變化，中國銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰認為,，理財產(chǎn)品市場銀行獨大,，這非常正常，沒有必要吃驚,。
商業(yè)銀行是金融體系的基礎(chǔ),，掌握著存貸款、支付,、現(xiàn)金和結(jié)算等業(yè)務(wù),。按照我國金融體系的分業(yè)經(jīng)營與分工合作，證券公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品,、基金管理公司的基金產(chǎn)品和商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品存在很大差異,。前者的主戰(zhàn)場是股市以及股市派生的股指期貨等較高風(fēng)險的領(lǐng)域，銀行理財產(chǎn)品的主戰(zhàn)場是儲蓄存款和債券等固定收益證券,。兩者差異非常大,，也深刻地反映了100多年以來金融體系的分業(yè)與分工。雖然出現(xiàn)了一定程度的混業(yè),，但銀行集團成立證券子公司從事獨立的證券業(yè)務(wù),，畢竟還屬于分業(yè)經(jīng)營范疇。證券公司和基金管理公司不掌握居民賬戶資金,，自然無法開展所謂的理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)了,。
胡立峰認為，正確理解這一觀點,，需要對財富管理的內(nèi)涵和外延作清晰的定義,。如果財富管理更多地和支票、存款,、藝術(shù)品,、貴金屬、財產(chǎn)憑證等相關(guān)聯(lián),，那自然是銀行強,，因為銀行有保管箱、支付,、結(jié)算,、支票等業(yè)務(wù),。基金管理公司和證券公司沒有必要舍棄自己的優(yōu)勢和長處和銀行拼保管箱,、結(jié)算等銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù),。證券公司設(shè)立銀行或者銀行集團設(shè)立證券子公司，但派生出來的子機構(gòu)依然是獨立分業(yè)經(jīng)營的�,，F(xiàn)在不少商業(yè)銀行在金融控股架構(gòu)下也間接參與證券公司和基金管理公司,，出現(xiàn)了不少銀行系基金管理公司。分業(yè)經(jīng)營與分工合作是金融體系的必然,，不能拿各自分工的領(lǐng)域簡單比較,。
所以，財富管理市場并不存在證券業(yè)被邊緣化這個問題,。橋歸橋,，路歸路，財富管理是財富管理,，股市是股市,，二者差異很大，談不上邊緣化問題,。股市的問題就在于中國上市公司能否提供長期持續(xù)穩(wěn)定的回報,，尤其是現(xiàn)金回報給投資者。股市是市場資源配置的場所,，是一種投資,。投資是有風(fēng)險的，和廣義上的財富管理是兩碼事,。
被邊緣化風(fēng)險長期存在
對于券商,、基金弱于銀行的情況，李迅雷認為,，券商的客戶保證金存管到銀行,，實際上也在某種意義上把客戶交給了銀行。2008年股市非常低迷,，銀行則趁勢發(fā)行幾乎是無風(fēng)險的理財產(chǎn)品。2009年銀行信貸規(guī)模大增,，與地方政府融資平臺相關(guān)的理財產(chǎn)品規(guī)模也相應(yīng)擴張,。2010年以來，通脹風(fēng)生水起,，大家擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟局勢,，銀行與抗通脹相關(guān)的理財產(chǎn)品又大受歡迎。如投資黃金,、藝術(shù)品,、PE乃至申購新股等五花八門理財產(chǎn)品應(yīng)有盡有,，且銀行為了維護信譽，產(chǎn)品風(fēng)險極低,。而證券業(yè)的理財產(chǎn)品,，往往投資標的單一，且風(fēng)險又大,，自然很難吸引高端客戶,。
今年一季報顯示，銀行的盈利增長普遍約為30%,，看來無論貨幣政策放松或收緊,，銀行都能獲得超額收益，其本質(zhì)原因是利率沒有市場化,，存在官方利率和民間利率的雙軌制,，使得銀行的利差收益可觀。在儲蓄利率不能上浮,，貸款利率可以上浮的利率管制模式下,，在貨幣市場流動性寬松、信貸市場資金緊張的格局下,，銀行通過一系列“金融創(chuàng)新”所變換出來的理財產(chǎn)品,，自然受到主力資金的青睞。而證券業(yè)在這幾年的杠桿業(yè)務(wù)幾乎沒有增加,，自然也吸引不了增量資金,，而存量資金中又有不少離場，真有點作繭自縛的味道,。
李迅雷認為,，銀行通過證券市場的直接融資把自己做大做強的同時，卻把證券業(yè)給邊緣化了,；在貨幣緊縮,、民間利率水平大大高過官方利率的背景下，主力跟著銀行做資金生意,、進行無風(fēng)險套利是再自然不過的事情,。而股市的發(fā)行管制與發(fā)行定價市場化的模式，也吸引了很大一部分資金從二級市場退出去做PE投資,，從而基本抹殺了二級市場投資者的獲利機會,。
這一現(xiàn)象在海外市場也曾出現(xiàn)過。民生證券基金研究中心總經(jīng)理馬永諳介紹,，最為極端的案例發(fā)生在韓國,，最繁榮的時期，韓國全國類公募基金產(chǎn)品的總規(guī)模（含海外及權(quán)益類投資）極度膨脹,，規(guī)模達到國內(nèi)全部股票市值的150%,。但由于其投資行為高度單一,，沒有對手盤調(diào)節(jié)，投資者最終會發(fā)現(xiàn),，購買這類理財產(chǎn)品未必能跑贏大盤,，在市場回調(diào)時該虧損照樣虧損。所以投資者或者直接買股票,，或者去買類固定收益類的基金產(chǎn)品,。這樣，在亞洲金融危機之后,，公募基金急速萎縮,，基金公司破產(chǎn)，產(chǎn)品數(shù)量迅速減少,，規(guī)模最小時,，類公募基金的權(quán)益類品種只占市場總市值不到20%的規(guī)模，與歐美成熟市場50-60%的比重相比,，類公募基金,，或者說權(quán)益類產(chǎn)品的市場份額被嚴重邊緣化了。
我國臺灣市場相似,，也曾出現(xiàn)很明顯的特點：高度的類固定收益產(chǎn)品化以及QDII化,，投資于本島的權(quán)益類產(chǎn)品比重非常低，這也是一個證券市場被嚴重邊緣化的例子,。
馬永諳認為,，其中很重要的一個原因是類公募基金缺乏一個規(guī)模夠大而投資行為迥異的群體作為交易對手。雖然公募基金的市值占比在下降,，但作為投資行為高度相似的統(tǒng)一群體,，公募基金仍然是A股市場的唯一。研究發(fā)現(xiàn),，在任何一個市場里,，如果決定和主導(dǎo)市場的投資群體的投資模式是單一和高度相似的、沒有投資行為與其迥異的交易對手,，最后都會陷入自我萎縮,。
在某一類產(chǎn)品膨脹的過程中，市場就是自己,，自己就是市場,，在沒有對手盤的情況下，收益也高度相似,。投資者把錢給公募基金要承擔(dān)費用，而奉獻收益特征與市場整體又沒有顯著的差異,，投資者最后就用腳投票,，選擇了有差別的,、更適合自己的產(chǎn)品。
回到A股市場,，面臨的現(xiàn)狀與前述例子亦十分相似,。雖然由于國內(nèi)公募基金出現(xiàn)較晚，而且有投資范圍限制,，因此公募基金最盛時其市場市值占比也就剛剛超過20%,。但是，沒有交易對手,、交易行為顯著趨同于市場這種情況與前述市場相比有過之而無不及,。韓國面臨的社保、保險,、企業(yè)年金等規(guī)模偏小的問題,，而中國不光要面臨偏小的問題，實際上,，中國的社保資金等在投資行為上與公募基金并無二致,。它們目前起不到在海外成熟市場上保險、社保和公募基金扮演的長期投資者這樣一個角色,。這個問題一天不解決,，類公募基金類理財產(chǎn)品被邊緣化的趨勢就一天不會停止。
類公募基金市場占比下降的第二個現(xiàn)象或者原因是上述產(chǎn)品的“去大客戶化”,。這個也與中國市場上可見的權(quán)益類理財產(chǎn)品風(fēng)險收益特征高度相似有關(guān)系,。公募基金產(chǎn)品的風(fēng)險完全暴露，沒有有效抵御下跌的能力,。對于大資金來說,，對最大損失的關(guān)心可能要大于對最大收益的關(guān)注。因此,，大客戶逐步退出公募基金市場就可以理解了,。
做好自己的“一畝三分地”
李迅雷說，關(guān)于擺脫證券市場邊緣化問題的建議有很多,。比如,，必須多個部門監(jiān)管合作，看到混業(yè)經(jīng)營的趨勢�,，F(xiàn)在的監(jiān)管制度缺少協(xié)調(diào)機制,，制度設(shè)計應(yīng)鼓勵跨行業(yè)發(fā)展。
胡立峰則指出,，按照目前較為客觀的觀察,，從相對收益衡量角度，基金管理公司是我國股市成熟和持續(xù)的投資組合管理者，證券公司是我國股市經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的承擔(dān)者,，一個擅長做股票組合選擇與管理,，一個擅長做證券市場中介業(yè)務(wù)，各自在所擅長的領(lǐng)域深耕細作,，做好自己的“一畝三分地”,。因此，沒有必要不切實際地覬覦別人的地盤,。
胡立峰說,，目前我國股市總市值大約28萬億元，股民大約1億人,。這是證券公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)也即證券公司的“地盤”,。把股市的事情做好，把好企業(yè)發(fā)行與上市關(guān),，推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市,，優(yōu)化股市的資源配置作用，這才是證券公司的王道,。如果證券公司把這個事情辦好了,，還何愁沒有發(fā)展呢？股市行情好轉(zhuǎn),，券商的日子自然就好過,。
他表示，現(xiàn)在股市低迷,，主要不是證券公司的問題,，而是我國上市公司的問題，是那28萬億總市值有問題,。如果上市公司都是優(yōu)質(zhì)企業(yè),，如果我們股市可以提供長期穩(wěn)健的現(xiàn)金回報，自然會吸引大量的投資者和資金,，證券公司的業(yè)務(wù)規(guī)模自然就大幅度增長,。這和渠道沒有關(guān)系，券商是滬深證券交易所當(dāng)然會員,，股市的渠道100%掌握在券商手中,，這已經(jīng)足夠了。
基金管理公司管理資產(chǎn)規(guī)模大約3萬億元,。其中,，公募基金大約2.5萬億元，基金投資者大約8000萬人,。這是基金管理公司的業(yè)務(wù)基礎(chǔ),，也是基金管理公司的王道,。胡立峰指出，2007年基金行業(yè)規(guī)模大躍進,，是全社會對基金行業(yè)的認可,。未來再次井噴也不是沒有可能,，但取決于基金管理公司真正做得好,。理論上講，參照海外市場,，股票基金的規(guī)模和股票市值差不多,，現(xiàn)在股票基金規(guī)模才2萬億元，總市值是28萬億元,，如果基金管理公司繼續(xù)優(yōu)化和提升投資管理能力,，通過持續(xù)的努力提升這方面的內(nèi)功，何愁沒有發(fā)展呢,？
他建議,，普通股民的基民化是重要的發(fā)展趨勢。但是28萬億總市值如何部分轉(zhuǎn)化為基金市值呢,？比較科學(xué)和有效的辦法是大量發(fā)行交易所基金,，普通投資者持有基金，基金持有股票,。由于交易所體系效率高,、成本低，現(xiàn)有股民已經(jīng)1個億,，通過交易所可以再造一個和股市規(guī)模相當(dāng)?shù)幕鹗袌鰜怼?BR> 馬永諳則認為,，解決上述問題的辦法，就是增加風(fēng)險可控產(chǎn)品,。比如對沖產(chǎn)品,，雖然這些產(chǎn)品可以不在公募基金領(lǐng)域出現(xiàn)，但完全可以在專戶,、券商理財產(chǎn)品中加大推廣,。他判斷，對沖產(chǎn)品以及其他風(fēng)險可控的量化金融產(chǎn)品將是基金,、券商理財行業(yè)的下一個突破口和增長點,。