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作者：華生
出版：東方出版社 |
二十多年來,，從“價格雙軌制”、“國資體制”到“股權分置”,，經濟學家華生一直在為中國改革奔走呼號,，而他對滬深股市的分析也往往與眾不同。這本《中國股市：假問題和真問題》以探討“中國股市制度改革”為核心主題,，循著新世紀以來中國股市的發(fā)展脈絡,，華生把其存在的問題分為“假問題”、“真問題”兩類,，把其發(fā)展進程分為“一次股改”和“二次股改”兩個階段,，四者互為因果，互為交織,。在華生看來,，股指跌跌不休,、暴漲暴跌、投機盛行都只是股市諸多深層次問題的表象,，充其量只算是
“假問題”,；而問題的核心，或者說根源在于股市的機制設置缺陷,，這才是中國股市的“真問題”——正是這種內在的制度性安排導致了證券市場的扭曲,，造成股價的普遍性、結構性高估,、錯估,，是長期熊市的主要制造者。
由于歷史和意識形態(tài)的原因,，滬深股市創(chuàng)立之初形成了一部分股流通,、大部分股即發(fā)起人股不流通的狀態(tài),。這種同一市場上股權的分置或割裂,，造成了流通股與非流通股利益的分離和市場功能的扭曲。而經過了2005年啟動的股權分置改革,，與國際上的規(guī)范市場實現了形式上的接軌,，這是中國股市制度變革比較成功的大“工程”。按華生的分析,，股權分置改革的“一次股改”通過制度設計,，實現了上市公司的同股同權，從而為股市的規(guī)范化,、市場化和國際化打開了大門,。但它就像打開了潘多拉的盒子一樣，既放飛了活力和希望,，也放出了欲望和挑戰(zhàn),。原始股股東上市套現的沖動和“行政”殼資源也隨之俱漲。因而“一次股改”在邏輯上就要求隨著股市全流通的轉變,，相應推出股市運行體制進一步實質性市場化的深度改革,。這項工作被忽略和延誤，導致了市場繼續(xù)扭曲,，也是“二次股改”的必要性所在,。如果說“一次股改”主要是完成滬深股市的產權界定，那么“二次股改”就是要完成滬深股市運行體制的市場化轉型,。
在華生的心目中,，中國股市的“二次股改”就是發(fā)審制度的變革，但發(fā)審制度改革不能依靠某個點的單兵突進,，而要制定整體方案,，周密部署,、重點突破、全面推進,。華生由此把“二次股改”的全部要訣概況為“放棄行政干預,，做好機制設計”。
因為人為干預價格和供求必然導致市場扭曲,，但市場門檻的搭建從來是要靠人,，主要是監(jiān)管者來設計的。這也是華生在本書的下篇“發(fā)審制度變革”重點關注和探討的話題,。所議所論,，是對當下乃至未來中國股市的一味甘苦并重的猛藥。
“一次股改”的成功,，緣于沒有從“本本主義”出發(fā)去簡單照搬別人的辦法,，讓原始股東強行市價流通，而是承認A股含權,，從而分散決策,、兌價流通�,！岸喂筛摹辈荒芎唵斡残詮娭艫股,、H股接軌，也是緣于已形成了股價扭曲的畸形結構,，因而不能讓二級市場投資者做改革的犧牲品,。如果無視A股市場的基本國情，采取“用門板治駝背”,，治病不救人的做法,，必然事與愿違。
可見,，發(fā)行審批制度從新股,、再融資到重組退市各環(huán)節(jié)的全面改革，是校正滬深股市制度缺陷,、重新構造證券市場不可回避的挑戰(zhàn)和任務,。與當年的“一次股改”即股權分置一樣，盡早走出目前這套行政性的發(fā)行審批制度,，滬深股市才有可能恢復其正常的市場功能,，股市的繁榮和發(fā)展也才有牢固基礎。在證券市場這個市場經濟最精致敏感的神經中樞,，如果背離了價格和供求自由這個市場化精髓,，不斷對從發(fā)行到退市的價格、交易規(guī)則、供給數量,、分配比例進行種種人為干預,，這樣的“改革”再多，也只能事倍功半,，甚至事與愿違,。
對此，華生特別強調,，“二次股改”的機制設計,，就是要設置和調節(jié)好三個方面的門檻：其一，大幅提高上市門檻,，可以讓市場供求恢復平衡,。不夠上市門檻的中小企業(yè)，如果去新三板,，可以擴大給場內輸送優(yōu)質企業(yè)的基礎,；如果像境外成熟市場那樣，更多地以并購而非IPO方式進入,，既可減輕IPO供求失衡的壓力,，又可給場內上市公司并購提供價格公允的標的。其二,，降低股權和債權定向再融資的門檻,，可有力推動股權多元化和國企改革,，可大大增強上市公司的活力和對投資者的回報能力,，可通過杠桿收購不斷夯實已上市公司的估值基礎，可有效平衡對沖原始股股東套現的壓力,，可以激活大盤藍籌股的估值潛力,。其三，嚴格殼重組和退市門檻,，切斷經營失敗的企業(yè)退路,，重塑市場投資理念，校正股市扭曲倒掛的股價結構,。這三個門檻的調節(jié)相互呼應,、滲透和配合起作用。
當發(fā)審制扭曲著股市時,，股市就不會是經濟晴雨表,，而僅是少數人的煉金石。制度缺失使股市成為充滿欺詐的陷阱,，也而包括證券業(yè)高管和決策者在內很多人如今的銷聲匿跡或鋃鐺入獄,。不丹老國王辛格有句名言：“好的制度比好的國王更重要�,！睕]有惡人,，只有惡的制度,。由此，“啟動發(fā)審制度全面改革的樞紐”成了華生進一步關注和分析的話題,。
據華生的觀察,，扭曲的市場股價結構，是股市改革的制約條件和現實起點,。大盤績優(yōu)股價不高,，源于分紅回報不高和無購并空間，而這又受制于再融資發(fā)行的非市場化,；小盤股績劣股高溢價,，則是扭曲的資產重組再發(fā)行制度的直接產物；而新股發(fā)行的審批制和小盤化,，更激化了市場矛盾,，使問題更加錯綜復雜、積重難返,。因此,，發(fā)審制度改革需要整體規(guī)劃，全面推進,，審批制向披露制轉變的樞紐是啟動三個相互關聯的核心環(huán)節(jié),。
第一，再融資發(fā)行市場化是發(fā)審制改革的邏輯起點,。一個奇怪的現象是,，許多人對新公司上市取消審批傾注了極大熱情，但對已上市公司的再發(fā)行再融資審批卻熟視無睹,，甚至視作理所當然,。其實，如果說現行新股發(fā)行審批至少是卡住了一大批多少有些可疑的擬上市公司,，現在的再融資審批制度則可說是全無道理和漏洞百出,。因此，與人們一般認為的相反,，相對于公眾還不了解和熟悉的新公司,，信息披露相對充分透明和被媒體聚焦的已上市公眾公司的再融資發(fā)行恰恰應是發(fā)審制度市場化改革的邏輯起點。
第二,，退市與資產重組制度的再設計,。巴菲特曾說：“沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教�,！敝袊C券市場長期以來只生不死,，嚴重梗阻。因此，發(fā)行審批制度改革,，退市制度的完善可說是破釜沉舟的一戰(zhàn),。
第三，從審批制轉為高門檻披露制有三個突破點：一是制定規(guī)劃和全面修訂上市標準,，大大減少乃至取消實質性審批,，縮小有權機關的主觀價值判斷和自由裁量權，在信息披露充分的基礎上,，讓市場本身去篩選和估價擬上市企業(yè),。但是很顯然，在當前符合上市條件的企業(yè)成千上萬的情況下,，減少審批和人為調控,，首先要面對的就是市場容量和供求失衡的問題。這就回到了監(jiān)管部門真正的職責,。監(jiān)管部門不應被淹沒在每個企業(yè)的審批和代替投資者作價值判斷之中,，而是要做好總體規(guī)劃、總量控制和上市標準的制訂,。二是建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責制度,。上市包裝、業(yè)績變臉和高管離職套現是當今新股上市后對投資者信心打擊最大的系列事件,。因此,，應當在要求上市公司充分披露信息的基礎上，建立一整套追責機制,。對上市包裝,、虛假陳述、夸大其詞的上市公司發(fā)行人,、保薦人和其他中介機構,，建立投訴,、問責和索賠的整套規(guī)則和便捷通道,。三是減少行政干預，為上市公司及各類中介機構松綁,、減負,。在信息披露充分和責任明確的前提下，大大減少對上市公司和市場運行的各種行政干預,，取消各種臨時性的或不規(guī)則的措施,。如對市場換手率或漲跌幅限制，要么完全放開,，要么實行包括新股上市首日統(tǒng)一規(guī)范的漲跌率限制,，而不應用隨意的差異化管制辦法。再如市場經營狀況瞬息萬變，對上市公司的募集資金的過度過嚴管理,，干預了企業(yè)經營自主權,，人為降低了企業(yè)的資金使用效率。因此,，完全可以在信息披露及時準確的基礎上由上市公司自主決策,。