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第2章 投資經(jīng)理：他們是如何拿取高額報(bào)酬的 　　投資經(jīng)理（也就是管理由公司股票,、債券及其他投資工具構(gòu)成的投資組合的人）可以算得上是管理我們財(cái)富最重要的人，因此他們也是為健康和繁榮的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)民主社會(huì)服務(wù)的至關(guān)重要的角色,，他們也都服務(wù)于平等社會(huì)這個(gè)遠(yuǎn)大理想,。各種不同類型的社會(huì)組織都會(huì)聘請(qǐng)投資經(jīng)理，其中包括跨國(guó)公司,、年金基金,、市政府,、大學(xué)、圖書館甚至教堂,。他們管理的基金存在的形式和法律上的界定都不大相同,，從名字上就能看出來(lái)，比如共同基金,、單位投資信托,、交易所交易基金、對(duì)沖基金或私募基金,。由于這些不同形式的基金管理者都有一個(gè)共同的目標(biāo),，所以我們?cè)诒菊碌挠懻撝袑⑺麄兎旁谝黄穑�他們的目�?biāo)就是代表客戶決定投資組合的實(shí)際結(jié)構(gòu),，代表客戶買入并持有這些投資組合,，而他們的客戶就是最基層的投資者。 　　投資者將自己的資金托付給投資經(jīng)理管理,，投資經(jīng)理則為他們提供多樣化的服務(wù),，其中包括證券的托管、投資向多樣化投資組合的分散,、記錄留存以及根據(jù)投資者的稅務(wù)狀況將投資所得稅降至最低等,。他們還會(huì)根據(jù)客戶的特殊要求進(jìn)行投資，客戶的特殊要求可能包括遠(yuǎn)期和近期的不同目標(biāo),，對(duì)流動(dòng)性的需求,，他們面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，比如地域或政治風(fēng)險(xiǎn)等,，甚至客戶出于綠色環(huán)�,？紤]或道德考慮而提出的要求等。但是他們的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這些服務(wù)的范疇,，他們可以被稱為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的一股引導(dǎo)力量,。當(dāng)他們積極地選擇投資標(biāo)的時(shí)，他們也在利用別人的資源將資金引導(dǎo)投向特定的領(lǐng)域,，他們有動(dòng)力將資金引向最優(yōu)的使用途徑,。在世界范圍內(nèi)，投資經(jīng)理為數(shù)百萬(wàn)人提供服務(wù),，包括有特殊需求的人群,，比如退休者、病人,、教師,、警察、無(wú)生活來(lái)源的人以及年輕的學(xué)生們。他們?cè)谏鐣?huì)中有著基石般的重要性,。 　　但是投資經(jīng)理和上一章討論過(guò)的首席執(zhí)行官一樣,，飽受民眾的敵視，這種敵意一定程度上也源于民眾認(rèn)為他們的收入過(guò)高,，他們的薪酬簡(jiǎn)直可以用“肥到丑陋”來(lái)形容,。但是民眾對(duì)投資經(jīng)理的敵對(duì)情緒也有另一個(gè)原因，那就是他們無(wú)法承擔(dān)自己應(yīng)盡的義務(wù),，也就是他們無(wú)法為自己管理的投資獲取高于市場(chǎng)均值的回報(bào),。因此也就引發(fā)了民眾對(duì)為他們服務(wù)的投資經(jīng)理的不信任。 　　投資經(jīng)理：“我可以超越市場(chǎng)” 　　盡管投資經(jīng)理提供的服務(wù)種類多樣,，但是大多數(shù)投資經(jīng)理對(duì)外宣傳時(shí)還是主要強(qiáng)調(diào)自己能夠幫助客戶取得高額的回報(bào),，實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)的手段就是自己能夠積極地管理投資組合，并且能夠根據(jù)自己的預(yù)測(cè)選中未來(lái)走勢(shì)良好的股票,�,；仡櫄v史，投資經(jīng)理所從事的絕大多數(shù)工作就是“超越市場(chǎng)”,。 　　根據(jù)學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可的有效市場(chǎng)理論,，越是這樣宣傳自己的投資經(jīng)理就越有可能是個(gè)騙子。如果數(shù)據(jù)能夠證明沒有人能超越隨機(jī)選擇投資標(biāo)的的策略,，那么他們?cè)噲D宣稱自己能超越市場(chǎng)的言論就是不誠(chéng)實(shí)的表現(xiàn),。這種學(xué)術(shù)觀點(diǎn)有其符合現(xiàn)實(shí)的一面：許多投資經(jīng)理都成功地塑造了一種假象，也就是他們都是卓越的投資者,。 　　來(lái)自學(xué)術(shù)界的金融文獻(xiàn)可以證實(shí),，在最近幾十年里，采用積極管理策略的投資股票的共同基金表現(xiàn)都不如采用消極策略的基金,，所謂消極策略就是簡(jiǎn)單地對(duì)所有股票都進(jìn)行一定程度的投資,。例如，1996年時(shí)馬丁-格魯伯就發(fā)現(xiàn),，共同基金和多樣化投資組合相比,，年均收益率比后者低1.5%。這種不佳的表現(xiàn)僅反映了共同基金定期向投資者收取管理費(fèi)帶來(lái)的影響,，還不包括認(rèn)購(gòu)（贖回）費(fèi)用的影響[認(rèn)購(gòu)（贖回）費(fèi)用是在首次投資或投資期滿退出時(shí)一次性收取的大額費(fèi)用],，因此共同基金的實(shí)際投資表現(xiàn)要比上面的數(shù)值更差。 　　職業(yè)投資經(jīng)理在選擇屬于自己的投資組合方面的表現(xiàn)似乎并不盡如人意,。2011年，安德烈-伯德納魯克（AndriyBodnaruk）和安德烈-西蒙諾夫（AndreiSimonov）進(jìn)行了一項(xiàng)研究,，他們獲取了瑞典共同基金投資經(jīng)理的個(gè)人投資組合數(shù)據(jù),。（他們能獲得這些數(shù)據(jù)是因?yàn)橹钡?007年瑞典政府都向個(gè)人征收財(cái)富稅，所以富人都要向政府報(bào)送個(gè)人的完整投資組合記錄。）他們發(fā)現(xiàn)投資經(jīng)理個(gè)人的投資組合并不比普通投資者的組合好,，而且其多元化投資程度也差不多是一樣的,。 　　盡管如此，在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)里,，采取積極管理策略的基金所管理的財(cái)富還是出現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)�,，F(xiàn)在看來(lái)投資者竟然把資產(chǎn)交給這些投資經(jīng)理，這種行為真的十分不理性,。格魯伯在他的研究中總結(jié)說(shuō),，并非所有的共同基金投資者都是不理性的，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看共同基金的收益表現(xiàn)在一定程度上有一貫性,，部分投資者會(huì)迅速調(diào)動(dòng)資金追隨這些共同基金,，充分發(fā)掘并利用這些機(jī)會(huì)。但是大多數(shù)投資共同基金的人都沒那么精明,，通常他們都長(zhǎng)期將自己的資金放在同一共同基金里,。多數(shù)情況下都是因?yàn)樗麄兊耐诵萁鹋c某只特定的基金綁定在一起，他們并沒有自由選擇的余地,。 　　對(duì)很多人來(lái)說(shuō),，共同基金提供的基礎(chǔ)性多元化投資和投資組合管理服務(wù)還是有存在的意義，因?yàn)楝F(xiàn)有的運(yùn)作機(jī)制為投資者提供的服務(wù)還不算特別糟糕,。當(dāng)然,，許多投資者所選擇的投資經(jīng)理并不好—這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該得到重視并在將來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，但是我們不能就此得出投資經(jīng)理與共同基金一樣沒有為民眾提供服務(wù)這種結(jié)論,，這是站不住腳的,。 　　有時(shí)，當(dāng)代金融學(xué)術(shù)理論似乎抓住投資回報(bào)不佳這個(gè)證據(jù),，證明人們不應(yīng)該把資產(chǎn)交給職業(yè)投資經(jīng)理,，而且根據(jù)有效市場(chǎng)理論，這些投資經(jīng)理根本發(fā)揮不了任何作用,。但是根據(jù)其邏輯推導(dǎo)所得的結(jié)論則是,，任何一個(gè)在金融市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易的人都是在犯錯(cuò)。進(jìn)一步的邏輯建議就是,，人們只需要隨便買入一個(gè)多元化投資的投資組合,，然后就撒手不管了，最多也就是偶爾調(diào)整一下組合的結(jié)構(gòu),，以維持其多元化特征,。這意味著投資經(jīng)理沒有任何方法超越市場(chǎng)。 　　這套當(dāng)代金融理論在最近幾十年發(fā)揮了重大的影響,，其斷言人們沒有任何辦法在增加投資收益這個(gè)目標(biāo)上耍小聰明,。用對(duì)沖基金經(jīng)理安德魯-雷德利夫和理查德-維吉蘭特的話說(shuō)：“如果當(dāng)代金融意識(shí)形態(tài)有一條座右銘,，那就應(yīng)該是‘光說(shuō)不練，永不成功’,�,！� 　　就投資經(jīng)理而言，以上這些都不是正確的結(jié)論,。用專業(yè)的服務(wù)管理個(gè)人的財(cái)富,，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不可能對(duì)社會(huì)產(chǎn)生危害。這些職業(yè)經(jīng)理人受雇所做的工作就是代表投資者思考應(yīng)該采取怎樣的策略,。 　　有效市場(chǎng)理論本身是存在問(wèn)題的,，尤其是其強(qiáng)調(diào)聰明的交易員使得市場(chǎng)能夠以完美的機(jī)制運(yùn)行。如果每個(gè)人都如此理性,，那么市場(chǎng)上哪里還會(huì)有如此頻繁的交易呢,？如果交易無(wú)法獲利，那么進(jìn)行頻繁交易的理由何在呢,？ 　　或許某些交易員掌握了別人無(wú)法獲知的內(nèi)幕消息,，所以才有了他所執(zhí)行的交易。但是在一篇1982年發(fā)表的為人們激烈討論的文章中,，金融理論家保羅-米爾格羅姆和南希-斯托基提出一個(gè)觀點(diǎn)：假設(shè)我們身處的是一個(gè)將所有公開信息都反映到股票價(jià)格上的完美理性市場(chǎng),，那么即使是掌握私密信息（民眾無(wú)法獲知的信息）的人都不會(huì)發(fā)起交易。用最簡(jiǎn)單的話來(lái)概括他們的論點(diǎn),，那就是有內(nèi)幕信息的人無(wú)法在不愿意共享信息的人當(dāng)中找到交易對(duì)手,，因此無(wú)法進(jìn)行交易，而無(wú)法找到交易對(duì)手則是因?yàn)闈撛诘慕灰讓?duì)手都會(huì)猜忌這個(gè)人之所以愿意進(jìn)行交易,，是?為他已經(jīng)掌握了超越自己的信息,。 　　而我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)中確實(shí)看到交易的發(fā)生，而且是大量的交易,，那么套用米爾格羅姆和斯托基的理論,，進(jìn)行交易的雙方中至少有一方做出的是不明智的舉動(dòng)。由此我們不得不設(shè)想是否有一些心理的因素,，比如說(shuō)過(guò)于自負(fù),，才是金融市場(chǎng)上產(chǎn)生交易的主要?jiǎng)右颍�甚至那些從交易中獲利的人,，包括經(jīng)紀(jì)人和其他角色,，是否有意把自己的一半客戶當(dāng)作傻子來(lái)對(duì)待。 　　但或許米爾格羅姆和斯托基的理論也不能用來(lái)證明這種過(guò)度自負(fù)的心態(tài)確實(shí)存在,，或許我們可以把這種理論看作對(duì)有效市場(chǎng)理論的反證法,。如果市場(chǎng)達(dá)到完全有效的最終結(jié)果是沒有人愿意進(jìn)行交易，那么市場(chǎng)如何在一開始就取得有效狀態(tài)呢,？ 　　如果市場(chǎng)要以股價(jià)來(lái)有效反映所有公開的信息,，那么必須采取一些先決措施,。這種措施的一部分是進(jìn)行交易，而另一部分則是收集信息,。這些行動(dòng)都是費(fèi)時(shí)費(fèi)力的，而且要投入不少資金,。如果市場(chǎng)都是完美有效的,，那么誰(shuí)還會(huì)干這些事呢？此觀點(diǎn)在另一金融理論著作中得到印證,，那就是金融理論家格羅斯曼和斯蒂格利茨合著的論文《信息傳遞達(dá)到完美效率的市場(chǎng)不可實(shí)現(xiàn)》,。他們的結(jié)論是一個(gè)有效的市場(chǎng)“均衡”是“不存在”的，換句話說(shuō),，假設(shè)市場(chǎng)完全有效的理論根本說(shuō)不通,。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 頁(yè)