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| 朱平 |
在資本市場(chǎng)上，最為有趣的事情之一,，就是在同一時(shí)間,、同一價(jià)位買入和賣出的投資者，都往往認(rèn)為自己比對(duì)方聰明,。挖掘這種交易帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律，就成為資本市場(chǎng)上始終引人入勝的投資理念的研究,。在眾多的投資理念之中,，價(jià)值投資始終是一個(gè)質(zhì)疑和追捧并存的理念，其追隨者也往往毀譽(yù)參半,。在當(dāng)前全球金融動(dòng)蕩,、市場(chǎng)缺乏方向感的迷茫時(shí)期，更是如此,。
1934年,，由本杰明·格雷厄姆與多德合著的《證券投資》一書(shū)首次系統(tǒng)地提出價(jià)值投資理論。價(jià)值投資理論的產(chǎn)生源于對(duì)1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思,。當(dāng)時(shí),，美國(guó)正處于大蕭條時(shí)期，華爾街股市一落千丈,。格雷厄姆通過(guò)對(duì)所能獲得的事實(shí)的認(rèn)真分析而確定那些當(dāng)前價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值的股票或債券,，他和多德成功地利用價(jià)值投資的策略賺取了巨額利潤(rùn),
使得價(jià)值投資理念一時(shí)聲名鵲起。但是隨著上市公司信息披露機(jī)制日益健全,、投資者素質(zhì)日益提升,，股市中再也難以找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票。價(jià)值投資受到真正的考驗(yàn)是在1975
年的大牛市時(shí)期,。由于股票價(jià)格大漲,，此時(shí)華爾街幾乎沒(méi)有什么股票符合格雷厄姆的“嚴(yán)重低估”原則。
就連格雷厄姆本人也不得不承認(rèn)市場(chǎng)越來(lái)越有效,，尋找價(jià)值被低估的股票已經(jīng)不現(xiàn)實(shí),。然而，就在格雷厄姆準(zhǔn)備放棄價(jià)值投資的同時(shí),，彼得·林奇,、馬里奧·加比利,、沃倫·巴菲特等人傳承了價(jià)值投資理念，開(kāi)啟了價(jià)值投資理論探索的新紀(jì)元,，從而使價(jià)值投資理論的影響大增,。特別是投資大師巴菲特，將價(jià)值投資演繹得淋漓盡致,。然而,，近幾十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)頻發(fā)小概率、大后果的“黑天鵝事件”,，使得價(jià)值投資理念再次面臨挑戰(zhàn),。
巴菲特曾經(jīng)這樣來(lái)定義價(jià)值投資：“大多數(shù)分析師感到他們必須在習(xí)慣上認(rèn)為相反的‘價(jià)值’和‘成長(zhǎng)’方法中做出選擇。以我們的觀點(diǎn),，這兩種方法完全是連在一起的,，成長(zhǎng)性總是計(jì)算價(jià)值的一個(gè)組成部分，成長(zhǎng)變量的重要性是完全不能忽視的,，它對(duì)價(jià)值的作用可以是正面的,，也可以是負(fù)面的�,！睂W(xué)術(shù)界對(duì)于價(jià)值投資的界定,，則有各種流派，對(duì)價(jià)值投資策略能得到超額收益的原因也沒(méi)有形成一致觀點(diǎn),。一是以法瑪和弗倫奇(Fama
and
French,1993）為代表的“風(fēng)險(xiǎn)改變學(xué)說(shuō)”,，這種解釋從收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的角度來(lái)解釋股票的收益差，堅(jiān)持有效市場(chǎng)理論,，屬于現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范疇。另一種是以德邦特,，塞勒,，拉科尼肖克，施萊弗和威斯尼(De
Bondt,，Thaler,，Lakonishok，Shleifer and
Vishny,1994）等為代表的投資者非理性行為和市場(chǎng)套利行為的局限性,。這種解釋從根本上否定了股票市場(chǎng)的有效性,，認(rèn)為給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕忉尣⒉怀闪ⅲ菑耐顿Y者的行為特征來(lái)解釋的,，屬于行為金融學(xué)的范疇,。后者認(rèn)為價(jià)值投資是一種利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)和一種相對(duì)安全的投資策略博弈。到目前為止,，爭(zhēng)議仍然在繼續(xù),。在眾多爭(zhēng)議中,，只有一點(diǎn)是所有人都同意的，即價(jià)值效應(yīng)與市場(chǎng)非有效性是連在一起的,，如果市場(chǎng)是有效的,，就不應(yīng)該有價(jià)值效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要將價(jià)值投資分為兩種策略：價(jià)值型投資和成長(zhǎng)型投資,。價(jià)值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過(guò)去,，以企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，尋找低市盈率,、高股息,，以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo),。成長(zhǎng)型投資策略是尋找未來(lái)有良好市場(chǎng)前景的公司,，有高的銷售率和收益率，生產(chǎn)市場(chǎng)前景廣闊的新產(chǎn)品,。
從中國(guó)資本市場(chǎng)的演進(jìn)看,，價(jià)值投資理念真正在中國(guó)資本市場(chǎng)獲得市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同應(yīng)當(dāng)說(shuō)發(fā)端于2003年
“五朵金花”掀起的藍(lán)籌風(fēng)暴。2006年中國(guó)股市展開(kāi)了一輪氣勢(shì)如虹的漲升,，價(jià)值投資也在這個(gè)過(guò)程中逐步得到更為廣泛的認(rèn)可,。
資本市場(chǎng)的情緒波動(dòng)與價(jià)格表現(xiàn)經(jīng)常充滿戲劇性，這也是其魅力所在,。股市需要各式各樣的參與者,，也可以容納各式各樣的投資理念。證券投資決策通常被稱為是科學(xué)加藝術(shù)的行為,，包含著人類對(duì)其復(fù)雜性本質(zhì)特征的判斷,。問(wèn)題的答案存在多重解，沒(méi)有唯一的標(biāo)準(zhǔn)答案,。正是由于多重解的存在,，投資者對(duì)所選股票的價(jià)值的觀點(diǎn)不同，所采用的估值方法不同,，所獲取的信息不同,，所投資的期限長(zhǎng)短不一，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同,，才促成了買賣雙方的交易,，并使得各種解在不同時(shí)機(jī)下有成立的可能。這其中,，價(jià)值投資是一個(gè)看似簡(jiǎn)單卻可能是最復(fù)雜的解,。就像巴菲特最主要的合伙人查理·芒格，曾說(shuō)過(guò)一句耐人尋味的話：“巴菲特常常提到現(xiàn)金流量,，但我卻從未看到他做過(guò)什么計(jì)算,�,！�
本書(shū)的作者朱平先生在證券和基金界有十余年的從業(yè)經(jīng)歷。觀其博客,，經(jīng)常引經(jīng)據(jù)典,，從諸子百家到近現(xiàn)代史，再到武俠小說(shuō)和身邊故事,，筆端可見(jiàn)市場(chǎng)風(fēng)云,。正如作者所言：“投資是一件很快樂(lè)的事”，此書(shū)讀來(lái),，簡(jiǎn)單快樂(lè),。作者從機(jī)構(gòu)投資者的角度，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì),，為個(gè)人投資者提供了很多中肯務(wù)實(shí)的投資建議,，值得一讀。
“非知之艱,，行之惟艱,。”
投資能力的獲取不能依賴知識(shí)的灌輸,，還必須經(jīng)歷實(shí)踐試錯(cuò)—— 感悟—— 總結(jié)——
升華這樣一個(gè)認(rèn)知,、循環(huán)的歷程。人性弱點(diǎn)時(shí)時(shí)影響客觀判斷,，因此價(jià)值投資往往成為一道簡(jiǎn)單的復(fù)雜題,。破解這道題目需要的，誠(chéng)如作者所言,，是“經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次市場(chǎng)漲跌的洗禮和時(shí)間的考驗(yàn)”,。
（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)，中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
