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　　3月10日以來(lái),，美元指數(shù)從95附近快速攀升,，最高突破103。人民幣匯率隨之承壓,，美元兌人民幣從6.95附近快速攀升至7.10上方,。同時(shí),，全球股市普遍大跌，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債和黃金也一度大幅下挫,，且持續(xù)時(shí)間均超過(guò)一周,。

　　這種極端行情的背后是流動(dòng)性高度緊張導(dǎo)致的資產(chǎn)拋售，美元成為避風(fēng)港,。盡管近日美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率降至零并啟動(dòng)無(wú)上限量化寬松,，有助于緩解市場(chǎng)恐慌,，但貨幣政策難以解決深層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，資本市場(chǎng)下跌壓力與強(qiáng)勢(shì)美元料將共存較長(zhǎng)時(shí)間,。

　　2008年次貸危機(jī)后,，長(zhǎng)期低利率的市場(chǎng)環(huán)境鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)大規(guī)模進(jìn)行杠桿投資。與我國(guó)2015年6月股市大跌前的配資炒股類(lèi)似,，投資機(jī)構(gòu)大規(guī)模加杠桿的結(jié)果是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)極為敏感,，杠桿越高越敏感。一旦市場(chǎng)下跌導(dǎo)致高杠桿投資機(jī)構(gòu)爆倉(cāng),，大規(guī)模資產(chǎn)拋售就會(huì)隨之到來(lái),，從而誘發(fā)杠桿水平較低的投資機(jī)構(gòu)連鎖爆倉(cāng)，新冠肺炎疫情恰好成了觸發(fā)此輪下跌的導(dǎo)火索,。

　　面對(duì)市場(chǎng)下跌,，銀行等主要的資金出借方出于風(fēng)控要求，會(huì)收緊信貸政策,，進(jìn)而導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)的融資難度增大,，形成“市場(chǎng)下跌—杠桿投資爆倉(cāng)—融資難度增大—加劇杠桿投資爆倉(cāng)—市場(chǎng)繼續(xù)下跌”的惡性循環(huán)。在缺乏外部融資渠道的情況下,，投資機(jī)構(gòu)只能拋售國(guó)債和黃金等資產(chǎn)以籌集現(xiàn)金,，而這又導(dǎo)致國(guó)債和黃金市場(chǎng)承壓。

　　當(dāng)市場(chǎng)呈現(xiàn)全面下跌的風(fēng)險(xiǎn),，現(xiàn)金為王成為首選策略,，美元作為全球首要避險(xiǎn)貨幣自然受到追捧。美聯(lián)儲(chǔ)降息和QE并不能解決投資機(jī)構(gòu)的去杠桿問(wèn)題,，也不能在違約風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下逼迫銀行對(duì)高杠桿投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資,，以彌補(bǔ)其保證金的虧空。史無(wú)前例的寬松措施反而可能加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能陷入中長(zhǎng)期衰退的憂(yōu)慮,，進(jìn)而支撐美元,，利空股市。

　　在金融市場(chǎng)去杠桿告一段落之后,，美國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)很可能接力成為新的風(fēng)險(xiǎn)引爆點(diǎn),。在低利率、寬貨幣環(huán)境下,，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)負(fù)債規(guī)模也急劇膨脹,。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2019年三季度末,，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)總額約16萬(wàn)億美元,，較2008年末增長(zhǎng)約50%，占GDP的比重達(dá)到75.3%,，比2008年金融海嘯時(shí)的峰值還高出2.8個(gè)百分點(diǎn),。龐大的債務(wù)壓力導(dǎo)致企業(yè)對(duì)滾動(dòng)融資的依賴(lài)度很高,，但新冠肺炎疫情對(duì)大量企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力造成沉重打擊，企業(yè)滾動(dòng)融資的難度急劇上升,。一旦出現(xiàn)大面積違約,，市場(chǎng)必然再次陷入恐慌。

　　過(guò)去十年,，非金融企業(yè)部門(mén)的大量融資被用于股票回購(gòu)，而非固定資產(chǎn)投資和研發(fā),。僅2015年至2018年,，美國(guó)上市公司的股票回購(gòu)規(guī)模就高達(dá)約3萬(wàn)億美元，其中大部分資金源自借款,。大規(guī)模借債回購(gòu)股票雖能推高股價(jià),，但降低了資本厚度，也沒(méi)有形成有效資產(chǎn),，嚴(yán)重降低企業(yè)應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的能力,。

　　此外，美國(guó)距離垃圾債券僅一步之遙的BBB級(jí)公司債余額超3萬(wàn)億美元,，占投資級(jí)債券市場(chǎng)總規(guī)模的比重過(guò)半,。在股票市場(chǎng)大跌，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度加大,，銀行收緊信用的情況下,，BBB級(jí)債券被評(píng)級(jí)公司調(diào)降至投機(jī)級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)較高。一旦降級(jí),，必將導(dǎo)致大量機(jī)構(gòu)投資者拋售,，從而導(dǎo)致利率飆升，進(jìn)一步加大高負(fù)債企業(yè)的再融資難度和違約風(fēng)險(xiǎn),。

　　總體來(lái)看,，資本市場(chǎng)因投資機(jī)構(gòu)去杠桿誘發(fā)的連續(xù)暴跌可能只是麻煩的開(kāi)始，企業(yè)部門(mén)一旦出現(xiàn)違約潮,，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)進(jìn)一步受到打擊,，觸發(fā)新的避險(xiǎn)行情。盡管在美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)的大力救市之下,，投資者信心可能出現(xiàn)階段性回升,，但逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)去杠桿的大趨勢(shì)難度很高，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將在避險(xiǎn)情緒的作用下較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位震蕩,。

　　在外圍市場(chǎng)動(dòng)蕩的大環(huán)境下,，盡管我國(guó)穩(wěn)健的國(guó)際收支可以確保人民幣匯率基本穩(wěn)定，但出口持續(xù)不振,，對(duì)外投資虧損,，外資暫時(shí)回鄉(xiāng)自救等因素可能令人民幣出現(xiàn)階段性的貶值壓力,，美元兌人民幣可能挑戰(zhàn)7.20。但預(yù)計(jì)全年主要波動(dòng)區(qū)間仍在6.80-7.20,，出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值行情的概率較低,。

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