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作為中國(guó)內(nèi)地最具知名度的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一,，阿里巴巴初定8月8日在紐交所上市,。之前，美國(guó)國(guó)會(huì)美中經(jīng)濟(jì)安全委員會(huì)發(fā)布了一份報(bào)告,，提示阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)有重大風(fēng)險(xiǎn),，可能會(huì)對(duì)投資者利益構(gòu)成損害,。
筆者覺(jué)得,，阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)是在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的通用選擇，也是對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)性方案,，VIE結(jié)構(gòu)雖有風(fēng)險(xiǎn),，但可能不會(huì)實(shí)質(zhì)性影響投資者利益�,！�
首先,，VIE結(jié)構(gòu)上市非阿里獨(dú)有，而是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)對(duì)中美兩國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的通用選擇,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，目前已經(jīng)有近300家中國(guó)企業(yè)利用VIE在境外上市，數(shù)千家企業(yè)以VIE結(jié)構(gòu)接受PE,、VC投資,。因?yàn)闆](méi)有辦法從中國(guó)的國(guó)有銀行系統(tǒng)或者債券市場(chǎng)獲得足夠的資金，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須依賴(lài)于外國(guó)的投資者以維持運(yùn)轉(zhuǎn)和成長(zhǎng),。然而,，中國(guó)政府通過(guò)外國(guó)股票限額和復(fù)雜的許可條件限制外商在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資。大部分的中國(guó)私營(yíng)企業(yè)也必須獲得許可才能在海外上市,，為了避開(kāi)這些限制,，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用VIE結(jié)構(gòu)，即建立兩個(gè)實(shí)體,，一個(gè)位于中國(guó),，一個(gè)位于海外,。位于中國(guó)的實(shí)體公司(VIE)持有該公司在中國(guó)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的許可證和授權(quán)證,，而在海外的實(shí)體是一家離岸控股公司，它的股票可以出售給海外投資者,。VIE讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)能夠掌控企業(yè)的利潤(rùn)分配,、實(shí)際經(jīng)營(yíng)和控制權(quán)，同時(shí)又能避開(kāi)中國(guó)的限制成功在海外上市獲取融資,。在過(guò)去十多年中,，VIE結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為在境外上市中國(guó)公司的常見(jiàn)合規(guī)性安排。這一點(diǎn),，已經(jīng)成為美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的共同認(rèn)識(shí),。
其次，對(duì)VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的提示是老生常談,，并無(wú)新意,。2011年，因?yàn)橹Ц秾氜D(zhuǎn)移風(fēng)波，潛行10多年的VIE被推向風(fēng)口浪尖,，加上隨后新東方VIE風(fēng)波,，雙威教育資產(chǎn)轉(zhuǎn)移丑聞、安博交易控制權(quán)爭(zhēng)奪等,，導(dǎo)致國(guó)外資本市場(chǎng)對(duì)于VIE引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)有了擔(dān)憂(yōu),，中概股行情重挫，開(kāi)始進(jìn)入冰封期,。國(guó)內(nèi)尤其是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)和投資行業(yè),，對(duì)VIE存續(xù)進(jìn)行了大討論，甚至一度因?yàn)楸O(jiān)管新制度的傳聞陷入恐慌,。但盡管如此,，爭(zhēng)議中的VIE最后有驚無(wú)險(xiǎn)，得以繼續(xù)存在,，國(guó)家沒(méi)有出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則,，明確VIE結(jié)構(gòu)的法律身份。2013年下半年,，中概股上市窗口重新開(kāi)啟,。在VIE架構(gòu)上，各家公司都大同小異,，如果阿里巴巴的架構(gòu)有風(fēng)險(xiǎn),，其他架構(gòu)也一樣有風(fēng)險(xiǎn)。阿里巴巴這次上市,，體量規(guī)模較大,，可能是引發(fā)美國(guó)重提VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因，但是報(bào)告中沒(méi)有什么更新的內(nèi)容,，也沒(méi)有引發(fā)更多的討論,，預(yù)計(jì)過(guò)一陣子就會(huì)平復(fù)，對(duì)于投資者的心理,，預(yù)期沒(méi)有過(guò)度的負(fù)面影響,。
最后，如果比較可能的投資回報(bào)和VIE結(jié)構(gòu)的可能風(fēng)險(xiǎn),，投資者本身態(tài)度也許更為樂(lè)觀,。百度、京東商城等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在上市后均給投資人帶來(lái)了相當(dāng)高的投資回報(bào),。資產(chǎn)管理公司Nuveen Asset Management的分析師表示,，“我們已經(jīng)習(xí)慣于這種可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)，它就像是我們對(duì)中國(guó)進(jìn)行投資的部分成本,�,！彼J(rèn)為,，可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)和中國(guó)公司的企業(yè)治理問(wèn)題，有時(shí)會(huì)抑制投資人愿意購(gòu)買(mǎi)中國(guó)公司股票的價(jià)格,。但只要企業(yè)的前景廣闊,，這種問(wèn)題就會(huì)被人忽略�,？紤]到阿里巴巴集團(tuán)的增長(zhǎng)前景,，“只要發(fā)行價(jià)格合理，阿里巴巴集團(tuán)的股票就有著很強(qiáng)的吸引力,�,！卑⒗锇桶偷腎PO，預(yù)計(jì)將成為美國(guó)規(guī)模最大的一次科技IPO,，其規(guī)模將超過(guò)2012年社交網(wǎng)站Facebook150億美元的融資規(guī)模,。與此同時(shí)，阿里巴巴將成為至今為止赴美上市的中國(guó)企業(yè)中規(guī)模最大的一家公司,。阿里巴巴當(dāng)前的估值已經(jīng)超過(guò)了2000億美元,，上市帶來(lái)的投資回報(bào)非常可觀,。
VIE結(jié)構(gòu)實(shí)際上是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)針對(duì)美中兩國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)設(shè)計(jì)出的折衷性方案,，它的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)更多是一種道德風(fēng)險(xiǎn)而非這個(gè)結(jié)構(gòu)本身的問(wèn)題�,？紤]到它的通用性,、歷史情況和阿里上市可能帶來(lái)的巨大投資回報(bào)，應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)報(bào)告警示的阿里上市的投資者利益風(fēng)險(xiǎn)持樂(lè)觀態(tài)度,。
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