在醞釀了多時之后,，中國證監(jiān)會新一輪的退市制度改革終于正式啟動,。相對于上一輪退市制度改革而言，本輪的改革重點在于完善主動退市制度,、實施重大違法公司強(qiáng)制退市,、一步明確市場交易類、財務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)以及強(qiáng)化退市過程中的中小投資者保護(hù),。在業(yè)內(nèi)人士看來,，市場化、法制化,、常態(tài)化的退市制度將有助改變A股市場長期以來估值扭曲,、利弊驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，促進(jìn)市場的的長期健康發(fā)展,。
嚴(yán)格退市“出現(xiàn)一家,、退市一家”
7月4日，中國證監(jiān)會就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（以下簡稱《退市意見》）向社會公開征求意見,。這標(biāo)志著新一輪退市制度改革正式啟動,。這次改革是貫徹落實國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號）有關(guān)“完善退市制度”要求的重要舉措,，改革目標(biāo)是進(jìn)一步健全完善資本市場基礎(chǔ)功能，實現(xiàn)上市公司退市的市場化,、法治化和常態(tài)化,。
根據(jù)我國法律有關(guān)退市制度的規(guī)定，2001年水仙電器,、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易,，成為首批依法退市公司。至今,，滬深交易所累計已有78家公司退市,。但在退市制度實施過程中，也存在著退市情形規(guī)定不夠全面,、退市相關(guān)指標(biāo)設(shè)定不夠合理,、退市后安排不夠配套、投資者特別是中小投資者保護(hù)不夠有效等問題,，特別是由于具體的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不夠明確,、具體，一些存在重大違法行為的上市公司不能及時退出市場,，影響了退市制度的具體實施效果,。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸強(qiáng)調(diào)，這次退市制度改革的核心內(nèi)容主要有以下幾個方面：一是健全上市公司主動退市制度,。進(jìn)一步擴(kuò)展主動退市方式,，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇,。二是實施重大違法公司強(qiáng)制退市制度,。針對欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場反映強(qiáng)烈的違法行為,，按照《證券法》有關(guān)重大違法行為退市的規(guī)定,，制定了具體實施規(guī)則。三是進(jìn)一步明確市場交易類,、財務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo),。同時，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動態(tài)調(diào)整,，并且針對不同板塊特點作出差異化安排,。四是將中小投資者合法權(quán)益保護(hù)作為退市制度完善要考慮的重點問題之一。強(qiáng)化公司退市前的信息披露義務(wù),，規(guī)范主動退市公司決策程序,，完善異議股東保護(hù)機(jī)制，明確相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任等,。
鄧舸表示,，退市制度是證券市場市場化改革的基礎(chǔ)性制度安排,，也是證券市場推進(jìn)注冊制改革的重要配套制度安排。改革完善好退市制度固然重要,，而發(fā)揮退市制度的功能作用,，更要在監(jiān)管實踐中確保退市制度的嚴(yán)格遵守和執(zhí)行。證監(jiān)會將在今后的工作中進(jìn)一步嚴(yán)格落實退市工作責(zé)任,，切實加強(qiáng)退市實施工作的統(tǒng)籌和協(xié)調(diào),，嚴(yán)格落實退市制度的規(guī)范要求，采取有效措施,，切實做到“出現(xiàn)一家,、退市一家”，堅決維護(hù)退市制度的嚴(yán)肅性和權(quán)威性,。
對于《退市意見》的落實,，證監(jiān)會表示，證券交易所將同步完善股票上市規(guī)則及其配套細(xì)則,，將《退市意見》的內(nèi)容要求及時轉(zhuǎn)化為有操作性的具體規(guī)則,。證監(jiān)會將進(jìn)一步提高稽查執(zhí)法水平，統(tǒng)一案件認(rèn)定,、處理標(biāo)準(zhǔn),，加強(qiáng)調(diào)查、審理工作的銜接,、配合,，確保案件處理的事實清楚、證據(jù)充分,、程序合法。與此同時,，嚴(yán)格執(zhí)行《退市意見》及其配套規(guī)則,，證券交易所要采取有效措施，確保依法應(yīng)當(dāng)退市的公司“出現(xiàn)一家,、退市一家”,。進(jìn)一步完善證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、證券交易所,、地方政府,、國務(wù)院有關(guān)部門的協(xié)調(diào)配合、信息共享等工作機(jī)制,。
明確7種主動退市情形
證監(jiān)會當(dāng)天發(fā)布的《上市公司退市情形一覽表》,，在本次退市制度改革后，上市公司的退市情形將總共有27種,，其中包括7種主動退市的情形,�,！锻耸幸庖姟穭t逐項列舉了因為收購、回購,、吸收合并以及其他市場活動引發(fā)的7種主動退市情形,。并針對主動退市的特殊性，在實施程序,、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排,，包括經(jīng)過股東大會特別多數(shù)決通過、聘請獨立財務(wù)顧問進(jìn)行專業(yè)把關(guān),、要求獨立董事發(fā)表意見等,。
所謂主動退市，是指上市公司通過對上市地位維持成本收益的理性分析,，或者為充分利用不同證券交易場所的比較優(yōu)勢,，或者為便捷、高效地對公司治理結(jié)構(gòu),、股權(quán)結(jié)構(gòu),、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)等實施調(diào)整,，或者為進(jìn)一步實現(xiàn)公司股票的長期價值,，可以依據(jù)《證券法》和證券交易所規(guī)則實現(xiàn)主動退市。
證監(jiān)會表示,，在今年5月發(fā)布的“新國九條”中,，就有支持上市公司“實施主動退市”的要求。但對于何為“主動退市”,，我國資本市場始終缺乏統(tǒng)一認(rèn)識,，導(dǎo)致在制度層面未能給予主動退市足夠重視與應(yīng)有地位，表現(xiàn)為在退市實施程序,、后續(xù)安排等方面,，主動退市與強(qiáng)制退市混同，沒有充分體現(xiàn)主動退市的特點,。另外,，主動退市與并購重組活動往往結(jié)合緊密，但我國市場收購,、回購等并購重組制度尚不完善,，缺乏余股強(qiáng)制擠出、杠桿收購工具等配套制度,，行政管制色彩依然較重,，導(dǎo)致主動退市的制度成本與社會成本總體偏高。近年來,，雖然我國有一些主動退市案例出現(xiàn),，但總體而言數(shù)量不多,，方式也比較單一。
本次《退市意見》對主動退市作出如下安排：一是逐項列舉了因為收購,、回購,、吸收合并以及其他市場活動引發(fā)的7種主動退市情形。二是針對主動退市的特殊性,，在實施程序,、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排，包括經(jīng)過股東大會特別多數(shù)決通過,、聘請獨立財務(wù)顧問進(jìn)行專業(yè)把關(guān),、要求獨立董事發(fā)表意見等。而在公司外部,，《退市意見》要求向證券交易所提交退市申請,，并經(jīng)證券交易所同意，以防范在主動退市中可能出現(xiàn)的損害中小股東利益的不當(dāng)行為,。三是為引導(dǎo)市場化的主動退市,，規(guī)定了一系列有針對性的配套政策措施，包括進(jìn)一步完善并購制度,，研究建立余股強(qiáng)制擠出制度,，豐富并購手段與工具，簡化行政審批等,。
按照《退市意見》,，上市公司上市公司擬決定其股票不再在交易所交易，或者轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓的,，應(yīng)當(dāng)召開股東大會作出決議,，并須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。上市公司在出現(xiàn)股價低于每股凈資產(chǎn)等情形時部分乃至全面回購股份,，導(dǎo)致公司股票退出市場交易的,，公司可以申請再次公開發(fā)行證券，或者向其選擇的證券交易所申請重新上市,。
重大違法行為強(qiáng)制退市
最為本輪退市制度改革的亮點之一，《退市意見》此次明確了企業(yè)重大違法行為強(qiáng)制退市的情形以及具體實施方式,。
《退市意見》明確,，對欺詐發(fā)行公司實施暫停上市；對重大信息披露違法公司實施暫停上市,；對重大違法暫停上市公司限期實施終止上市,。上市公司存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法，被證監(jiān)會依法作出行政處罰決定,，或者因涉嫌犯罪被證監(jiān)會依法移送公安機(jī)關(guān)的,，證券交易所應(yīng)當(dāng)暫停其股票上市交易,。對于上述重大違法暫停上市公司，《退市意見》原則上要求證券交易所在一年內(nèi)作出終止上市決定,，但同時也區(qū)分欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排：重大信息披露違法暫停上市公司在規(guī)定時限內(nèi)全面糾正了違法行為,、及時撤換了有關(guān)責(zé)任人員、對民事賠償責(zé)任承擔(dān)作出了妥善安排的,，其股票可以恢復(fù)上市交易,，但對于欺詐發(fā)行暫停上市公司，除非發(fā)現(xiàn)其行為不構(gòu)成欺詐發(fā)行,，否則其股票應(yīng)當(dāng)在規(guī)定時限內(nèi)終止上市交易,。
證監(jiān)會表示，重大違法行為在各個領(lǐng)域廣泛存在,，且不同領(lǐng)域關(guān)注的違法類型,、把握的監(jiān)管尺度不盡相同。為貫徹落實《證券法》關(guān)于“重大違法行為”暫停上市的相關(guān)規(guī)定,，以及“新國九條”“對欺詐發(fā)行的上市公司實行強(qiáng)制退市”的要求,，同時考慮到違法類型的多樣性，《退市意見》緊緊圍繞公司上市地位維持這一核心,，廣泛吸收專家學(xué)者的意見,，將市場反響強(qiáng)烈、嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益,、各方認(rèn)識較為統(tǒng)一的欺詐發(fā)行和重大信息披露違法納入退市情形,，并分別規(guī)定了暫停上市、終止上市的標(biāo)準(zhǔn),。
東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院名譽(yù)院長華生認(rèn)為,，長期以來，欺詐發(fā)行和虛假信披為市場深惡痛絕,，近年來,，以綠大地、萬福生科等的欺詐發(fā)行為代表,，以南紡股份的虛假信披為代表,，兩種重大違法行為既嚴(yán)重侵害投資者合法權(quán)益，也嚴(yán)重干擾了市場的正常運行,，動搖了投資者信心,。A股市場過去在這方面沒有應(yīng)有的制度安排，通過這次改革,，確立了強(qiáng)制退市的規(guī)定,，將極大提高違法成本，使得欺詐發(fā)行和虛假信披行為直接導(dǎo)致摘牌的嚴(yán)重后果，相信會對杜絕這些違法行為的發(fā)生,，起到重要作用,。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新則認(rèn)為，重大違法行為強(qiáng)制退市,，體現(xiàn)了退市制度改革的法制化導(dǎo)向,，是對投資者權(quán)益最好的保護(hù)。欺詐上市和信披造假既然有了極為嚴(yán)重的后果,，也就可以時時警醒發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu),，必須慎重考慮違法行為的法律后果。
豐富多元化退市指標(biāo)
除了主動退市和重大違法行為強(qiáng)制退市之外,，此次《退市意見》還要求嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo),。其中包括：關(guān)于股本總額、股權(quán)分布的退市指標(biāo),；關(guān)于股票成交量的退市指標(biāo),；關(guān)于股票市值的退市指標(biāo)。公司股票連續(xù)20個交易日（不含停牌交易日）每日收盤價均低于股票面值的,；社會公眾持股比例不足公司股份總數(shù)25%的上市公司,，或者股本總額超過人民幣4億元，社會公眾持股比例不足公司股份總數(shù)10%的,，都應(yīng)當(dāng)實施退市,。
除此之外，《退市意見》還要求嚴(yán)格執(zhí)行體現(xiàn)公司財務(wù)狀況的強(qiáng)制退市指標(biāo),，上市公司因凈利潤,、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入,、審計意見類型或者追溯重述后的凈利潤,、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等觸及規(guī)定標(biāo)準(zhǔn),，其股票被暫停上市交易后,，公司披露的最近一個會計年度經(jīng)審計的財務(wù)會計報告存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負(fù)值、期末凈資產(chǎn)為負(fù)值,、營業(yè)收入低于證券交易所規(guī)定數(shù)額或者被會計師事務(wù)所出具保留意見,、無法表示意見、否定意見的審計報告等四種情形之一的,，證券交易所應(yīng)當(dāng)終止其股票上市交易,。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，退市指標(biāo)的多元化是境外成熟市場退市制度的重要特點之一,，《退市意見》根據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，對現(xiàn)有的退市指標(biāo)作了全面梳理，并按照市場交易類,、財務(wù)類分別作了歸納列舉,。其中，市場交易類包括股本總額,、股權(quán)分布,、成交量、股票市值等指標(biāo),，財務(wù)類包括凈利潤,、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入,、審計意見類型,，以及未在規(guī)定期限內(nèi)依法如實披露等指標(biāo)�,！锻耸幸庖姟吩诮y(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板,、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動態(tài)調(diào)整,，并且針對不同板塊的特點作出差異化安排,。另外，盡管市場上存在著不同意見,，但考慮到“連續(xù)三年虧損”是現(xiàn)行《證券法》確立的退市情形,，在法律未作修改的情況下，《退市意見》依然保留了這一指標(biāo),。
完善配套措施
為維護(hù)公司退市后公眾投資者的交易權(quán),，滿足其轉(zhuǎn)讓股份的現(xiàn)實需求，防止退市公司,，特別是違法違規(guī)公司“一退了之”,，《退市意見》針對強(qiáng)制退市公司和主動退市公司的不同特點，在退市后去向及交易方面做出了差異化的配套安排：一是要求證券交易所應(yīng)對強(qiáng)制退市公司股票設(shè)置“退市整理期”,，同時,，為防止部分投資者特別是中小散戶以投機(jī)為目的參與退市公司股票的交易，明確證券交易所應(yīng)當(dāng)安排相應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度,。
二是安排強(qiáng)制退市公司股票統(tǒng)一在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）設(shè)立的專門層級掛牌交易,。這一做法符合《證券法》有關(guān)依法公開發(fā)行的股票“應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”的相關(guān)規(guī)定，與將較高層次市場強(qiáng)制退市的股票安排到較低層次市場交易的國際通行做法相一致,，且將強(qiáng)制退市公司與“新三板”掛牌交易的其他公眾公司在市場層次上作出了適當(dāng)區(qū)分,，并不會影響“新三板”為中小企業(yè)服務(wù)的市場定位。同時,，《退市意見》賦予主動退市公司一定的選擇權(quán),。
三是明晰重新上市的條件和程序,。公司退市后滿足上市條件的，可以申請重新上市,，證券交易所可以針對主動退市公司與強(qiáng)制退市公司,、不同情形的強(qiáng)制退市公司作出差異化安排。此外,，為防止重大違法退市公司有關(guān)責(zé)任股東提前轉(zhuǎn)讓股份來規(guī)避法律責(zé)任,，《退市意見》還對其轉(zhuǎn)讓行為做了專門限制。
強(qiáng)化投資者保護(hù)制度設(shè)計
作為對于“小國九條”精神的貫徹,，此次退市制度改革還強(qiáng)化了對于企業(yè)退市過程中中小投資者保護(hù)的指端還和設(shè)計,。
《退市意見》明確，要強(qiáng)化上市公司退市前的信息披露義務(wù),。證券交易所應(yīng)當(dāng)依照《證券法》及其配套的證券監(jiān)管規(guī)定,，有針對性地完善主動退市公司、強(qiáng)制退市公司的信息披露規(guī)則,。上市公司退市前應(yīng)當(dāng)及時,、準(zhǔn)確、完整地持續(xù)披露其股票可能暫�,；蛘呓K止上市交易的提示性公告,。嚴(yán)厲打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易,、操縱市場等違法行為,。
對于主動退市的情形，要完善主動退市公司異議股東保護(hù)機(jī)制,。主動退市公司應(yīng)當(dāng)在其公司章程中對主動退市股東大會表決機(jī)制以及對決議持異議股東的回購請求權(quán),、現(xiàn)金選擇權(quán)等作出專門安排。
《退市意見》還明確了重大違法公司及相關(guān)責(zé)任主體的民事賠償責(zé)任,。上市公司存在本意見規(guī)定的重大違法行為,，公司及其控股股東、實際控制人,、董事,、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)責(zé)任主體,，應(yīng)當(dāng)按照《證券法》,、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》的規(guī)定，賠償投資者損失,；或者根據(jù)信息披露文件中的公開承諾內(nèi)容或者其他協(xié)議安排,，通過回購股份等方式賠償投資者損失。