二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基本成為共識(shí)，一季度經(jīng)濟(jì)失速下行讓市場一度過于悲觀,，大致兩種觀點(diǎn)：一是質(zhì)疑一季度數(shù)據(jù)造假,，或者統(tǒng)計(jì)調(diào)整有貓膩;二是預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將很快“破7”。按照傳統(tǒng)邏輯,，這些觀點(diǎn)可以理解,，無論從上游的原材料價(jià)格，還是從下游的產(chǎn)成品銷售來看,，需求已降至冰點(diǎn),。但這在中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”之下，明顯過于悲觀,。筆者認(rèn)為,，二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，下半年仍有下行壓力,，全年走勢平滑,。
經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)
短期來看，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在基數(shù)因素,、外需好轉(zhuǎn)以及宏觀政策回暖的帶動(dòng)下好轉(zhuǎn),，支撐二季度經(jīng)濟(jì)基本持平或略高,。首先，二季度的低基數(shù)在5,、6月份將體現(xiàn)得更為明顯,，尤其是出口和投資。其次,，歐美經(jīng)濟(jì)在政策刺激之下持續(xù)好轉(zhuǎn),，人民幣實(shí)際有效匯率大幅貶值，國務(wù)院接連出手穩(wěn)定外貿(mào),，出口復(fù)蘇態(tài)勢穩(wěn)固,，4-5月真實(shí)出口增速穩(wěn)定在9%以上。第三,，貨幣政策總量穩(wěn)定,、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，財(cái)政政策盤活存量,、加速落實(shí),。
但是，短期企穩(wěn)并不意味著經(jīng)濟(jì)下行趨勢的反轉(zhuǎn),，下半年尤其是三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力,，核心在于房地產(chǎn)仍處下行周期，而國內(nèi)穩(wěn)增長政策和國外需求回暖不足以完全對(duì)沖房地產(chǎn)下行壓力,。
房地產(chǎn)銷售和投資都面臨較大下行壓力,。房地產(chǎn)新開工面積大幅下滑、銷售持續(xù)低迷,、非標(biāo)融資收緊、庫存高企,、按揭偏緊,、中期人口結(jié)構(gòu)壓力，原因不一而足,。盡管地產(chǎn)政策底已非常明顯,，但從點(diǎn)到面的限購及信貸松綁目前還沒有看到。而且,，即便限購放開和按揭松動(dòng),，從政策傳導(dǎo)到銷售，再從銷售傳導(dǎo)到投資都需要一定時(shí)滯,。從歷史數(shù)據(jù)看,，房地產(chǎn)投資底部滯后銷售大概1-2個(gè)季度，考慮到2014年房地產(chǎn)積壓庫存處于歷史高位,，投資底部可能在2015年才會(huì)見到,。預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)投資將逐級(jí)向下,，但考慮到再貸款支持下棚戶區(qū)改造及保障房建設(shè)的對(duì)沖作用，房地產(chǎn)投資仍會(huì)維持兩位數(shù)增速,。
穩(wěn)增長仍將以基建投資為突破口,，但不足以完全對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行。今年上調(diào)鐵路投資計(jì)劃至8000億元,，比去年增長20.1%,，但前4個(gè)月同比下降2.8%。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下,，預(yù)計(jì)下半年鐵路投資會(huì)加大力度,，同比增速將達(dá)30%以上，可以抵消房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn),。另外,，如果市政投資和電力投資增速下半年比上半年均提高4.5個(gè)百分點(diǎn)，則可對(duì)沖房地產(chǎn)開發(fā)投資回落2個(gè)百分點(diǎn),。理論上,，下半年刺激基建投資，可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資增速下滑約4個(gè)百分點(diǎn),。僅從靜態(tài)角度看,，下半年房地產(chǎn)投資同比增長12%以上，經(jīng)濟(jì)仍有可能保持平穩(wěn)增長的可能,。但從動(dòng)態(tài)角度看,，房地產(chǎn)投資影響行業(yè)眾多，其它投資難以完全抵消房地產(chǎn)投資下滑,。
政策力度不斷加大
國務(wù)院總理李克強(qiáng)日前在部分省區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢座談會(huì)上指出,，“爭取今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展上半場表現(xiàn)不俗，下半場勇奪佳績”,，并重提“完成今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要任務(wù)目標(biāo)”,，宏觀政策進(jìn)一步寬松的趨勢已經(jīng)明確，關(guān)鍵在于政策放松的方式和力度,。從財(cái)政,、匯率和貨幣這三大宏觀政策看，匯率政策放松力度已經(jīng)較大,，年初至今的人民幣實(shí)際有效匯率已貶值5%,，反映到經(jīng)濟(jì)上對(duì)應(yīng)的是出口好轉(zhuǎn)。但財(cái)政和貨幣政策未來仍有松動(dòng)的空間,。
財(cái)政政策將以盤活存量為主,，扭轉(zhuǎn)八項(xiàng)規(guī)定造成的被動(dòng)緊縮。在八項(xiàng)規(guī)定下，財(cái)政支出進(jìn)展緩慢,，項(xiàng)目落實(shí)不到位,。未來可以確定的是，財(cái)政資金投放將進(jìn)一步加快,，助力穩(wěn)增長,。
上半年貨幣政策經(jīng)歷了從“緊貨幣、寬信用”,，轉(zhuǎn)向“寬貨幣,、緊信用”的過程。目前央行態(tài)度已經(jīng)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變,，去年是倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿,，今年則顯露出明顯利率維穩(wěn)意圖，但央行顯然低估了需求萎縮的嚴(yán)重程度,。目前來看,，盡管考慮到資金流向難以控制、信號(hào)意義較強(qiáng),、負(fù)面作用較大等問題,，央行全面降準(zhǔn)的可能性較低。但在經(jīng)濟(jì)低迷,、通脹溫和的條件下,，定向?qū)捤傻牧Χ冗�將加大，尤其是通過再貸款定向釋放流動(dòng)性,。傳聞央行已利用再貸款投放基礎(chǔ)貨幣9000億,，筆者通過4月央行資產(chǎn)負(fù)債表和近期已公布的再貸款投放額測算，其規(guī)模大約為6878億,。再貸款將主要用于扶持中小企業(yè),、三農(nóng)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。但在商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn),、惜貸的情況下,，政策執(zhí)行可能大打折扣。
流動(dòng)性繼續(xù)寬松
供需兩端的壓力明顯緩解,，銀行間的“錢荒”很難再現(xiàn)。從供給端看,，資金面穩(wěn)中趨松,。首先，外匯占款有望維持正增長,，下行壓力不大,。歐央行降息預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，下半年寬松力度將繼續(xù)加大，包括歐版QE購買ABS以及更長期限的LTRO,，支持私人部門和非金融企業(yè)貸款,。在美聯(lián)儲(chǔ)QE平穩(wěn)退出、加息預(yù)期尚遠(yuǎn)的背景之下,，外圍流動(dòng)性穩(wěn)中趨松,。再加上出口復(fù)蘇、進(jìn)口疲弱帶動(dòng)國內(nèi)貿(mào)易順差擴(kuò)大,，外匯占款很難大幅下滑,。其次，財(cái)政存款投放有望加快,，財(cái)政部已經(jīng)在督促政府性支出進(jìn)度,。第三，央行的公開市場操作也在加大力度,，定向降準(zhǔn)和再貸款已開始實(shí)施,，這和去年的刻意收緊有根本區(qū)別。
從需求端看,，實(shí)體和銀行間需求明顯回落,。除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)等資金黑洞的需求萎縮之外，由于同業(yè)和非標(biāo)監(jiān)管政策收緊,，同時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降,，銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的沖動(dòng)得到有效抑制，同業(yè)間融入融出的需求回歸理性,。
綜合判斷,，銀行間“錢荒”不會(huì)再現(xiàn)，適度寬松的局面將繼續(xù)維持,。但是,，“錢荒”并沒有消失，而是隨著信貸和非標(biāo)融資的收緊,，從銀行間轉(zhuǎn)移到了實(shí)體部門,，未來政策或逐步從“寬貨幣、緊信用”轉(zhuǎn)向“寬貨幣,、寬信用”,。一季度貸款加權(quán)平均利率繼續(xù)上行，而且利率上浮比例大幅提高,，社融和信貸數(shù)據(jù)也顯示出實(shí)體融資約束偏緊,，金融機(jī)構(gòu)惜貸情緒嚴(yán)重。未來政策必須加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資,，核心就是寬信用,，方式可能包括放松信貸額度、調(diào)整存貸比限制乃至降息等。但是,，融資成本高的根本原因還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問題,，也是轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。