●在A股市場,，證監(jiān)會的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買賣的只能是本公司股票；而在期貨市場,，光大對沖交易具有合理的抗辯事由,。因此，光大為止損而自營交易非本公司的證券品種應該是無可苛責的,。
●就現(xiàn)行法考察,，光大事件的確不構成《證券法》上的內(nèi)幕交易。但是,，鑒于光大事件事實上造成了整個股票價格指數(shù)及很多權重公司股票的大幅波動,，其所涉信息與其交易行為之間是否存在某種可深究、可歸責的聯(lián)系,，還值得進一步思考,。
●如何突破傳統(tǒng)理論下內(nèi)幕信息與交易對象之間的單線對應關系，合理界定兩者之間的關系標準進而予以必要的規(guī)制,，無疑是未來內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場監(jiān)管無法回避的難題,。
“8·16光大事件”時過半年，依舊爭議頗多,�,？偨Y我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構，通過對光大事件所涉信息的定性解讀,，可以發(fā)現(xiàn),，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無所適從,。這表明，證券界對禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的把握還有待深入,，與此同時,，如何立足市場實踐、與時俱進完善監(jiān)管規(guī)則亦顯任重道遠,。
依據(jù)證監(jiān)會出具的《光大證券異常交易事件的調查處理情況》,，光大證券實施內(nèi)幕交易主要有兩次，“13時至14時22分,，光大證券賣空IF1309,、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬元,。同時,，轉換并賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份,，規(guī)避損失1307萬元”,。
由于前者發(fā)生在股指期貨市場，后者發(fā)生在A股市場(主要交易是ETF基金),，因此,，對光大證券減虧止損交易定性的分析需要分別從兩個市場加以闡釋。
光大證券在A股市場賣出ETF基金交易并不構成內(nèi)幕交易
利用內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的核心構成要件,。由于光大證券既是機構投資者又是上市公司,，不同的身份對內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的界定具有重大影響，因此,，需要從兩個視角對光大證券賣出ETF基金交易分別予以探討,。
□從光大證券作為機構投資者的角度看
在光大事件的處理報告中，證監(jiān)會對該事件的描述如下：該異常交易事件“引起滬深300,、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權重股短時間大幅波動……對證券期貨市場造成的負面影響很大”,、“影響了投資者對權重股票、ETF和股指期貨的投資決策”,。證監(jiān)會如此描述的潛臺詞無疑就是指光大證券異常交易符合內(nèi)幕信息的“重大性”特征,。又由于2013年8月16日中午11點05分至14時22分期間，光大事件真相信息未見任何法定的公開情形,，因此,，光大事件所涉信息無疑屬于非公開重大信息。
但是,，依據(jù)《證券法》第75條及其所包含的第67條第2款,，除了“重大性”和“非公開性”，內(nèi)幕信息還應具有一個至關重要的特性：與上市公司本身的密切相關性,。事實上,，除了第75條第(8)項和第67條第(12)項的兜底規(guī)定之外,，第67條和第75條的每一款都強調了“公司”，即內(nèi)幕信息是與上市公司本身密切相關的經(jīng)營和財務信息,。內(nèi)幕信息的界定邏輯在于某事件實質上改變了公司的內(nèi)在價值,，進而影響了公司證券(主要指該公司股票)的交易價格。
本案中,，光大公司是證券市場的機構投資者,，光大事件所涉信息不是其所購買的ETF基金所指向的標的證券公司的相關信息，不涉及標的公司本身的運營質量,，因而不構成標的證券公司的內(nèi)幕信息,。
當然，這里可能產(chǎn)生的問題是：證監(jiān)會是否可以依據(jù)兜底條款將光大事件所涉信息認定為內(nèi)幕信息,？兜底條款并非可以任意解釋的條款,，前述兩項兜底條款應當是對與公司關聯(lián)性信息可能構成內(nèi)幕信息但目前不確定情形的概括性規(guī)定,，而不能超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯,，將其擴張解釋至與公司無關聯(lián)性信息。
□從光大證券作為上市公司的視角看
由于光大證券本身是上市公司,，光大事件所涉信息是否構成光大自身公司的內(nèi)幕信息呢,？依據(jù)《證券法》第67條第(5)項之規(guī)定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應當立即臨時報告并予以披露的重大事件,，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內(nèi)幕信息”,。按照8月16日的收盤價，光大證券公司當日盯市損失約為1.94億元人民幣,。據(jù)此,，光大交易系統(tǒng)存在重大問題而導致其經(jīng)營發(fā)生重大虧損無疑屬于《證券法》第67條第(5)項規(guī)定之范疇進而納入應當進行臨時報告并予以披露的重大事件，該事件未公開前應該屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息,。
然而,，根據(jù)《證券法》第76條規(guī)制內(nèi)幕交易之規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人,，在內(nèi)幕信息公開前,，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息,，或者建議他人買賣該證券”,，光大公司只有交易涉內(nèi)幕信息的上市公司證券才符合《證券法》意義上的內(nèi)幕交易，即只有交易光大證券股票,，才構成《證券法》意義上的內(nèi)幕交易,，光大公司在A股市場賣出ETF基金的交易行為不構成《證券法》上的內(nèi)幕交易。
光大證券賣空股指期貨合約交易具有合理性抗辯
由于《期貨條例》中對“內(nèi)幕信息”的界定無所不包,，所以,，光大事件所涉信息可以納入《期貨條例》“內(nèi)幕信息”的范疇,。而面對如此無所不包的規(guī)制之網(wǎng)，正視期貨市場客觀實踐,，為切實保護交易主體的合法權益,，界定內(nèi)幕交易規(guī)制例外情形，并賦予擁有內(nèi)幕信息的期貨交易者必要的抗辯權就至關重要了,。
美國2003年SEC Rule 10b5-1新規(guī)則針對內(nèi)幕交易認定列舉了三類肯定性抗辯,。我國最高人民法院、最高人民檢察院2012年出臺的《關于辦理內(nèi)幕交易,、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》吸收了SEC 10b5-1的經(jīng)驗,，《解釋》第4條列舉了內(nèi)幕交易的法定豁免情形：(1)持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人,、法人或者其他組織收購該上市公司股份的,；(2)按照事先訂立的書面合同、指令,、計劃從事相關證券,、期貨交易的；(3)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的,；(4)交易具有其他正當理由或者正當信息來源的,。
借鑒上述司法解釋規(guī)定之豁免情形，結合我國證券期貨市場的運行實踐,，光大證券賣空股指期貨合約的對沖交易可以有幾個抗辯事由,。
□類似光大公司的對沖交易在證券期貨市場具有普遍性
股指期貨本質上是金融工具，它是投資者利用做空機制有效地規(guī)避證券市場系統(tǒng)性風險的工具,。在當前國際成熟的股指期貨市場,，基于雙邊市場和股指期貨的各種對沖交易額高達市場總交易額的50%左右。就我國而言,，自2010年股指期貨開通以來,，利用股指期貨實施期現(xiàn)套利也成為證券行業(yè)存在已久的贏利模式。隨著新型金融工具的不斷出現(xiàn)和衍生交易市場的急速發(fā)展,，類似光大事件中的對沖交易實為常態(tài),。如果不對雙邊市場的運行機制以及相關市場主體行為邏輯做科學分析再予合理規(guī)制，勢必有違金融交易市場的發(fā)展規(guī)律,。
□策略交易的計劃性與止損目的的連續(xù)性
現(xiàn)代資本市場中,，策略交易勢不可擋。這種交易模式的主要特點是對計算機程序的高度依賴,。計算機程序的預先設置及其軟件程序的相對穩(wěn)定表明類似光大事件的對沖交易總體上屬于“確定的或長期的交易計劃”,，這樣的交易計劃由于并不依賴于內(nèi)幕信息的知悉利用而成為成熟市場內(nèi)幕交易的重要抗辯事由。
此外,，從止損角度分析,，止損是期貨投資者必備的交易技巧,，也是每一個市場主體從事交易的基本權利。在光大事件中,，事發(fā)當天光大公司從事對沖交易的目的始終是“止損”,，這也是光大交易行為不能定性為操縱的根本理由。止損可以分為計劃止損與突發(fā)止損,。事件發(fā)生后,，光大公司先是計劃止損，而后才是突發(fā)止損,。如果我們可以認同套期保值計劃止損的合理性,，我們也應認同光大突發(fā)止損的合理性。
當然,，這里還需要探討的問題是,，是否現(xiàn)貨市場買入的產(chǎn)品必須與期貨市場賣出的完全一致才能稱得上止損？在光大事件中,，實行對沖的既有相同的產(chǎn)品,，也有不同的產(chǎn)品，是否都可以稱得上止損,？鑒于策略交易以及跨市場交易的復雜性,，止損方法無疑超出一一對應范疇而具有多樣性,，拘泥于同類產(chǎn)品的止損顯然是不切實際的,。因此，從證券現(xiàn),、期貨對沖交易以實現(xiàn)避險減虧或套期保值的常規(guī)交易形態(tài)來看,，光大公司的這一策略安排具有正當性。
□光大公司內(nèi)部規(guī)則的合理性考量
根據(jù)證監(jiān)會通報的光大事件調查處理情況,，光大證券在異常交易事件發(fā)生后,，根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關于“系統(tǒng)故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約,。不過,，證監(jiān)會在處罰光大公司時，以當日13時為界,，對13時之后的公司對沖交易認定為內(nèi)幕交易,，但對此前的對沖交易卻認可了前述內(nèi)部規(guī)則的合理性。證監(jiān)會之所以將13時作為認定內(nèi)幕交易的起點,，在于其后的交易是“公司高管層決策后”實施的,，而之前是交易員個人依據(jù)公司規(guī)定實施的。
從法律關系上說,，交易員在實施對沖交易時是代表公司的交易行為,，高層決策后仍然由某交易員實施,，仍然是公司行為。交易員在13點之前的交易依據(jù)的是公司《策略交易部管理制度》中關于“系統(tǒng)故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規(guī)則,，公司高層決策后進行的對沖交易并未出現(xiàn)新的避險交易依據(jù),。所以，光大證券公司高層的決策行為本來并不能實質影響光大事件的定性,，但證監(jiān)會人為地將這兩個時段分開定性的理由在于,，光大事件發(fā)生后光大負有重大事件臨時報告披露義務，尤其在交易所要求之下,，光大公司查明事實后應及時披露程序出錯導致異常交易這一事實,，披露之前進行交易即是構成內(nèi)幕交易。
但是,，如前所述,，在A股市場，證監(jiān)會的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買賣的只能是本公司股票,；而在期貨市場,，光大對沖交易具有合理的抗辯事由。因此,，在光大事件事發(fā)當日,，作為證券金融公司的光大，為止損而自營交易非本公司的證券品種應該是無可苛責的,。
光大事件對現(xiàn)行內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則提出了挑戰(zhàn)
總結我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構,，并對照上述兩種視角下對光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現(xiàn),，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無所適從,。
究其原因，傳統(tǒng)內(nèi)幕交易規(guī)制理論及現(xiàn)行法律規(guī)則要求內(nèi)幕信息與公司股價之間具有實質關聯(lián)性,，內(nèi)幕人在涉自己公司的內(nèi)幕信息公開前必須戒絕交易,，但戒絕的交易只能是關涉內(nèi)幕信息的本公司的證券。換言之,，內(nèi)幕信息與戒絕交易對象之間是非常明確的單線對應關系,。但在光大事件中，內(nèi)幕信息與光大所交易的對象之間無法建立起明確的單線對應關系,，因而無法納入現(xiàn)行法律的規(guī)制,。
以光大事件為樣本，考慮到跨市場策略交易的不斷發(fā)展以及證券衍生品種的極大豐富,，內(nèi)幕信息與交易對象之間的關系無疑會變得極其復雜和隱蔽,。因此，如何突破傳統(tǒng)理論下的單線對應關系，合理界定兩者之間的關系標準進而予以必要的規(guī)制無疑是未來內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場監(jiān)管無法回避的難題,。
就光大事件來說,，盡管就現(xiàn)行法考察，該事件的確不構成《證券法》上的內(nèi)幕交易,，但是,，鑒于光大事件事實上造成了整個股票價格指數(shù)及很多權重公司股票的大幅波動，其所涉信息與其轉換并賣出50ETF,、180ETF基金的交易行為之間是否存在某種可深究可歸責的聯(lián)系,，其實還值得進一步思考。
(作者為中國社科院法學所研究員)
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