即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%,，一家國內(nèi)私募基金的操盤手陳剛（化名）依然對2月28日人民幣匯率大跌500個基點心有余悸,。
當天早盤人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808,，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬美元,，這是他過去半年投資人民幣升值所得利潤總和的2倍,。
觸發(fā)陳剛一天內(nèi)回吐所有利潤的衍生品,，是去年開始流行的“目標可贖回遠期合約”（target
redemption forward）,。
摩根士丹利外匯部門主管Geoff
Kendrick曾批露,，不同的“目標可贖回遠期合約”在存續(xù)期限與條款設定方面千差萬別,，但其促使人民幣兌美元的期權市場規(guī)模僅次于歐元兌美元,。過去一年，各家投行出售的“目標可贖回遠期合約”規(guī)模接近3500億美元,。
這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的,，即在一個約定的合約存續(xù)期內(nèi)，設定一個略低于當前人民幣匯率的“執(zhí)行價”與遠低于當前人民幣匯率的“保護價”,，只要每月結算日當天的人民幣匯率高于執(zhí)行價,，投資者就能獲取人民幣升值收益。
舉例而言,，一款“目標可贖回遠期合約”將執(zhí)行價與保護價分別設定為6.12與6.18,，若某月結算日當天人民幣匯率為6.08，略高于執(zhí)行價,，投資者就能獲得收益,，而收益來源則是投資者可以按6.12執(zhí)行價賣出美元換來人民幣，再按6.08賣出人民幣買入美元，賺取其中的匯兌收益,。
不過,，若某天人民幣匯率跌破保護價6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍,，與投行按照執(zhí)行價進行交割結算,。假設投資者購買了5000萬美元“目標可贖回遠期合約”，當人民幣匯率跌破保護價6.18,，他必須按6.12執(zhí)行價賣出等值1億美元換來人民幣,，但由于人民幣兌美元實際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬美元,。對投資者而言,，5000萬美元本金至少損失約2%。
“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前,，幾乎沒人相信投資目標可贖回遠期合約會出現(xiàn)虧損,。”陳剛說,，因為這是一款押注人民幣升值獲利的衍生品,，而人民幣升值則是金融市場的某種共識。
但是,，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防,。
陳剛說，2月28日人民幣匯率之所以出現(xiàn)大跌,，某種程度上是由于眾多投資機構害怕人民幣匯率跌破保護價引發(fā)自身“雙倍”虧損,，迅速買跌人民幣對沖風險，最終導致人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關口（6.13-6.18）,，一度大跌500個基點,。
陳剛看來，將保護價設在6.13-6.18一線的投資機構幾乎全部認賠出局,，而投行靠按執(zhí)行價收取“雙倍”名義金額的交割結算費,，卻賺得盆滿缽滿。
但在多位投行人士看來,，真正的獲利者似乎另有其人,。由于歐美監(jiān)管部門出臺“沃爾克規(guī)則”（Volcker
Rule），大幅限制華爾街投行的自營交易與衍生品投資規(guī)模,，投行只能用一種更隱秘的方式,，分享目標可贖回遠期合約的對賭高收益。
無風險套利光環(huán)下的對賭交易
6個月前,，當陳剛從國際大型投行首次接觸“目標可贖回遠期合約”時,，他一度相信這是無風險套利產(chǎn)品,。
他所購買的“目標可贖回遠期合約”執(zhí)行價為6.13，當時人民幣匯率接近6.12,。這意味著,，即便人民幣既不升值也不貶值，他每月都能獲得收益,。
對于保護價定在6.18,，他認為由于全球金融機構都相信人民幣將持續(xù)升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件,。
當1月中旬人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)最高值6.0406時,，陳剛收到多家投行發(fā)來的最新報告，預測年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高,。
“老實說,，我還是比較保守的�,！彼毖�,，身邊有不少私募基金操盤手，都斥資千萬美元認購執(zhí)行價與保護價分別為6.10與6.15的“目標可贖回遠期合約”,。究其原因,，這些激進的操盤手相信人民幣將單邊快速升值。
陳剛始終認為,，這種做法風險偏高,。多數(shù)“目標可贖回遠期合約”都設定一項附加條款，即在存續(xù)期內(nèi),，若投資者獲利達到一定數(shù)額，該合約將自動終止,。反之當人民幣匯率跌破保護價時,，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進行交割結算,，這意味著人民幣貶值幅度越高,，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒有上限,。
陳剛坦言,，也許是對人民幣升值太有信心了，多數(shù)人會忽略附加條款隱藏的虧損風險,。
然而,，當2月28日人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關口(6.13-6.18)，一度大跌500個基點時,，這項原本賺錢的投資卻成為眾多投資者的夢魘,。
陳剛說,，當日人民幣即期匯率跌破6.18后不久，他就接到投行電話通知要執(zhí)行附加條款,。初步測算,，當天他的賬面浮虧接近100萬美元。而他的100萬美元虧損,，則可能轉(zhuǎn)化成投行的利潤,。
至此，陳剛開始意識到,，這款所謂的無風險套利產(chǎn)品——“目標可贖回遠期合約”,，實質(zhì)上是一款高對賭性金融衍生品，但對賭雙方未必平等,。因為購買這款衍生品的投資者的利潤有封頂,，但虧損卻沒有上限；投行則恰恰相反,。
撮合對手盤交易利益鏈
通過“目標可贖回遠期合約”暗藏的對賭交易,，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進多少錢？
對此,，多家投行人士出言謹慎,。他們指出，投行在其中的角色,，僅僅是撮合對手盤交易,。
究其原因，是沃爾克規(guī)則大幅限制投行自營部門投資衍生品的規(guī)模,，令投行無法與投資者建立對手盤,，而是將“目標可贖回遠期合約”對應的人民幣貶值頭寸，轉(zhuǎn)賣給國際對沖基金,最終轉(zhuǎn)嫁投行的對手盤風險,。
一家投行衍生品部人士透露,，看跌人民幣的對沖基金并不少，有些對中國經(jīng)濟增長速度持悲觀情緒,、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸,，還有的只是純粹的投機。
“有時我們會按這些對沖基金的要求,，研發(fā)具有特定條款的目標可贖回遠期合約產(chǎn)品出售,，為他們尋找對手盤撮合交易�,！鄙鲜鐾缎醒苌凡咳耸空f,。去年底他曾幫助一家對沖基金設計過一款目標可贖回遠期合約，將執(zhí)行價與保護價分別設為6.08與6.16,，當時人民幣兌美元匯率接近6.06,。
之所以設計上述條款,，是因為這家對沖基金認為人民幣會跌破6.16，愿意每月犧牲小額的匯兌損失,，吸引投資者做“對手盤”,。若人民幣匯率跌破6.16，對沖基金通過這款產(chǎn)品的附加條款,，要求投資者按5倍的名義投資金額,，按執(zhí)行價與其進行結算交割。
據(jù)上述投行部人士測算,，對沖基金實質(zhì)是“以小博大”,，一旦人民幣匯率跌破6.16，對沖基金對手盤的實際收益率將超過10%,。
投行協(xié)助對沖基金設計產(chǎn)品條款并尋找投資者撮合交易的背后,，自然也有不菲收益。
他透露,，投行與對沖基金簽有利潤分成協(xié)議,，一旦對沖基金的對手盤收益超過10%，投行將從超額利潤中提取20%的紅利,，反之對沖基金對手盤虧損,，投行無需承擔任何連帶責任。
這種做法的好處是,，投行既能符合沃爾克規(guī)則監(jiān)管要求,，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利。
但是,，眾多“認購目標可贖回遠期合約”的投資者,，卻未必了解其背后的對手盤利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時遭遇滑鐵盧,。
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