即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%，一家國內(nèi)私募基金的操盤手陳剛（化名）依然對2月28日人民幣匯率大跌500個基點心有余悸,。
當天早盤人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808,，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬美元，這是他過去半年投資人民幣升值所得利潤總和的2倍,。
觸發(fā)陳剛一天內(nèi)回吐所有利潤的衍生品,，是去年開始流行的“目標可贖回遠期合約”（target
redemption forward）。
摩根士丹利外匯部門主管Geoff
Kendrick曾批露,，不同的“目標可贖回遠期合約”在存續(xù)期限與條款設定方面千差萬別,，但其促使人民幣兌美元的期權(quán)市場規(guī)模僅次于歐元兌美元。過去一年,，各家投行出售的“目標可贖回遠期合約”規(guī)模接近3500億美元,。
這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的，即在一個約定的合約存續(xù)期內(nèi),，設定一個略低于當前人民幣匯率的“執(zhí)行價”與遠低于當前人民幣匯率的“保護價”,，只要每月結(jié)算日當天的人民幣匯率高于執(zhí)行價，投資者就能獲取人民幣升值收益,。
舉例而言,，一款“目標可贖回遠期合約”將執(zhí)行價與保護價分別設定為6.12與6.18，若某月結(jié)算日當天人民幣匯率為6.08,，略高于執(zhí)行價,，投資者就能獲得收益，而收益來源則是投資者可以按6.12執(zhí)行價賣出美元換來人民幣,，再按6.08賣出人民幣買入美元,，賺取其中的匯兌收益。
不過,，若某天人民幣匯率跌破保護價6.18,，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進行交割結(jié)算,。假設投資者購買了5000萬美元“目標可贖回遠期合約”,，當人民幣匯率跌破保護價6.18，他必須按6.12執(zhí)行價賣出等值1億美元換來人民幣,，但由于人民幣兌美元實際匯率跌破6.18,，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬美元,。對投資者而言，5000萬美元本金至少損失約2%,。
“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前,，幾乎沒人相信投資目標可贖回遠期合約會出現(xiàn)虧損�,！标悇傉f,，因為這是一款押注人民幣升值獲利的衍生品，而人民幣升值則是金融市場的某種共識,。
但是,，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。
陳剛說,，2月28日人民幣匯率之所以出現(xiàn)大跌,，某種程度上是由于眾多投資機構(gòu)害怕人民幣匯率跌破保護價引發(fā)自身“雙倍”虧損，迅速買跌人民幣對沖風險,，最終導致人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關口（6.13-6.18）,，一度大跌500個基點。
陳剛看來,，將保護價設在6.13-6.18一線的投資機構(gòu)幾乎全部認賠出局,，而投行靠按執(zhí)行價收取“雙倍”名義金額的交割結(jié)算費，卻賺得盆滿缽滿,。
但在多位投行人士看來,，真正的獲利者似乎另有其人。由于歐美監(jiān)管部門出臺“沃爾克規(guī)則”（Volcker
Rule）,，大幅限制華爾街投行的自營交易與衍生品投資規(guī)模,，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標可贖回遠期合約的對賭高收益,。
無風險套利光環(huán)下的對賭交易
6個月前,，當陳剛從國際大型投行首次接觸“目標可贖回遠期合約”時，他一度相信這是無風險套利產(chǎn)品,。
他所購買的“目標可贖回遠期合約”執(zhí)行價為6.13,，當時人民幣匯率接近6.12。這意味著,，即便人民幣既不升值也不貶值,，他每月都能獲得收益。
對于保護價定在6.18,，他認為由于全球金融機構(gòu)都相信人民幣將持續(xù)升值,，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。
當1月中旬人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)最高值6.0406時，陳剛收到多家投行發(fā)來的最新報告,，預測年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高,。
“老實說，我還是比較保守的,�,！彼毖裕磉呌胁簧偎侥蓟鸩俦P手,，都斥資千萬美元認購執(zhí)行價與保護價分別為6.10與6.15的“目標可贖回遠期合約”,。究其原因，這些激進的操盤手相信人民幣將單邊快速升值,。
陳剛始終認為,，這種做法風險偏高。多數(shù)“目標可贖回遠期合約”都設定一項附加條款,，即在存續(xù)期內(nèi)，若投資者獲利達到一定數(shù)額,，該合約將自動終止,。反之當人民幣匯率跌破保護價時，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍,，與投行按照執(zhí)行價進行交割結(jié)算,，這意味著人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加,，且虧損額沒有上限,。
陳剛坦言，也許是對人民幣升值太有信心了,，多數(shù)人會忽略附加條款隱藏的虧損風險,。
然而，當2月28日人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關口(6.13-6.18),，一度大跌500個基點時,，這項原本賺錢的投資卻成為眾多投資者的夢魘。
陳剛說,，當日人民幣即期匯率跌破6.18后不久,，他就接到投行電話通知要執(zhí)行附加條款。初步測算,，當天他的賬面浮虧接近100萬美元,。而他的100萬美元虧損，則可能轉(zhuǎn)化成投行的利潤,。
至此,，陳剛開始意識到，這款所謂的無風險套利產(chǎn)品——“目標可贖回遠期合約”，實質(zhì)上是一款高對賭性金融衍生品,，但對賭雙方未必平等,。因為購買這款衍生品的投資者的利潤有封頂，但虧損卻沒有上限,；投行則恰恰相反,。
撮合對手盤交易利益鏈
通過“目標可贖回遠期合約”暗藏的對賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進多少錢,？
對此,，多家投行人士出言謹慎。他們指出,，投行在其中的角色,，僅僅是撮合對手盤交易。
究其原因,，是沃爾克規(guī)則大幅限制投行自營部門投資衍生品的規(guī)模,，令投行無法與投資者建立對手盤，而是將“目標可贖回遠期合約”對應的人民幣貶值頭寸,，轉(zhuǎn)賣給國際對沖基金,最終轉(zhuǎn)嫁投行的對手盤風險,。
一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對沖基金并不少,，有些對中國經(jīng)濟增長速度持悲觀情緒,、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機,。
“有時我們會按這些對沖基金的要求,，研發(fā)具有特定條款的目標可贖回遠期合約產(chǎn)品出售，為他們尋找對手盤撮合交易,�,！鄙鲜鐾缎醒苌凡咳耸空f。去年底他曾幫助一家對沖基金設計過一款目標可贖回遠期合約,，將執(zhí)行價與保護價分別設為6.08與6.16,，當時人民幣兌美元匯率接近6.06。
之所以設計上述條款,，是因為這家對沖基金認為人民幣會跌破6.16,，愿意每月犧牲小額的匯兌損失，吸引投資者做“對手盤”,。若人民幣匯率跌破6.16,，對沖基金通過這款產(chǎn)品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額,，按執(zhí)行價與其進行結(jié)算交割,。
據(jù)上述投行部人士測算，對沖基金實質(zhì)是“以小博大”，一旦人民幣匯率跌破6.16,，對沖基金對手盤的實際收益率將超過10%,。
投行協(xié)助對沖基金設計產(chǎn)品條款并尋找投資者撮合交易的背后，自然也有不菲收益,。
他透露,，投行與對沖基金簽有利潤分成協(xié)議，一旦對沖基金的對手盤收益超過10%,，投行將從超額利潤中提取20%的紅利,，反之對沖基金對手盤虧損，投行無需承擔任何連帶責任,。
這種做法的好處是,，投行既能符合沃爾克規(guī)則監(jiān)管要求，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利,。
但是,，眾多“認購目標可贖回遠期合約”的投資者，卻未必了解其背后的對手盤利益鏈,，從而在人民幣匯率大跌時遭遇滑鐵盧,。
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