“我要狀告證監(jiān)會,�,！�2月10日,，楊劍波對《證券市場周刊》記者說,，“我是被冤枉的,！”
2013年8月16日,，楊的身份還是光大證券(8.55, -0.04,
-0.47%)(601788.SH)策略投資部總經理,。這天,，他成為2013年最著名的光大烏龍指事件主角之一,。2013年11月1日證監(jiān)會一紙?zhí)幜P,，使該案漸歸沉寂。
證監(jiān)會決定沒收光大證券8月16日13時至14時22分之前對沖交易的非法所得,，并處5倍罰款,，共計5.23億元；停止除了固定收益,、證券自營業(yè)務外的自營業(yè)務,，以及暫停審批其他新業(yè)務；對徐浩明,、楊赤忠,、沈詩光、楊劍波分別予以警告,，罰款60萬元并采取終身的證券市場禁入措施,，并宣布為期貨市場禁止進入者。
楊劍波訴中國證監(jiān)會的訴訟請求是,，撤銷其做出的(2013)59號《行政處罰決定書》和(2013)20號《市場禁入決定書》,。
此后，他接受《證券市場周刊》獨家采訪 ,，開啟烏龍指事件后從未曾打開過的黑匣子：2013年8月16日這一天,，光大證券策略投資部到底發(fā)生了什么——
烏龍指事發(fā)當天中午，上交所,、上海證監(jiān)局派員到光大證券調查,，楊劍波向現場的監(jiān)管者匯報了當日11時發(fā)生的情況,，以及當天下午開市將進行對沖交易，但后者未加阻止,。
而本刊獲得的通訊記錄顯示,，在被證監(jiān)會認定的內幕交易時段，中金所一直與指揮對沖交易的楊劍波保持著密切的電話聯系,，對沖交易在熱線狀態(tài)之下完成,。
監(jiān)管者此前從未公示，錯單交易信息即為內幕信息,。盡管《證券法》第七十五條和《期貨交易管理條例》第八十二條的兜底條款已經授權并允許中國證監(jiān)會認定除上述兩條未列舉的信息以外的情況內幕信息,。但問題在于，證監(jiān)會該如何認定,？是秘而不宣,、隨時出手,，還是與時俱進,、廣而告之再行殺罰？尺度由誰掌握,？
2014年2月8日,，楊劍波向北京市第一中級人民法院提起了訴訟。
14年前凱立勝訴證監(jiān)會一案的主辦律師北京中兆律師事務所李江重出江湖,，又一次代理了狀告證監(jiān)會的行政案件,。這次訴訟，有望進一步推進中國股市的制度建設,。
交易室的監(jiān)管匯報
我們下午要做對沖
“今年的部門獎金完了,。”2013年8月16日上午11時15分,，楊劍波腦子里閃過這樣一個念頭,。
11時02分，光大策略投資部的交易員發(fā)起第三組ETF申贖套利交易,，3分鐘之內,，ETF籃子的171只權重股成交了147只。11時05分08秒,，交易員向程序員請教能不能通過使用“重下”功能對24只未成交股票進行自動補單,？證監(jiān)會通過調查發(fā)現，程序員在交易員的電腦上演示并按下了“重下”按鈕,。
“重下”按鈕一按,，楊劍波的厄運開始了。存在嚴重錯誤的程序被啟動了,，這是楊劍波之前從未遇到過的狀況,。交易員本想通過補單買入24只股票,，被執(zhí)行為買入24組ETF籃子股票，報送訂單瞬間送至訂單執(zhí)行系統(tǒng),。中國石油(601857.SH),、中國石化(600028.SH)、工商銀行(601398.SH)等權重股瞬間觸及漲停,，上交所的市場監(jiān)察系統(tǒng)于11時06分發(fā)出預警,。一分鐘之內，系統(tǒng)出現此類預警信息數十條,。
“實時監(jiān)控人員發(fā)現,，涉及的股票最大買方是光大證券的一個自營賬戶�,！鄙辖凰侣劙l(fā)言人在8月25日證實,。
11時07分，上交所市場監(jiān)察部問詢光大證券負責人,、合規(guī)總監(jiān),，得到的答復要么是自己不在公司，要么是暫不清楚情況,。
11時10分,，上交所市場監(jiān)察部與中金所監(jiān)查部進行連線溝通。上交所新聞發(fā)言人證實,，連線是根據確定的監(jiān)管協作機制,，啟動了異常交易跨市場聯合監(jiān)管流程。
11時15分,，上交所開始啟動對自身交易系統(tǒng)及行情系統(tǒng)進行自查,，發(fā)現交易所系統(tǒng)一切運行正常。11時44分,，它通過官方微博發(fā)布“截至目前為止,，上交所系統(tǒng)運行正常”的公開信息,。
當上交所在緊張地同中金所溝通以及進行系統(tǒng)自查的時候,，光大證券策略投資部的交易員根據公司《策略交易部管理制度》中關于“系統(tǒng)故障導致交易異常時應當進行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約,。
11時20分,，交易員將情況向楊劍波匯報后，楊立即將策略投資部交易出現的狀況向光大證券辦公室主任兼計劃財務部總經理沈詩光匯報,。沈隨即報告光大證券總裁徐浩明：大盤暴漲可能和策略投資部的操作有關,。
交易所在電話中要求光大證券盡快給出一個回復。11時40分左右，光大證券總裁徐浩明,、計財部總經理沈詩光,、證券投資部總經理楊赤忠、策略投資部總經理楊劍波以及股票自營一位負責人在徐浩明的辦公室召開了一個臨時碰頭會,。
“當時,，我晚到了約10分鐘，之前討論過什么問題不清楚,。我拿著一張紙和筆進入會議室后,，大家開始討論流動性風險的狀況和應對措施�,！睏顒Σㄕf,。
一個可怕的數據擺在光大高管們面前：在11時05分至07分之間，策略投資部系統(tǒng)報單規(guī)模達到686億元,，其中進入上交所系統(tǒng)的訂單有234億元,，其中161.3億元訂單被上交所交易系統(tǒng)根據預先設定的“最優(yōu)五檔即時成交剩余撤銷”的規(guī)則自動取消。盡管如此,，還是成交了72.7億元,。按照證券清算規(guī)則，光大證券必須在第二個交易日(8月19日)的早上9點提供足夠的清算資金72.7億元,。
流動性難題將光大證券推向了生死關口,。從《證券市場周刊》獲得的一份證監(jiān)會內部材料顯示,，彼時,，光大證券的流動性風險遠比錯單造成的市場風險大得多，嚴重得多：若周一(8月19日)不能交收,，光大證券將面臨存亡問題,。
該材料顯示，徐浩明召開的碰頭會主要決定通過拆借以及降低其他交易部門的方向性交易頭寸的方法來提供流動性,。策略投資部風險中性的交易原理以及光大證券對該部門的定位,，都明確要求策略投資部進行對沖。
楊劍波遲到的這個五人碰頭會,，提出了三個解決頭寸的方案：第一,，自營拋售部分股票套現；第二,，賣空股指期貨合約,、轉換并賣出ETF對沖風險；第三,，向銀行借錢,。會議決定楊劍波負責實施對沖交易，楊聽聞三個方案后提前走出了會議室。
“當時碰頭會的信息是拋售股票套現難度很大,，按照光大證券以及策略投資部的規(guī)定,，當天下午必須進行風險對沖�,！睏顒Σɑ貞洰斕扉_會的細節(jié)時說,，“當時上交所的人來了，我要去將他們迎進來,�,！�
就在碰頭會商量頭寸時，上交所與中國證券登記結算有限責任公司上海分公司(下稱“中證登上海公司”)進行電話溝通,，上交所提示中證登上海公司可能出現清算的風險,。光大證券2013年上半年自營業(yè)務規(guī)模為162.92億元，一旦72.7億元訂單進行正常結算,，光大證券面臨流動性困難,。很快，雙方進行現場討論交收事宜,。上交所新聞發(fā)言人透露當時主要是“防范結算問題引發(fā)系統(tǒng)性風險”,。
12時許，上交所的人抵達光大證券8層,。楊劍波需將上交所兩位領導迎到8樓策略投資部交易室,，上交所兩人走進了交易室。
楊劍波回憶說,，交易所的領導在交易室問楊發(fā)生了什么情況,。
楊劍波回憶說，當時自己匯報說系統(tǒng)出現了問題,，自動生成了大量訂單,。
在交易室短暫的交流后，楊劍波將上交所的人請進自己在交易室旁邊的辦公室,，上交所的人繼續(xù)問楊劍波“接下來怎么做,？”楊告訴上交所的人，下午將管理好風險,，進行對沖交易,。
上交所的人在楊劍波的辦公室短暫停留后，再次來到了交易室,，上交所的一位女領導用三星手機在交易室拍了一張照片,。大概幾分鐘的停留后離開，再去同光大證券的高層進行了會面,。
“交易所的人到了一會后,，上海證監(jiān)局的人就到了,。”楊劍波回憶,，上海證監(jiān)局的官員問了同樣的問題,，自己再次重復下午要進行風險對沖。
上交所和上海證監(jiān)局的官員還在徐浩明的辦公室時,，楊劍波召集了策略投資部的所有人到交易室,。他將10多人分成了三組，一組進行股指期貨交易,，一組進行ETF交易,，一組進行測算�,！爱敃r的ETF市場交易并不活躍,，要降低風險敞口，當天不可能通過賣出ETF來完成,�,！睏顒Σɑ貞洰敃r的情形，“為了完成下午的對沖交易,，連銷售都用上了,。”
“在下午開盤前,，你確信你已經明確向上交所以及上海證監(jiān)局的官員提出下午你要進行對沖交易,？”面對記者的追問，楊劍波非�,？隙ǖ卣f,，“是的，我當時對他們說的是下午要進行對沖交易,�,！�
中金所五次來電
熱線上的對沖交易
2013年8月16日13時,，楊劍波開始進行對沖交易,。
證監(jiān)會在2013年8月30日公布的調查結果顯示，8月16日13時開始至14時22分,，光大證券賣空IF1309,、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬元,，同時,，轉換并賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份,，規(guī)避損失1307萬元,。14時22分以后，光大證券繼續(xù)賣空IF1309股指期貨合約。
14時22分,，證監(jiān)會認定光大證券內幕交易的時間分界線,。
楊劍波在組織全部門進行對沖交易期間，14時22分之前到底發(fā)生了什么事情,？上交所新聞發(fā)言人提供的信息顯示,，11時45分，上交所相關部門負責人分別致電光大證券信息披露,、合規(guī),、信息技術部門負責人，要求立即查明原因,，及時報告有關情況,。12時，光大證券有關負責人回電上交所稱其策略交易系統(tǒng)可能存在故障,，具體情況仍在核查,。上交所的發(fā)言人說，上交所之后多次以電話和短信方式聯系光大證券董秘,、證券事務代表等人,，督促公司盡速核實、及時公告,，同時考慮停牌,。
12時42分，光大證券因“重大事項未公告”申請停牌,，上交所依據《上市規(guī)則》實施半天停牌操作,，并要求光大證券進一步發(fā)布提示性公告說明事件原因。12時50分,，上交所再次致電光大證券負責人,，督促其下午開市前公告相關情況。隨后,，上交所相關負責人又持續(xù)多次督促光大證券立即發(fā)布提示性公告,、說明事件及其原因。14時19分,，光大證券通過上交所官方網發(fā)布公告,，公司策略投資部門自營業(yè)務在使用其獨立的套利系統(tǒng)時出現問題，公司正在進行相關核查和處置工作,，并稱公司其他經營活動保持正常,。
證監(jiān)會的處罰結果認定，光大證券異常交易事件不僅對光大證券自身的經營和財務有重要影響,，而且直接影響了證券市場的正常秩序和造成了股票價格的大幅波動,。根據上交所的統(tǒng)計,，11時05分至11時07分，上證綜指短時間內上漲5.96%,；11時07分至11時15分,，股指從2198點回落至2103點，漲幅收窄至1.01%,；11時15分至11時30分,，股指從2103點上漲至2148點，漲幅3.19%,。13時至14時19分光大證券發(fā)布公告,，股指從2148點回落至2082點，漲幅收窄至0.01%,。證監(jiān)會認為光大證券的異常交易導致的股市波動影響了投資者對權重股票,、ETF和股指期貨的投資決策，屬于《證券法》第75條,、《期貨交易管理條例》第82條規(guī)定的證券,、期貨市場內幕信息。
證監(jiān)會認定,，14時22分公告前,，光大證券知悉市場異動的真正原因，公眾投資者并不知情,。在此情況下,，光大證券本應戒絕交易，待內幕信息公開以后再合理避險,。光大證券在內幕信息依法披露前即著手反向交易,，明顯違反了公平交易的原則。據此,，光大證券在8月16日13時(公司高管層決策后)至14時22分轉換并賣出50ETF,、180ETF基金以及賣空IF1309、IF1312股指期貨合約,，構成《證券法》第202條和《期貨交易管理條例》第70條所述的內幕交易行為,。
光大證券的策略投資部交易量一直很大，同中金所關系融洽,，但是,，在盤中交易時很少接到中金所的電話�,！蹲C券市場周刊》獨家獲得的一份電話記錄顯示，2013年8月16日下午,，楊劍波進行對沖交易期間,，中金所與他一直保持熱線通話,。
13時08分，中金所給楊劍波打了第一個電話,，時長1分30秒,。“在交易過程中的一次通話中,，對方說,，你們今天的交易和平時不太一樣�,！睏顒Σɑ貞浿薪鹚鶃黼姇r的情景說,，“當時我告訴對方，我們今天確實出了一點狀況,，在做風險管理,，對沖�,！�
據楊的回憶,，對方問他，“你們是不是要對沖大約一萬張左右的頭寸,？”
“我一聽對方是個行家,，不轉換賣出ETF，一萬張正好是72億元,，我告訴對方,，下午確實要進行對沖交易�,！�
楊回憶說,，當時對方告訴他，中金所已經同上交所進行了熱線溝通,，對光大證券上午發(fā)生的情況有所了解,。楊劍波說，通話最后,，中金所的人還在電話中提醒,，“你們能不能對沖的時候注意點，空單不要下得太猛,？”
13時17分,，中金所同一個電話再次直接打給楊劍波本人，這次通話1分26秒,。14時07分,，中金所打進兩個電話，第一次12秒,，第二次通話時長40秒,。14時31分,，中金所致電楊劍波，通話時長1分09秒,。15時06分,，中金所打給楊劍波的通話時長28秒。
頻繁的電話到底談了什么,？楊劍波回憶說,，大約在14時至15時之間，中金所監(jiān)查部的負責人也和自己通了電話,，主要涉及光大證券策略投資部對沖的原因(主要是談11時出現的異常交易),、對沖目的(風險管理、風險對沖),、對沖情況(光大證券可以對沖1萬張左右),。
也就是說，除了中午向上交所,、上海證監(jiān)局匯報了光大證券當天下午要進行的對沖之外,，在當天下午的交易過程中，中金所同指揮對沖交易的楊劍波保持熱線通話,。
“當時ETF交易量太小,，中金所提醒股指期貨交易不能太猛，為了降低風險敞口,，我們的財務在ETF和股指期貨兩組人之間進行緊張測算,。”楊劍波回憶說,，“后來沒有一家銀行借錢給光大證券,，聽到消息時我才深切地體會到雷曼兄弟死亡時的恐懼，金融機構沒有流動性,，精英也只有死亡一條路,。”
上交所新聞發(fā)言人在8月25日的“8.16事件發(fā)布會”上證實,，當天11時10分,，中金所同上交所進行了溝通，雙方當即就啟動了異常交易垮市場聯合監(jiān)管流程,。
“在當天下午交易期間內,，你們多次通話，中金所是否對你們的對沖交易提出異議,？”面對記者的追問,，楊劍波很肯定地回答說，“在當天下午的整個交易過程中，中金所多次電話并沒有提出任何異議,，除了知道我們要進行對沖交易,，不但沒有提出異議,，相反讓我們別太猛,。”楊劍波回憶整個交易過程,，“事后外界對我們當天的對沖技術評價是堪稱完美,。”
證監(jiān)會兩派調查組
上面已經有了定論
8月19日,，楊劍波的手機被證監(jiān)會調查組的人拿走了,。
“8月16日事發(fā)當天，一直是上交所,、中金所和上海證監(jiān)局的人來光大證券調查,，到了8月19日，證監(jiān)會稽查大隊的人就到了上海,�,！睏罨貞洠C監(jiān)會派出的第一調查組到公司就拿走了自己的手機,。調查給手機里的信息進行了拷貝,，很快就把手機還給了楊劍波。
8月16日是一個星期五,，按慣例證監(jiān)會有記者見面會,，對一周的重大信息進行發(fā)布或者答疑。光大烏龍指事件自然成為當天記者們關注的焦點,，《證券市場周刊》記者向證監(jiān)會新聞發(fā)言人提問當天的調查進展,，回答是，“目前上交所和上海證監(jiān)局正抓緊對光大證券異常交易的原因展開調查,�,！�
本刊了解到，烏龍指事發(fā)當天,，北京高層就高度關切事件的進展,。
8月18日，證監(jiān)會破例在周日召開臨時新聞發(fā)布會,，公布了初步調查結果：光大證券自營的策略交易系統(tǒng)包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分,，存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷,，并被連鎖觸發(fā),，導致生成巨量市價委托訂單，直接發(fā)送至上交所,，累計申報買入234億元,，實際成交72.7億元,。同日，光大證券將18.5億元股票轉化為ETF賣出,，并賣空7130手股指期貨合約,。
證監(jiān)會新聞發(fā)言人說，光大證券該項業(yè)務內部控制存在明顯缺陷,，信息系統(tǒng)管理問題較多,，上海證監(jiān)局已決定先行采取行政監(jiān)管措施，暫停相關業(yè)務,，責成公司整改,，進行內部責任追究。同時,，證監(jiān)會決定對光大證券正式立案調查,，根據調查結果依法做出嚴肅處理，及時向社會公布,。證監(jiān)會決定派出調查組赴上海調查,。
幾乎同時，光大證券在上�,？偛空匍_記者會,，通報的情況同證監(jiān)會一樣。在發(fā)布會上,，光大高層承認本次事件導致8月16日光大證券“權益類證券及證券衍生品/凈資本”指標超過了100%的監(jiān)管紅線,，可能因此事件面臨監(jiān)管部門的警示或處罰，從而可能影響光大證券業(yè)務拓展和經營業(yè)績,。
“當時是周末,，證監(jiān)會第一撥調查的人是周一找自己的�,！睏顒Σɑ貞�,，證監(jiān)會第一調查組的人拷貝手機信息后未發(fā)現異常情況，倒是有不少的關切短信,�,！爱敃r稽查大隊的人還開玩笑說我人品不錯�,！睏罨貞浾f,。
記者獲得的一份調查組拷貝記錄顯示，8月15日22時31分,，楊劍波通過17951撥打了一個189的長途電話,，通話時長6分13秒。到8月16日9時12分，楊劍波接聽了一個33秒的電話后,，到烏龍指發(fā)生之前,，楊劍波接聽了三個電話，一個座機兩個手機,。從11時16分到17時,，楊劍波的手機一共有54個通訊信息，其中10個通訊信息是楊劍波主動發(fā)出,，44個是被動接收,，包括中金所的5個來電,。在通話記錄中,，通話時長絕大多數不超過30秒，顯得非常匆忙,。相反,，中金所的5個來電中有3個超過1分鐘。
楊劍波回憶,，證監(jiān)會第一調查組除了拷貝其手機信息,，對整個交易系統(tǒng)以及對沖交易都進行了詳細調查，并詳細問詢了8月16日下午的對沖交易細節(jié),。
“第一撥人對我的鎮(zhèn)定自若很是欣賞,。”楊強調,，光大證券是上市公司,，作為一個交易部門，自己必須按照公司內部規(guī)定進行風險對沖,�,！澳莻�時候相當考驗智慧�,！睏顒Σ]有關注公司之外早已嘩然天下的各種傳聞,。
“當時沒有意識到下午的交易可能觸及內幕交易的紅線嗎？”面對記者的追問,，楊回憶說,，第一天向公司管理監(jiān)管者以及交易所作了匯報，按照公司的內部規(guī)定進行交易,，“有一天我們幾個坐在車上,，提起了外界說內幕交易的問題，我們還嗤之以鼻,，認為外界根本不了解情況,，哪有向監(jiān)管者匯報后，監(jiān)管者就在公司的情況下，在交易所那么多電話溝通的情況下做出的交易是內幕交易的道理,？”
第一調查組在8月22日左右基本做完了調查,。“當時我們沒有從調查組那里聽到任何有關內幕交易的說法,�,！睏钫f。
8月21日,，光大證券宣布暫停楊劍波的職務,，令其配合調查。當時,，他自稱對調查前景相當樂觀,，因為他曾受證監(jiān)會邀請，成為中國場外金融衍生品交易規(guī)則起草的四位牽頭人之一,，得到過證監(jiān)會高層的高度贊揚,。
“當時我認為是系統(tǒng)出現問題，公司暫停職務,，事情調查清楚后自己還能回到工作崗位,，畢竟自己領銜的策略投資部是光大證券2012年內部考評第一的部門�,！�
為了給市場傳遞一個積極的信號,，光大證券派風險管理部總經理李海松接替楊的策略投資部總經理職位。其實,，8月20日開始,，光大證券策略投資部已經處于停業(yè)狀態(tài)。8月22日下午,，光大證券突然停牌,，公告公司總裁徐浩明辭去董事、總裁職務,，公司董事長袁長清代行總裁職務,。一個不妙的情況是，徐浩明是光大證券運營的實際負責人,，他并非是暫停職務,，而是離職。
證監(jiān)會派出的第一調查組剛走,，第二調查組就進場了,。“第二撥人一來,，我就感覺有點不對勁,，他們一來就問我有沒有筆記本,。”楊回憶道,，當時他感覺到第二撥人上來的問題有很強的誘導性,、目的性，問題可能沒有自己預期的那么簡單,。楊劍波說自己沒有記筆記的習慣,，每次開會都是順手拿一張紙一記，開完會看看隨手就丟進垃圾桶,�,！叭绻泄P記本就好了，能證明我的清白,�,！睏顒Σㄓ行┖蠡凇�
8月25日,，上交所就“8.16事件”答記者問,，除了通報上交所在整個事件中的角色已經采取的具體措施，整個過程未提及內幕交易,。盡管當時有證監(jiān)會要按照內幕交易來處罰光大“烏龍指”之說，但是楊劍波通過證監(jiān)會,、交易所的發(fā)布情況判斷,，內幕交易說法不會成立。
各種版本的傳言令楊劍波很不安,，甚至網上還出現了處罰措施,。他覺得證監(jiān)會派出的第二撥人同第一調查組的態(tài)度有著天壤之別，問詢的時候語氣已經沒有第一撥人那么輕松,，整個過程顯得有些壓抑,。在整個調查期間，楊劍波也沒有從他們口中聽到任何關于內幕交易的說法,�,！暗搅说诙䲟苋丝熳叩臅r候，大約25日左右,，突然有一人提了一句現在好像在朝內幕交易稿,，自己就問為什么，對方說,，你這個內幕,，又交易了，當然是內幕交易啦,�,！睏罨貞浾f,，當時突然意識到情況不妙。
楊劍波開始不斷打探消息,�,！皳哪承╊I導對具體業(yè)務不是很清楚，可能在最后的認定過程中產生誤會,�,！睏顒Σㄕf，光大證券在2009年發(fā)行掛鉤A股的結構性產品的時候就曾經引起高層的關注,，當時解釋清楚了事態(tài)就平息下來了,，他希望這一次也能夠向監(jiān)管層解釋清楚。
到了8月27日,，楊劍波絕望了,，他說他聽到一個信息：“上面已經有定論了�,！�
符合常規(guī)操作
鮮有人懂的中性策略投資
楊劍波最初沒有意識到8月16日上午的錯單行為有可能屬于內幕信息,。他對《證券市場周刊》稱，“我認為自己沒有利用該信息進行內幕交易的主觀故意,，只是遵循風險中性的策略投資業(yè)務原理,、紀律進行了止損操作�,！�
光大證券《策略投資部業(yè)務管理制度》第9頁關于市場中性策略型交易管理制度指引第15條規(guī)定：“如果因市場出現流動性急劇下降,、市場壓力、系統(tǒng)故障,、以及其他原因而導致交易異常,，應考慮采用合適的對沖工具(包括但不限于股指期貨、ETF等)及時控制風險,，進行對沖交易,，以保證部門整體風險敞口處于可控范圍，保持市場中性,�,！�
所謂市場中性策略型投資，是指交易機構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險,，純粹利用選股能力或捕捉定價偏差的能力,，獲取無關市場牛熊的收益。市場中性策略型投資的交易原理和業(yè)務特性決定了該業(yè)務不留單邊的風險敞口,，因此,，無論是主動還是被動地產生了單邊頭寸，都要盡快完成對沖以平衡風險,。
上午異常交易出現后,、形成約72億現貨頭寸后,，策略投資部無論是賣空IF1309股指期貨合約235張的對沖行為，還是下午的大規(guī)模減持和對沖交易,，均是根據部門“風險中性”基本策略而立即進行的既定交易,。
也就是說，一個完整的交易總是包含“多”“空”兩筆交易,，或“多”“空”兩個方向的交易,。因此，無論當日上午光大證券是正常購入證券,，還是錯誤購入證券,，依據市場中性策略型投資的要求，隨后均要進行對沖以彌補風險敞口,，上午的“多頭”交易和下午的“空頭”交易共同構成一個完整的交易策略,。
按《策略投資部業(yè)務管理制度》的規(guī)定，對沖是策略投資的常規(guī)做法,，如果認定光大事件中下午的對沖行為是內幕交易,，則自營業(yè)務中通行的對沖、套保,、套利交易都有可能被認定為內幕交易,。
而證監(jiān)會則表示，光大證券在突發(fā)事件的背景下實施的內幕交易行為,，主觀上具有對沖風險,、調劑頭寸，降低可能產生的交易結算風險的因素,，光大證券案件不同于一般的內幕交易，在我國沒有先例,，涉及跨市場交易,，屬新型案件。因此,，證監(jiān)會在深入調查的基礎上,，組織有關部門和專家對相關問題進行了認真論證咨詢后認為，認定追究光大證券內幕交易的行政法律責任是適當的,。
楊劍波質疑,，證監(jiān)會在認定光大事件下午的對沖行為是內幕交易后，那么是不是可以推導出,，在大規(guī)模的套利或套�,；顒又校绻乳_的倉位(如現貨)對證券市場有影響,，那就得馬上公告,，否則接下來的對沖,、套保行為都是內幕交易，因為已經知道了前面的市場波動以及單邊頭寸是自己造成的,。
而關于策略投資業(yè)務在中國證券市場上尚屬于新生事物,，中國內地真正理解風險中性的相關交易的原理，并利用該原理嫻熟操作的人士相對較少,，主要集中在少數外資背景的公司以及少數領先的中資證券公司的相關前臺部門,。
何為內幕信息
法律是否有明文規(guī)定
依據《證券法》第七十三條和《期貨交易管理條例》第七十條的規(guī)定，內幕信息知情人只有“利用”內幕信息從事證券或期貨交易方才構成內幕信息交易行為,。中國法律明文規(guī)定的內幕信息行為有哪些,？
法律界人士認為，事件發(fā)生后,，光大證券針對上午錯單交易采取的對沖措施屬于基于市場中性策略型投資的交易原理進行的常規(guī)性必然性操作,，并未“利用”錯單交易信息，也不存在謀利的主觀目的,。
對于內幕信息,，《證券法》和《期貨交易管理條例》均做出了規(guī)定�,！蹲C券法》第七十五條規(guī)定：“證券交易活動中,，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息為內幕信息,。下列信息皆屬內幕信息：(一)本法第六十七條第二款所列重大事件,；(二)公司分配股利或者增資的計劃；(三)公司股權結構的重大變化,；(四)公司債務擔保的重大變更,；(五)公司營業(yè)用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十,；(六)公司的董事,、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任,；(七)上市公司收購的有關方案,；(八)國務院證券監(jiān)督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息�,！�
《期貨交易管理條例》第八十二條第(十一)項規(guī)定：“內幕信息,，是指可能對期貨交易價格產生重大影響的尚未公開的信息，包括：國務院期貨監(jiān)督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發(fā)生重大影響的政策,，期貨交易所做出的可能對期貨交易價格發(fā)生重大影響的決定,，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監(jiān)督管理機構認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息,�,！�
實際上,，光大證券的錯單交易在中國證券市場上屬首次出現，制定于1998年并修訂于2005年的《證券法》對此種錯單交易信息是否屬于內幕信息并未做出明確和清晰的界定,。
正因如此,，中國證監(jiān)會在其針對楊劍波的兩份行政處罰決定書中，引用了《證券法》第七十五條第(八)項和《期貨交易管理條例》第八十二條第(十一)項的兜底條款,，作為認定該錯單交易信息屬于內幕信息的法律依據,。
然而，有法律界人士認為,，中國證監(jiān)會對上述兩項兜底條款的解釋,，違反了法條原意，超出了法條的涵蓋范圍,，不符合法條自身對“內幕信息”的界定,。
《證券法》第七十五條和《期貨交易管理條例》第八十二條均對“內幕信息”進行了列舉，這種列舉使內幕信息的含義更為明晰,，實際上對內幕信息的外延也進行了限定,，即發(fā)行人自身的有關信息或政策信息。
雖然上述兩條的兜底條款允許中國證監(jiān)會對其他信息是否屬于內幕信息進行認定,，但證監(jiān)會在對兜底條款進行解釋時,，也應當采用同類解釋的方法，即只有其他信息與列舉性條款具有相同或相似的性質時方才應當被認定為內幕信息,，對其他信息的認定不應明顯背離列舉性條款界定的外延范圍,。
《證券法》第七十五條第二款第(一)項至第(七)項均為發(fā)行人自身的有關信息，而中國證監(jiān)會在運用第(八)項的裁量權時,，卻將申購者自身的信息認定為與第(一)至(七)項并列的“內幕信息”,，這一認定顯然背離了列舉性條款對“內幕信息”外延的界定,，不符合類推適用的法律原則,，突破了法律解釋的基本框架,，超出了第七十五條所涵蓋的范圍。
同時,，《期貨交易管理條例》第八十二條第(十一)項的列舉性條款列舉的均為政策性信息，而中國證監(jiān)會在運用裁量權時將申購者自身的信息認定為與政策性信息并列的“內幕信息”,，這一認定是否也違背了列舉性條款對“內幕信息”外延的界定,，是否也超出了第八十二條第(十一)項所涵蓋的范圍？
已公開的內幕信息
是否還是內幕信息
烏龍指事件中,，光大證券錯單交易出現后,，即有諸多媒體及記者獲得了該信息，并通過多種方式或渠道予以公開,。
其中,，新浪網于當日11時47分以《A股暴漲內幕：光大證券自營盤70億烏龍指》為標題做出報道,，21世紀網于當日11時32分以《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》做出報道，還有大量其他媒體和微博也都發(fā)布或轉載了相關新聞,。
可見,，光大證券的錯單交易信息在當日下午股市開市前不但已被投資者能夠接觸到的全國性網站披露，而且事實上也被一般投資者廣泛知悉,，處于公開狀態(tài),，這種已經處于公開狀態(tài)的信息算不算“內幕信息”呢？
依據《證券法》和《期貨交易管理條例》的規(guī)定,，“未公開”是構成“內幕信息”的要件之一,，如果某些重要信息已公開或處于事實上的公開狀態(tài)，則該信息便不再構成“內幕信息”,。
《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》對內幕信息公開做出了明確規(guī)定,，該《指引》第十一條規(guī)定：“本指引所稱的內幕信息公開，是指內幕信息在中國證監(jiān)會指定的報刊,、網站等媒體披露,，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網站等媒體揭露,，或者被一般投資者廣泛知悉和理解,。”依據該規(guī)定,，只要相關信息出現上述三種情況之一,，該信息即被認為屬于“公開”狀態(tài)，不構成“內幕信息”,。
有鑒于此,，中國證監(jiān)會關于該信息“至當日14時22分光大證券發(fā)布公告時公開”的認定是否違反了上述規(guī)定呢？光大證券的錯單交易信息在下午開市前已處于事實上的公開狀態(tài),，證監(jiān)會的認定是否成立,、是否符合自己所制定的管理辦法呢？是值得商榷的,。
行政處罰是否合法
亟待規(guī)范的自由裁量權
證監(jiān)會的自由裁量權該如何行使,？處罰依據是否應該類型化并公開化？
《行政處罰法》第三條規(guī)定：“公民,、法人或者其他組織違反行政管理秩序的行為,，應當給予行政處罰的，依照本法由法律,、法規(guī)或者規(guī)章規(guī)定,，并由行政機關依照本法規(guī)定的程序實施。沒有法定依據的，行政處罰無效,�,！钡谒臈l規(guī)定：“行政處罰遵循公正、公開的原則……對違法行為給予行政處罰的規(guī)定必須公布,；未經公布的,，不得作為行政處罰的依據�,！�
這兩條確立了行政處罰法定和行政處罰公開的原則,，即行政處罰的依據必須是由法律法規(guī)或部門規(guī)章等規(guī)范性文件事先規(guī)定并公布的。之所以如此規(guī)定,，原因在于,，只有事前規(guī)定并公布了處罰事項，公民才能獲知并予以遵守,。而無論是要求公民遵守尚未公布的規(guī)范性文件,，還是在公民做出一定行為后再以事后認定的處罰事項予以懲罰，都是不公平的,。
盡管《證券法》第七十五條和《期貨交易管理條例》第八十二條的兜底條款已經授權并允許中國證監(jiān)會認定除上述兩條未列舉的信息以外的情況內幕信息,，但是問題在于，證監(jiān)會該如何認定,？是秘而不宣,、隨時出手，還是與時俱進,、廣而告之再行殺罰,？
世事無窮，法條有限,。人們不可能要求國家立法窮盡列舉所有的管制情形或者是違法行為,。正因為如此，國家法律在一定條件下適度授予行政機關一定的裁量權,，可以在最大限度保證法律穩(wěn)定性的同時,，也留有適度調整的空間。但是,，這種授權性規(guī)定并不等于行政機關可以任意出手,？
按照依法行政的原則，對于立法機關的這種授權性規(guī)定,，執(zhí)行機關應該在不斷總結經驗,、分析個案情形的基礎上，將個案當中的共同性問題進行抽象化處理,，也就是做出類型化界定。某種行為或者情形需要依法追究責任或者實施管制，應該為公民事先所知曉,，應該由行政機關事先以部門規(guī)章等規(guī)范性文件的方式做出,，而不能在事后將該行為解釋為非法或者違法。
法律界人士認為,，在光大證券8月16日下午實施對沖交易前,，中國證監(jiān)會并未以任何規(guī)范性文件的形式將錯單交易信息認定為內幕信息。恰恰相反,，證監(jiān)會是在對沖發(fā)生后才將此類信息認定為內幕信息,，并禁止在該信息公告前進行對沖的。這實際上是要求公民承擔事前并不知曉的法律義務,，這顯然與《行政處罰法》關于行政處罰法定和公開的原則是不相符合的,。
這里需要再次指出的是，光大證券錯單交易發(fā)生后,，上海證監(jiān)局和上交所便派人前來光大證券調查情況,，楊劍波將錯單交易的情況和準備采取的對沖措施向調查人員做了匯報。
在對沖交易期間,，上交所的領導還在交易室停留了一段時間,。從楊劍波匯報至對沖交易實施前的這段時間，調查人員在明知光大證券準備下午采取對沖措施的情況下,，既未告知光大證券錯單交易信息為內幕信息,，也未提示光大證券應該在該信息公告后再行對沖。
這是否表明,，要么上海證監(jiān)局和上交所在當時也無法確認錯單交易信息為內幕信息,，那么光大證券在當時更不可能認識到這是內幕信息；要么上海證監(jiān)局明知錯單信息為內幕信息而故意不告知或提示光大證券,，那么光大證券基于對證券監(jiān)督管理機構的基本信任,，顯然有理由認為對沖是合法的，其對沖因此也不應被認定為內幕信息交易,。
其實,，中國證監(jiān)會在有充足時間告知錯單交易信息為內幕信息的情況下并未告知，反而在事后認定對沖交易為內幕信息交易并予以處罰,，中國證監(jiān)會的此種行為是否違反了《行政處罰法》的規(guī)定,，是否可以理解為監(jiān)管機關毫無誠信與權威可言，在支持光大證券進行對沖后,，翻過臉又扮演了監(jiān)管機構的身份對光大證券進行了處罰,。從法律的角度看，這也是一種有悖于信賴保護原則的做法,。
該人士希望借由光大烏龍指事件,，監(jiān)管部門除深入調查之外，更能夠對資本市場上現有的游戲規(guī)則進行一次梳理，堵上烏龍指事件暴露出來的交易及監(jiān)管漏洞,，把一個真正合理的懲罰和賠償機制建立起來,。也希望這一事件能夠推動相關立法，使投資者特別是中小投資者的權益得到應有的,、切實的保護,。
證監(jiān)會開出史上最大罰單，讓光大烏龍指事件暫告一段落,。但這并不意味著此事已畫上句號,，包括中小投資者的損失賠償等，將是接下來市場關注重點,。此外,，事件暴露出的金融創(chuàng)新監(jiān)管問題，須引起高度重視,。金融創(chuàng)新是中國金融業(yè)加速發(fā)展,，融入全球金融市場的必由之路，但如果沒有與之匹配的監(jiān)管制度及能力,，創(chuàng)新或將結出苦果,。相關部門在嚴格審查追究事件的同時，還要盡快亡羊補牢,，完善監(jiān)管制度建設,。