證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的“首秀”,，放在了證券市場(chǎng)的改革上，而作為牽涉利益甚廣,、市場(chǎng)最為關(guān)心的發(fā)行體制的改革,，則成為“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的關(guān)鍵改革。從《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》到肖鋼的表態(tài),，均顯示出證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革的大方向已定,。
變革 肖鋼“首秀”詳解注冊(cè)制
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肖鋼11月19日在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上表示，將推動(dòng)注冊(cè)制改革,，這是自今年3月份履新以來(lái),，這位向來(lái)低調(diào)的證監(jiān)會(huì)主席首次在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)表演講。在這次演講中,，肖鋼向市場(chǎng)傳達(dá)了發(fā)行體制注冊(cè)制的改革大方向,。
肖鋼說(shuō)，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革是發(fā)行體制的一次重大改革,，也是資本市場(chǎng)改革當(dāng)中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革,，這個(gè)改革會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)很多方面的改革。肖鋼表示,，這次改革的意義就是尊重市場(chǎng)的規(guī)律,。各個(gè)國(guó)家和地區(qū),，實(shí)行注冊(cè)制改革做法都不完全一樣，有一個(gè)基本的特點(diǎn),，就是說(shuō)股票的發(fā)行一定要以信息披露為中心,，證監(jiān)會(huì)要以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性,、全面性進(jìn)行審核,，但是，不對(duì)這個(gè)公司的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷,，而交由市場(chǎng),、由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場(chǎng),，還權(quán)于投資者,。但是，投資者不能誤解注冊(cè)制就是登記生效制,，股票發(fā)行不是不要審了,，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革,。
肖鋼認(rèn)為,，實(shí)行注冊(cè)制改革，最核心的就是要真正地還權(quán)于市場(chǎng),，還權(quán)于投資者,。證監(jiān)會(huì)將堅(jiān)定不移地推行注冊(cè)制改革，但是千萬(wàn)不要理解為注冊(cè)制改革就是登記,、備案,、生效制，也不等于說(shuō)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的職責(zé)放松了,，證監(jiān)會(huì)仍然要加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管,。他提到，實(shí)行注冊(cè)制是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程,，也需要一系列的配套條件，要實(shí)行注冊(cè)制,，必須要修改現(xiàn)行的《證券法》,；市場(chǎng)參與主體中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所,、律師事務(wù)所,、發(fā)行人的責(zé)任要非常明確并且具備相應(yīng)的能力；在司法層面要進(jìn)行民事賠償制度的改革,，構(gòu)建資本市場(chǎng)保護(hù)中小投資者的法律政策體系,。
在發(fā)行體制注冊(cè)制的改革大方向下,，證監(jiān)會(huì)的職能定位也將發(fā)生變化。肖鋼說(shuō),，未來(lái)證監(jiān)會(huì)職能將轉(zhuǎn)到“兩維護(hù)一促進(jìn)”,。兩維護(hù)就是維護(hù)公平、維護(hù)投資者,，特別是中小投資者的權(quán)益,；通過(guò)兩維護(hù)促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展，由過(guò)去的審批者,，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲谋O(jiān)管者,。
稍早之前《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提到，要“健全多層次資本市場(chǎng)體系,，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革,，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng),，提高直接融資比重,。”這是IPO注冊(cè)制首次被寫(xiě)入中央文件,，意味著監(jiān)管層對(duì)A股發(fā)審制度改革已經(jīng)達(dá)成了共識(shí),。而自肖鋼履新證監(jiān)會(huì)主席以來(lái)，其將“主營(yíng)業(yè)務(wù)”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型,，將“運(yùn)營(yíng)重心”從事前把關(guān)向事中,、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移的監(jiān)管取向已經(jīng)表現(xiàn)得十分明顯，此次推進(jìn)發(fā)行體制的注冊(cè)制改革,，無(wú)疑是作為中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者角色的證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變政府職能的重大改革措施,。
前提 多重配套措施待建立
發(fā)行體制注冊(cè)制改革的大方向已經(jīng)確定，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為,，新股發(fā)行從目前的審核制過(guò)渡到注冊(cè)制仍然需要較長(zhǎng)的時(shí)間,，并且需要相應(yīng)的配套制度方能實(shí)施。
首先就是法律的修改,�,！蹲C券法》第十條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券,，須依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn),。也就是說(shuō)，要在發(fā)行環(huán)節(jié)上實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制,，首先要掃除立法上的障礙,，目前，《證券法》修訂已經(jīng)列入了全國(guó)人大常委會(huì)的立法計(jì)劃。
其次,，在信息披露環(huán)節(jié),，也需要規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步完善。國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示,，從國(guó)外一些國(guó)家地區(qū)的新股發(fā)行制度來(lái)看,，注冊(cè)制不等于企業(yè)上市發(fā)行很容易，他們對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的形式要件以及信息披露的充分性相當(dāng)嚴(yán)格,，這是注冊(cè)制下的國(guó)家股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮的制度基礎(chǔ),。擬發(fā)行企業(yè)的信息披露充分性，一方面為市場(chǎng)提供判斷企業(yè)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的根本依據(jù),，另一方面也是對(duì)虛假信息披露進(jìn)行懲罰的依據(jù),。
另外，對(duì)于證券市場(chǎng)層出不窮的造假上市,、信披違規(guī),，也需要進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制，需要建立集體訴訟制度,。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),，即使實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制后，發(fā)行人,、中介機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于注冊(cè)制下的游戲規(guī)則真正熟悉仍然需要一定時(shí)間,。在這種情況下，需要建立相應(yīng)的制度來(lái)規(guī)范企業(yè)的融資沖動(dòng),。在實(shí)施注冊(cè)制改革的同時(shí),，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步改進(jìn)A股市場(chǎng)的做空機(jī)制以及退市制度，在對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)入通道實(shí)施市場(chǎng)化的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)疏通企業(yè)的退出機(jī)制,。如果A股市場(chǎng)仍然維持目前上市公司隨意資產(chǎn)重組和借殼的局面,，一些績(jī)劣公司上市后就會(huì)不思進(jìn)取，借助賣殼或重組混跡于A股市場(chǎng),。
海通證券副總裁,、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，新股發(fā)行注冊(cè)制改革的大方向是正確的,，但并不意味著一蹴而就,。他估計(jì)，目前IPO仍然處于暫停狀態(tài),，已經(jīng)通過(guò)發(fā)審會(huì)的80余家企業(yè)不太可能再走注冊(cè)制的通道,，因此，明年推行注冊(cè)制的可能性也不大,。李迅雷說(shuō)，注冊(cè)制改革需要多方面的配套改革,，包括保薦人制度的改革,，保薦人將擔(dān)負(fù)起更多的責(zé)任,，監(jiān)管部門(mén)則需要進(jìn)行監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變，加大執(zhí)法力度,，投資者也將面臨新的考驗(yàn),。他預(yù)計(jì)，即使是實(shí)施注冊(cè)制,，前期的口子也不會(huì)開(kāi)得太大,。
“關(guān)鍵是門(mén)檻的設(shè)計(jì)�,！毖嗑┤A僑大學(xué)校長(zhǎng)華生則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,，當(dāng)徹底改革發(fā)行制度、新股發(fā)行市場(chǎng)化的大方向確立以后,，進(jìn)入門(mén)檻的問(wèn)題就被擺到了桌面上,。華生說(shuō)，中國(guó)夠上市資格的企業(yè)有幾萬(wàn)家,，都上市的話市場(chǎng)肯定無(wú)法承受,。他認(rèn)為，一個(gè)從審批制過(guò)渡到注冊(cè)制的可行路徑是在一開(kāi)始將門(mén)檻設(shè)置得高一些,，增加企業(yè)造假上市的難度,，然后根據(jù)動(dòng)態(tài)逐步降低，這樣能夠從審批制平穩(wěn)地過(guò)渡到注冊(cè)制,。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,，三中全會(huì)是十年的改革方案，不能期待一蹴而就,。此前,，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行了一次大規(guī)模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個(gè)示范過(guò)程,，未來(lái)將不排除在部分滿足相應(yīng)條件的企業(yè)中率先試點(diǎn)注冊(cè)制的可能,。
意義 發(fā)審制度變革影響深遠(yuǎn)
盡管中國(guó)資本市場(chǎng)距離真正實(shí)行注冊(cè)制仍然有一定的距離，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),，新股發(fā)行的注冊(cè)制改革將對(duì)A股市場(chǎng)的整個(gè)估值體系,、投資理念、監(jiān)管模式等均產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,。
首當(dāng)其沖的,，就是“殼”資源的價(jià)值將遭受大幅貶值。一直以來(lái),，由于上市艱難,，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時(shí)也熱衷于這些“垃圾股”的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng),。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，自2001年以來(lái)的12年中，A股因?yàn)檫B續(xù)虧損而退市的公司僅有50家,，退市比率極低,。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，一旦A股未來(lái)實(shí)行注冊(cè)制以后,，原本屬于“稀缺資源”的“殼”資源將面臨劇烈貶值,。
與此同時(shí)，在實(shí)施注冊(cè)制以后,，隨著大量企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng),，A股股票的供需關(guān)系將發(fā)生徹底改變，一些估值過(guò)高的中小市值股票將面臨估值的回歸,。與此同時(shí),，新股發(fā)行的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金)局面也有望得到改觀,。英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄此前對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示,，在目前的審批制局面下，在局部的發(fā)行上,，人為造成了資源稀缺的假象,，導(dǎo)致了短時(shí)間內(nèi)供不應(yīng)求，抬高了發(fā)行價(jià)格,。
另一方面,，實(shí)行新股發(fā)行的注冊(cè)制，也對(duì)證券監(jiān)管者自身的定位提出了全新挑戰(zhàn),。中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立說(shuō),，監(jiān)管者對(duì)股票發(fā)行過(guò)程過(guò)度的行政干預(yù)帶來(lái)了很多不良后果。例如,，因?yàn)樯鲜惺鞘艿饺藶榭刂频�,，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導(dǎo)致了上市公司的殼價(jià)值,，使得股票價(jià)格出現(xiàn)扭曲,。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，實(shí)施注冊(cè)制之后,，整個(gè)新股發(fā)行鏈條將實(shí)現(xiàn)去行政化,，減少了權(quán)力尋租空間，同時(shí)也意味著,，證券監(jiān)管部門(mén)的角色將發(fā)生根本性變化,，即從原先的行政審批機(jī)關(guān)過(guò)渡到市場(chǎng)監(jiān)管者的角色,，把監(jiān)管重心從事前審核向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移,，打擊證券市場(chǎng)違法犯罪行為,，維護(hù)中小投資者利益。