從近期種種來看，馬云仍然視香港為阿里巴巴理想上市地,，而此前已經(jīng)發(fā)出官方否決信號的香港,，態(tài)度似乎也突然出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折。
繼“夢談”投資者保障后,，10月24日傍晚,，香港交易所行政總裁李小加以個人名義，以一篇4000余字的長文,，大談香港的上市規(guī)則,。此文中李小加“八問八答”，直言香港資本市場已站在了改革的十字路口,，應(yīng)該認真考慮對符合創(chuàng)新型公司的申請者修改上市規(guī)則,，給予創(chuàng)始人股東一定的“特殊權(quán)利”。
盡管全文只字未提阿里巴巴,，但其意彰彰,。
李小加首次公開評論了馬云此前提出的備受爭議的“合伙人制度”，通過一句“四兩撥千斤”的表述：“老實說,，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權(quán)治理機制有什么必然的邏輯關(guān)系,。”輕松化解了公眾此前對于這一特殊制度的糾結(jié)與詬病,。并提出,，只要創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊同時是持有一定股權(quán)的股東，就可以考慮給予一定的特殊權(quán)利,，而這與是否采取合伙人并無必然關(guān)系,。
李小加強調(diào)，討論修改上市規(guī)則已迫在眉睫,；否則香港有可能會因此“丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司”,，他呼吁市場參與者加入到廣泛的討論中，把握住為香港市場規(guī)劃未來的重大機遇,。
李小加此文態(tài)度之鮮明,，闡釋之詳盡，可以說已超越理論探討,，進入實質(zhì)性假設(shè)論證,。而這，對阿里巴巴曲折的上市之路，又會帶來怎樣的轉(zhuǎn)機,？
維持現(xiàn)狀,，雙層股權(quán)，還是折衷,？
首先,，李小加充分肯定了創(chuàng)始人對于創(chuàng)新型公司的獨特價值。
“創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于,，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本,、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見,。蘋果,、谷歌和Facebook的成功都源自創(chuàng)始人的無限創(chuàng)意�,！倍�,，創(chuàng)新型公司還有一個重要的共同特點，創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時都沒什么錢,，必須向天使投資人、創(chuàng)投,、私募基金等融資,，從而令股權(quán)不斷被稀釋；一旦公司上市,，他們的股權(quán)將進一步下降,，掌舵人的地位將面臨威脅，甚至可能會被輕易地逐出董事會,。
李小加認為,，在一個好的制度設(shè)計下，鼓勵創(chuàng)新與保護公眾投資者利益并非不可調(diào)和,。制度設(shè)計的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配,，以減少創(chuàng)始人因錯誤決策或濫權(quán)對公司和其它股東帶來的損失。所謂“水能載舟,，亦能覆舟”,，因此制衡與糾錯機制必不可少，一個市場中制衡與糾錯機制越強大,，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大,，反之亦然。
香港可選擇維持現(xiàn)狀,，雖輕易占領(lǐng)了道德高地,，但也意味著主動放棄了一大批引領(lǐng)經(jīng)濟潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去未來的核心競爭力。
在李小加看來,，香港目前正處一個十字路口,，一邊是“保險（放心保）”的維持現(xiàn)狀，另一邊是引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),，這中間還充滿其他可能性,。兩端之間，最本質(zhì)的爭議在于,，是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán),。
一種方案是允許創(chuàng)始人或團隊有權(quán)提名董事會中的少數(shù)（例如7席中的3席、9席中的4席等等）,，并對高管任命有一定的影響力,；這需要監(jiān)管者設(shè)計出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團隊掌舵公司的穩(wěn)定性,，又不對同股同權(quán)的基本原則（特別是行政總裁的任命）產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊,。
另一種方案則是讓創(chuàng)始人或團隊可以提名董事會多數(shù)董事，但股東大會可以否決創(chuàng)始人的提名,，除此之外,，所有股份同股同權(quán)。李小加建議,，有必須要為這一提名制度附加糾錯能力與有效期限,。
“如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實際的同股不同權(quán),；如果這種提名權(quán)在股東大會否決一至兩次后即永久消失,，這就會使創(chuàng)始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。當其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時,，其他股東可以通過一兩次否決就收回這一特權(quán),，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭議�,！崩钚〖哟搜�,，或者可為馬云的訴求，尋得一種解決方案,？
合伙人之爭
針對馬云提出“控制公司的人,，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人”，李小加卻認為,，這與上市公司的股權(quán)治理機制并不矛盾,。
“合伙人是由合伙人之間的合同約束，誰進誰出由合伙人達成共識而決定,，由此來體現(xiàn)合伙人公司的價值傳承,；而公司制下股權(quán)依出資比例而定，股東之間的關(guān)系是依靠“標準契約”來規(guī)范，股東通過在市場上買賣自由進出,。前者是人治,，后者是法治�,！崩钚〖诱J為,，作為監(jiān)管者審批上市申請時，只關(guān)注股東,、董事和管理層這三類人群之間的權(quán)力與責任關(guān)系,，是否屬合伙人與此無關(guān)。
說白了,，合伙人是管理團隊的內(nèi)部協(xié)議,，但上市公司只能是采用以股權(quán)為基礎(chǔ)的公司治理機制，兩者在同股同權(quán)的前提下并不抵觸,。
如果要修改上市規(guī)則,，適用范圍只可以限定在符合要求的創(chuàng)新型公司。
李小加強調(diào),，假如市場同意給予某些創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始股東一些特殊權(quán)利,，獲得此類有限權(quán)利的必須是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊。創(chuàng)始人必須是股東并持有一定股權(quán),，因為討論的基礎(chǔ)是股東的權(quán)利,，要保證創(chuàng)始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊手中的股份降到一定水平下,，這一制度“例外”也應(yīng)自動失效。
同理可得,，如果“合伙人”符合開列的條件,，例如他們是創(chuàng)新公司創(chuàng)始人或團隊，并且是持有一定股份的股東,，那么就可以被考慮,，否則就不行，這與申請人是否采用“合伙人制度”并無必然關(guān)系,。
由此衍生的另一個關(guān)鍵問題是,，如何定義“創(chuàng)新型公司”？誰來定義,？對此,，李小加并未給出解決方案。
如果市場上大多數(shù)參與者達成一致修訂上市規(guī)則,，輕微的改動可能只需要監(jiān)管機構(gòu)行使酌情權(quán),；但牽涉股權(quán)制度的特權(quán)很可能需要經(jīng)過全面的市場咨詢，甚至還需要經(jīng)過立法程序。
問題是,，這個過程短則數(shù)月,，長則1年，馬云是否有足夠耐心等待香港市場的可能轉(zhuǎn)身,？
正如李小加所說,，他并不在乎錯過一兩家上市公司的申請，香港真正需要的是整個上市規(guī)劃的改革,。一旦香港選擇支持開放,、創(chuàng)新、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化,，會有更多的“阿里巴巴們”蜂擁而至,。