自6月末起,，美聯(lián)儲退出QE計劃一再被推遲,，同期美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇,，中國和歐洲經(jīng)濟觸底，共同促進商品打破自2011年4月份以來的長周期下行趨勢,，在能源品領(lǐng)漲帶動下,，上半年持續(xù)疲弱的貴金屬和有色均出現(xiàn)不同幅度的反彈，這帶動了市場心態(tài)的快速好轉(zhuǎn),。上半年在商品市場屢現(xiàn)的大宗商品“超級周期結(jié)束”和“喪鐘響起”等言論逐步淡去,，取而代之的是對商品又一輪反彈的期待。
不過我們認為,，隨著全球貨幣政策收緊預(yù)期增強,，商品價格在四季度整體將維持弱勢，將呈現(xiàn)農(nóng)強工弱格局,。而中國政策紅利顯現(xiàn),，將對期指產(chǎn)生一定支撐。
貨幣政策或收緊 中國需求增長難
在連續(xù)四輪QE刺激之后,，自今年一季度起,，美國經(jīng)濟終于出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象，自年初以來,，伯南克和主要聯(lián)儲官員在QE收緊的言論中都不斷強調(diào)經(jīng)濟走好的先決條件,，而10月29至30日議息會議剛好是美國三季度GDP公布之后的關(guān)鍵節(jié)點，如果三季度的經(jīng)濟全面復(fù)蘇得到數(shù)據(jù)印證,，美聯(lián)儲的QE收緊將和其言論相一致,。另一方面美聯(lián)儲一直致力于削減QE收緊對市場的預(yù)期影響，伯南克在6月的提前收緊暗示也在給予市場更多準備和緩沖,。從目前來看,，美國三季度經(jīng)濟增長平穩(wěn)，數(shù)據(jù)公布后可以較大程度緩解市場對于QE給經(jīng)濟可能帶來沖擊的憂慮,，穩(wěn)定市場的預(yù)期和信心,。
從三季度情況來看,，新興市場國家資金流出明顯,，資金回流美國市場。從持倉數(shù)據(jù)來看,，美國國債基金流出明顯,，股市也連續(xù)一個季度出現(xiàn)高位震蕩，后期資金有加速流入美元市場的可能,，從目前持倉數(shù)據(jù)來看,，美元基金持倉也連續(xù)兩個月增長，四季度這一趨勢有望繼續(xù)延續(xù),，繼而將對商品價格形成較明顯壓力,。
從大宗商品的主要消費國中國的情況來看,，自7月份以來中央多次提出“穩(wěn)政策”，主要拉動鐵路投資和房地產(chǎn)投資,。如果說7月份市場反彈更多是政策預(yù)期,，那么8、9月份則是經(jīng)濟企穩(wěn)需求好轉(zhuǎn)的重要兌現(xiàn)期,。
但對商品而言,，仍有三方面隱憂存在：一是價格提前反應(yīng)后可能出現(xiàn)回落。7月份“穩(wěn)政策”提出后,，預(yù)期之下商品價格已經(jīng)提前反應(yīng),，尤其是金融屬性偏強的期貨品種，節(jié)前包括銅,、PTA等品種,，已經(jīng)出現(xiàn)期貨高升水狀態(tài)，提前透支了經(jīng)濟好轉(zhuǎn)帶來的反彈,。
二是需求端恢復(fù)力度仍不盡如人意,。三季度PMI數(shù)據(jù)中原材料庫存持續(xù)兩個月增加，產(chǎn)成品庫存緊隨其后,，但這種庫存回補后的持續(xù)性,，主要來自于對9、10月份秋季大宗商品消費旺季的預(yù)期,。但從目前包括塑料,、玻璃等多數(shù)商品來看，需求的實際復(fù)蘇較為有限,，三季度補庫預(yù)期帶來的庫存上行將轉(zhuǎn)為新的供應(yīng)壓力,。
三是隨著價格上行后，在產(chǎn)能過剩大背景下,，產(chǎn)能恢復(fù)帶動產(chǎn)量增加只是時間周期問題,。從多數(shù)工業(yè)品的供應(yīng)開工周期來看，基本都在三到六個月,，7月份開始的價格上漲將引發(fā)四季度供應(yīng)的逐步上升,，這對商品價格而言較為不利。
工業(yè)品領(lǐng)跌市場 農(nóng)產(chǎn)品相對逞強
基于上述擔憂,，對四季度我們持相對謹慎態(tài)度,，整體商品在貨幣政策收緊及需求復(fù)蘇預(yù)期未能如期實現(xiàn)背景下呈現(xiàn)整體弱勢運行的可能性較大。其中,，尤以三季度表現(xiàn)偏強但供需矛盾仍較為明顯的工業(yè)品最為明顯,，我們預(yù)期能源、化工以及金屬將出現(xiàn)回落,，同期,，此前表現(xiàn)相對滯后的農(nóng)產(chǎn)品則相對抗跌,。
基本金屬整體弱勢，銅有望領(lǐng)跌,，鉛鋅同樣偏弱,，前期最弱的鋁則有望相對抗跌。
銅礦供應(yīng)繼續(xù)寬松格局仍然持續(xù),，加工費持續(xù)走高,，有利于提高銅冶煉企業(yè)的積極性。并且全球精銅產(chǎn)量一直維持穩(wěn)定增速,，預(yù)計四季度該情形仍將持續(xù),。需求上，雖然全球宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好,，但歐美銅消費主要行業(yè)增長乏力,，對銅需求增加有限。而我國經(jīng)濟以穩(wěn)為主,，加上電力投資上半年增速過高,，四季度穩(wěn)中放緩的可能性較大，對銅價幾無支撐,。預(yù)計銅市仍將處于過剩格局,，且過剩可能進一步擴大,。
鋁整體過剩狀況仍然維系,，尤其是2012年以來累積的過剩量短期難以完全消化，但成本剛性將限制國內(nèi)產(chǎn)量增速,，鋁價支撐會較強,。
國外鋅、鉛融資需求高企,，國內(nèi)下游需求旺季退出,，加上國內(nèi)貨幣流動性趨緊，鋅,、鉛價格再度弱勢調(diào)整的概率加大,。
能化品方面，原油在四季度將進入消費淡季,，同期地緣政治因素退潮后,，供應(yīng)將現(xiàn)快速增長,，油價將呈現(xiàn)持續(xù)回落格局,，對國內(nèi)化工品也將形成壓力。分品種來看,，與原油走勢最為貼近的塑料和PTA有望延續(xù)走弱,，而進入供應(yīng)淡季的橡膠則有望相對偏強,。
農(nóng)產(chǎn)品方面，三季度漲幅有限,，四季度供應(yīng)削減,，同期消費相對持平，價格出現(xiàn)整體上升的可能性較大,，并將成為商品中唯一偏強的板塊,。谷物類品種仍有望延續(xù)偏強格局，同期,，軟商品亦有望觸底反彈,。
政策紅利為主線 期指或先揚后抑
回顧年內(nèi)前三季度的表現(xiàn)，股市并非有效反映宏觀經(jīng)濟層面,，更多的還是圍繞改革政策紅利這條主線,，去年12月到今年2月的行情可以理解為十八大及中央經(jīng)濟工作會議釋放的改革信號催生了以銀行為首的藍籌價值修復(fù)行情；但是隨后的五個月時間,，政策面基本呈現(xiàn)真空狀態(tài),，宏觀經(jīng)濟也再度步入回落局面，拖累市場逐步走低,，尤其在6月資金異常緊張的情況下,，央行貨幣政策卻選擇了觀望，導(dǎo)致市場資金利率飆升,，也沖擊市場創(chuàng)出了四年來的新低,；雖然在三季度上演了單邊反彈修復(fù)行情，但這種扭轉(zhuǎn)力量仍然來自改革政策紅利,，在此期間,，管理層出臺一系列穩(wěn)增長措施，包括為部分金融機構(gòu)釋放流動性,、加快棚戶區(qū)改造,、研究激活存量資金、加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)促進信息消費,、暫免征小微企業(yè)增值稅,、改革鐵路融資體系、批準上海自貿(mào)區(qū),、審批民營銀行等,。
展望四季度行情，盡管三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)也顯示了轉(zhuǎn)好局面,，但缺乏長期改善基礎(chǔ),，因此預(yù)計宏觀經(jīng)濟仍無法成為主要驅(qū)動力。我們認為政策紅利依舊是市場主線，但政策紅利進入關(guān)鍵期并在三中全會逐漸明朗后驅(qū)動力將弱化,，基本面或重新成為主導(dǎo)力量,。因此，從這個驅(qū)動邏輯來判斷,，我們認為四季度走勢呈現(xiàn)先揚后抑的概率較大,。
三中全會前政策紅利預(yù)期仍將持續(xù)成為市場推動力量。首先金融改革或成為關(guān)注焦點,，包括利率,、匯率市場化，傳統(tǒng)領(lǐng)域向民資開放,，IPO發(fā)行制度改革,，優(yōu)先股制度，T+0制度等,；其次城鎮(zhèn)化的規(guī)劃也將趨于明朗,，包括棚戶區(qū)改造、土地流轉(zhuǎn)等,；另外民生話題也不可少,，包括醫(yī)療保障制度、戶籍改革,、養(yǎng)老金等等,。總體來看,，改革政策紅利仍是主要推動力,。
但是四季度進入后半段，接近年關(guān),，資金面成為首要擔憂,，雖然6月份之后資金趨于平穩(wěn)，但央行對資金的投放還是比較謹慎,，三季度社會融資總量明顯低于一季度,，同時美國QE退出在即，資金外流仍將延續(xù),，而且銀行提前暫停房貸也增加了年底資金的緊缺擔憂,；其次在宏觀層面，由于本屆政府明顯削弱了投資比重,，去產(chǎn)量和調(diào)結(jié)構(gòu)仍在延續(xù),，三季度的階段庫存回補將趨于尾聲，加之去年四季度基數(shù)較高,，在經(jīng)濟增長沒有形成新動能情況下,，預(yù)計四季度宏觀數(shù)據(jù)同比再次放緩的概率增大。因此，綜合來看四季度后半段偏空的因素略占主導(dǎo),。
綜合分析,，我們認為四季度前半段股市在改革政策預(yù)期大環(huán)境下仍有望延續(xù)震蕩偏強走勢,，但三中全會后,，政策驅(qū)動力弱化，而宏觀出現(xiàn)“預(yù)期差”且資金憂慮加重,，或成為市場拖累,。預(yù)計滬綜指上方兩大重要阻力位為2334和2444點，下方支撐位為2030點和1950點,。