去年四季度以來(lái),，受塑化劑事件和反腐風(fēng)暴沖擊,，白酒行業(yè)遭遇重創(chuàng),。作為白酒行業(yè)的龍頭，貴州茅臺(tái)也難以獨(dú)善其身：今年上半年貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.28億元,、同比增長(zhǎng)6.51%,；凈利潤(rùn)72.48億元、同比增長(zhǎng)3.61%,，增幅創(chuàng)下該公司2001年上市以來(lái)新低,。由于業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，二級(jí)市場(chǎng)上貴州茅臺(tái)股價(jià)也應(yīng)聲下跌,。
2013年7月披露的貴州茅臺(tái)半年報(bào)顯示：營(yíng)業(yè)收入增幅回落,、系列酒營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘�,、預(yù)收賬款余額大幅下降,、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑；隨著這份不盡如人意的半年報(bào)的發(fā)布,，市場(chǎng)對(duì)貴州茅臺(tái)的投資價(jià)值也產(chǎn)生極大分歧,。
茅臺(tái)系列酒營(yíng)收驟降，中端產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略受阻
上半年貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)了6.51%,，其中，茅臺(tái)酒銷售收入同比增長(zhǎng)了9.9%,，而茅臺(tái)近年來(lái)重金打造的系列酒銷售卻遭遇滑鐵盧,，上半年茅臺(tái)系列酒銷售收入僅為7.38億元，同比大幅下降了31.85%,，系列酒銷售利潤(rùn)5.32億元,，同比下降了34.32%。顯示貴州茅臺(tái)中高端產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略受挫,。
表1 茅臺(tái)系列酒2013年上半年銷售情況(單位：億元)
項(xiàng)目 2013年上半年 2012年上半年
同比
營(yíng)業(yè)收入
7.38
10.83 -31.85%
營(yíng)業(yè)成本
2.05
2.72 -24.48%
銷售利潤(rùn)
5.32
8.11 -34.32%
貴州茅臺(tái)近年來(lái)大幅擴(kuò)張產(chǎn)能,，尤其是中端產(chǎn)品產(chǎn)能。2011年貴州茅臺(tái)相繼推出了“漢醬”、“仁酒”等中高端品牌,。2011年貴州茅臺(tái)董事會(huì)報(bào)告中表示：“繼續(xù)穩(wěn)步提升高端,，快速發(fā)展中端”。2012年白酒行業(yè)雖然遭遇塑化劑事件和反腐風(fēng)暴沖擊,，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩矛盾日益凸顯,，但貴州茅臺(tái)在董事會(huì)報(bào)告中仍表示：
“進(jìn)一步提高中高檔醬香系列產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率”。
在擴(kuò)張中高端產(chǎn)品產(chǎn)能的同時(shí),，貴州茅臺(tái)也加大了廣告宣傳力度,，
2011年11月貴州茅臺(tái)首次成為央視廣告標(biāo)王，2012年蟬聯(lián)標(biāo)王,。2011年貴州茅臺(tái)高端白酒尚處于供不應(yīng)求,、限量供給狀態(tài)，茅臺(tái)重金投放廣告,，市場(chǎng)分析認(rèn)為,，主要是為了爭(zhēng)奪次高端和中端白酒市場(chǎng)。
貴州茅臺(tái)高端產(chǎn)品銷售主要靠品牌拉動(dòng),，而中端酒則需要通過(guò)廣告促銷,。隨著貴州茅臺(tái)力推中端產(chǎn)品，近年來(lái)其廣告宣傳費(fèi)用也大幅攀升：2012年貴州茅臺(tái)廣告宣傳費(fèi)8.86億元,、同比上升69%,、促銷費(fèi)用1.42億元、同比上升203.2%,；今年上半年貴州茅臺(tái)廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)7.23億元,，同比增幅高達(dá)123.9%。
今年5月筆者曾撰文《貴州茅臺(tái)高成本擴(kuò)張隱憂》指出,，貴州茅臺(tái)近年來(lái)固定資產(chǎn)投資規(guī)模急速膨脹,、單位投資成本大幅飆升，固定資產(chǎn)投資中的大部分為房屋及建筑物,，購(gòu)地價(jià)格的飛漲很可能是其投資成本飆升的主要原因,；如果土地成本而不是機(jī)器設(shè)備成本構(gòu)成項(xiàng)目主要的投資成本，那么可以預(yù)測(cè)的是,，茅臺(tái)中端產(chǎn)能的建設(shè)成本并不會(huì)明顯低于高端產(chǎn)能,。同時(shí)，中端產(chǎn)品不僅毛利率低,，而且需要投入更高的營(yíng)銷費(fèi)用,，且面臨產(chǎn)能過(guò)剩壓力，如果投資失敗,，將損害其未來(lái)的持續(xù)盈利能力以及現(xiàn)金分紅能力,。
當(dāng)前,，白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩已成行業(yè)共識(shí)，全國(guó)白酒產(chǎn)量由2004年的312萬(wàn)噸增加至2012年的1153萬(wàn)噸,；而塑化劑事件和反腐風(fēng)暴令市場(chǎng)需求萎縮,，產(chǎn)品銷售價(jià)格下跌。貴州茅臺(tái)2012年度董事會(huì)報(bào)告也認(rèn)為,，白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩,、面臨前所未有的壓力，行業(yè)將進(jìn)入中低速發(fā)展的調(diào)整期,。
然而,，貴州茅臺(tái)并沒(méi)有根據(jù)外部環(huán)境的變化調(diào)整投資規(guī)模和節(jié)奏，而是逆勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能,，尤其是中端產(chǎn)能,，且投資成本急劇上升。如果中端產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略失敗,，對(duì)貴州茅臺(tái)而言可能是一場(chǎng)災(zāi)難,。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下滑，6月末突擊拉存款,，有粉飾經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之嫌
今年上半年貴州茅臺(tái)預(yù)收賬款賬面余額下降了42.56億元,，由年初的50.91億元下降至8.35億元。雖然預(yù)收款大幅下降,，但其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻不降反升,，達(dá)52.15億元，較上年同期的44.6億元增加了7.55億元,，顯屬異常,。
資產(chǎn)負(fù)債表顯示，期末“吸收存款及同業(yè)存放”余額32.22億元,，為茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司吸收成員單位存款,，與其白酒業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。剔除這一因素后,，貴州茅臺(tái)白酒業(yè)務(wù)上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為12.38億元,，同比大幅下滑。
進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),，其賬面“吸收存款及同業(yè)存放”32.22億元很可能是為了粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而于6月末突擊拉存款所致：
半年報(bào)顯示,，貴州茅臺(tái)6月30日存放中央銀行法定存款準(zhǔn)備金為1.699億元，財(cái)務(wù)公司的法定存款準(zhǔn)備金率為15%,，于每月5日、15日和25日分三次上繳存款準(zhǔn)備金,；以此計(jì)算,，截止6月25日貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司賬面吸收存款余額僅約為11.33億元(1.699/15%)，而6月30日其財(cái)務(wù)公司“吸收存款及同業(yè)存放”余額大幅增加至32.22億元。
在6月“錢荒”之際的月末短短幾天內(nèi),，貴州茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)成員單位存款余額由11.33億元大幅上升了184.38%,，這錢是怎么冒出來(lái)的呢？眾所周知,，銀行通常于月底突擊拉存款,，是為了應(yīng)對(duì)存貸比監(jiān)管指標(biāo)。而茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司賬面發(fā)放貸款余額為0,，為什么也會(huì)在6月末突擊拉存款呢,？
個(gè)人認(rèn)為，很可能是因?yàn)樯习肽曩F州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)欠佳,、為了粉飾其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),，
6月末向集團(tuán)成員單位突擊拉存款。
雖然其白酒主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下滑,，但資本性支出卻大幅上升,，2013年貴州茅臺(tái)預(yù)計(jì)基本建設(shè)投資高達(dá)82.98億元�,？紤]營(yíng)運(yùn)資本和資本性支出變化,，今年上半年貴州茅臺(tái)股權(quán)自由現(xiàn)金流量為-8.72億元，這是該公司自2001年上市以來(lái)自由現(xiàn)金流量首次為負(fù)數(shù)(詳見(jiàn)表2),。
由此可見(jiàn),，如果貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)狀況未來(lái)不出現(xiàn)明顯改觀且其投資節(jié)奏和力度不作調(diào)整，其未來(lái)持續(xù)現(xiàn)金分紅能力也將會(huì)受到影響,。
表2 貴州茅臺(tái)2009年以來(lái)股權(quán)自由現(xiàn)金流量計(jì)算表(單位：億元)
項(xiàng)目
2009 2010 2011
2012
2013上半年
凈利潤(rùn)
45.53 53.4 92.5
140.08 76.21
折舊攤銷
2.07 2.83 3.46
4.38
2.65
營(yíng)運(yùn)資本增加 4.86 -6.32
-7.81 23.81
62.31
資本性支出 13.55
17.32 21.23 42.14
25.27
股權(quán)自由現(xiàn)金流量 29.19 45.22 81.93
78.52 -8.72
占凈利潤(rùn)比
64.10%
84.70% 88.60% 56.00% -11.45%
現(xiàn)金分紅額
11.18 21.71 41.5
66.64
6月“錢荒”凸顯茅臺(tái)資金管理漏洞
今年1月貴州茅臺(tái)發(fā)布公告,，收到銀監(jiān)會(huì)批復(fù)，其旗下財(cái)務(wù)公司獲準(zhǔn)開(kāi)業(yè),。半年報(bào)顯示,，期末賬面“吸收存款及同業(yè)存放”余額32.22億元，就是由其新開(kāi)業(yè)的財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)成員單位存款所形成的,。
財(cái)務(wù)公司成立后,，可以進(jìn)入銀行間市場(chǎng)從事同業(yè)拆借，投資銀行間市場(chǎng)國(guó)債,、央行票據(jù),、金融債、短期融資券,、企業(yè)債等,，有效拓寬資金使用范圍，在降低資金風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),，提高資金的收益率,。
今年6月份,，銀行間市場(chǎng)曾爆發(fā)“錢荒”，資金異常緊張,，同業(yè)拆借利率大幅攀升,，隔夜拆借利率曾高達(dá)10%以上，且“錢荒”一直延續(xù)至6月末,。而貴州茅臺(tái)賬面貨幣資金余額高達(dá)180多億元,、財(cái)務(wù)公司吸收集團(tuán)成員存款32.22億元，其巨額貨幣資金顯然可以通過(guò)其旗下的財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間市場(chǎng)獲取較高的利息收入,。然而,，半年報(bào)顯示，當(dāng)期拆出資金為0,。在“錢荒”爆發(fā),、市場(chǎng)資金利率高企的背景下，貴州茅臺(tái)賬面巨額貨幣資金卻躺在賬上吃活期利息,，令人費(fèi)解,。
可比的是，旗下?lián)碛胸?cái)務(wù)公司的格力電器今年中期賬面貨幣資金余額440億元,，其中存放于同業(yè)的存款余額達(dá)178.1億元,。
貴州茅臺(tái)賬面擁有巨額貨幣資金，其賬面巨額貨幣資金主要為“可隨時(shí)用于支付的銀行存款”,，且其財(cái)務(wù)公司吸收成員單位存款32.22億元,，6月“錢荒”之際資金市場(chǎng)利率一度高達(dá)兩位數(shù)，貴州茅臺(tái)為什么不將其賬面貨幣資金進(jìn)入銀行間市場(chǎng)獲取較高的利息收益呢,？其巨額貨幣資金是否真的如其財(cái)務(wù)報(bào)告所稱以活期存款方式存放于銀行賬戶呢,？
筆者2010年曾撰文分析貴州茅臺(tái)賬面貨幣資金情況，對(duì)其賬面巨額貨幣資金管理可能存在的風(fēng)險(xiǎn)心存疑慮：
分析顯示,，貴州茅臺(tái)自2005年開(kāi)始,，大量貨幣資金長(zhǎng)期滯留于子公司貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司賬上，母公司(茅臺(tái)股份)賬面貨幣資金占合并報(bào)表貨幣資金余額的比例呈持續(xù)下降之勢(shì),，母公司賬面貨幣資金占合并報(bào)表貨幣資金余額的比例由2001年的79.5%下降至2009年末的13.3%,。
另一方面，根據(jù)貴州茅臺(tái)歷年財(cái)報(bào),，其貨幣資金基本上以活期存款方式存放于銀行,。銀行對(duì)企業(yè)的活期存款一直按季度計(jì)算并支付利息，如果貴州茅臺(tái)的貨幣資金如其歷年財(cái)報(bào)所稱都是活期存款,，那么,，其各季度的利息收入應(yīng)該大致相當(dāng)、各季度的貨幣資金收益率也基本相同,。而貴州茅臺(tái)賬面上各季度實(shí)際的利息收入和收益率卻大幅波動(dòng),，部分季度貨幣資金年化收益率甚至低于活期存款利率,。以此推測(cè)，其貨幣資金可能并非如其財(cái)報(bào)所稱以活期存款為主,。
今年6月“錢荒”之際貴州茅臺(tái)在旗下已成立財(cái)務(wù)公司且吸收了成員單位32.22億元存款的情況下，其巨額貨幣資金仍然躺在賬上吃活期利息,，這進(jìn)一步加深了筆者對(duì)該公司貨幣資金管理可能存在風(fēng)險(xiǎn)漏洞的疑慮,，不能排除其巨額貨幣資金被關(guān)聯(lián)方占用、體外循環(huán)的可能性,。