債券市場(chǎng)在中國(guó)金融市場(chǎng)的地位正逐漸發(fā)生變化,。國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)長(zhǎng)期為股票基金所把持,，由于資金規(guī)模龐大，市場(chǎng)參與者眾多,，利益復(fù)雜,，股市常常爆出一些老鼠倉(cāng)之類的黑幕事件,。但近期債券市場(chǎng)卻也出現(xiàn)了一系列黑幕事件,，從4月發(fā)生的丙類戶、代持養(yǎng)券等黑幕,，到最近宏源證券員工購(gòu)買債券理財(cái)產(chǎn)品的高收益劣后份額產(chǎn)生的利益輸送鏈條來(lái)看,，中國(guó)債券市場(chǎng)的重要性正不斷提升。
9月6日國(guó)債期貨重新上市,，充分體現(xiàn)了決策層對(duì)于完善我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的決心,，但國(guó)債期貨作為一種套期保值工具推出的同時(shí)，其投機(jī)性依舊不可忽略,，時(shí)隔18年國(guó)債期貨重歸資本市場(chǎng),，不重蹈“327”事件的覆轍是各界重點(diǎn)關(guān)注之一。
“327”事件可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)上的災(zāi)難,�,！�327”是“92國(guó)債06月交收”國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行的1995年6月到期兌付的3年期,，該券發(fā)行總量是240億元人民幣,。在上世紀(jì)90年代中期，由于通脹高企,，國(guó)債收益率偏低,，國(guó)債發(fā)行遭遇瓶頸，財(cái)政部為了保證國(guó)債順利發(fā)行,，為國(guó)債提供了保值補(bǔ)貼,。正是保值補(bǔ)貼率的出現(xiàn)打亂了市場(chǎng)對(duì)于債券原有價(jià)值的判斷，投機(jī)者在國(guó)債期貨市場(chǎng)上開始豪賭保值貼息率的變化,。
當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的空頭主力萬(wàn)國(guó)證券判斷通脹已回落,，327國(guó)債的保值貼息率不會(huì)上調(diào)，而多頭的代表中經(jīng)開則堅(jiān)持貼息補(bǔ)貼必然上調(diào),，最終多頭判斷正確,，國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)飆升，眼看空方將遭受巨大損失,，在收盤前8分鐘,，萬(wàn)國(guó)證券以730萬(wàn)口的面值達(dá)到1460億元的空單，使當(dāng)日開倉(cāng)的多頭全部爆倉(cāng),，期價(jià)也從151.3元斷崖式跌至147.4元,。
最終國(guó)家叫停了國(guó)債期貨交易，各界普遍認(rèn)為這是莊家控盤擾亂金融市場(chǎng)的結(jié)果,，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)存在多種不健全的制度及缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也是主要誘因,。首先，財(cái)政部對(duì)于債券進(jìn)行保值補(bǔ)貼的做法就是一種非市場(chǎng)的手段，債券價(jià)格的判斷脫離了市場(chǎng)基本面卻為行政手段所主導(dǎo),，導(dǎo)致政策直接成為投機(jī)的風(fēng)向標(biāo),。目前保值補(bǔ)貼已經(jīng)取消，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)將由市場(chǎng)參與者承擔(dān),，而國(guó)債期貨正是對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)的最有效工具。其次,，當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者雖不多,，但能動(dòng)用的資金量卻高得令人瞠目結(jié)舌，價(jià)值1460億元的空單相當(dāng)于1994年GDP的3%,，按2.5%的保證金比例來(lái)看,，其動(dòng)用的保證金在當(dāng)時(shí)也是一筆巨款，而一家機(jī)構(gòu)能操作如此大規(guī)模的資金,，并在下單時(shí)數(shù)十倍超越證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的50萬(wàn)口上限,，可見當(dāng)時(shí)風(fēng)控環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺失。
雖然“327”事件陰影猶在,，但當(dāng)前的制度更加完善,，風(fēng)控水平也已有了大幅提升,，再次出現(xiàn)少數(shù)機(jī)構(gòu)控盤造成市場(chǎng)震蕩的可能性并不大。如今商業(yè)銀行持有的現(xiàn)券規(guī)模過大可能會(huì)阻礙債券市場(chǎng)交易的活躍,，國(guó)債期貨的空頭很可能在到期日無(wú)法尋找到足夠的現(xiàn)券用以交割而影響交易者的積極性,。后期破除銀行對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的壟斷,，使國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者更趨多元化，將帶動(dòng)國(guó)債期貨交投更趨活躍,。
(作者單位：易貿(mào)研究中心)