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上周末中金所聯(lián)合各會員單位舉行了第二次國債期貨全市場演練測試,。業(yè)內(nèi)人士表示,，此次測試已順利結(jié)束,，具體上市時間可能下周會出正式通知。隨著上市日期的日益臨近,，券商,、期貨公司等業(yè)界機構(gòu)也對此表示關(guān)注，而對國債期貨重啟的意義及影響,，也讓我們有一些疑問,，中國金融信息網(wǎng)今日帶您走進國債期貨，對于市場關(guān)注的問題,，為您解惑,。
疑問一：國債期貨為何時隔18年后重啟？
18年前,，尚青澀稚嫩的中國金融市場上爆發(fā)了“國債期貨327事件”,，當時在全球市場范圍內(nèi)都屬極為超前的中國國債期貨市場，由于肆無忌憚的市場操縱和內(nèi)幕交易,，被監(jiān)管部門勒令終止,。
整整18年過去，中國的宏觀經(jīng)濟規(guī)模的層級和金融市場體系環(huán)境都發(fā)生了翻天覆地的變化。終于,，國債期貨這個被市場魔咒壓制長久的核心市場工具和品種,，重新回到了最高經(jīng)濟決策部門的視線里。
國債期貨,，這個1975年誕生于芝加哥商品交易所的金融期貨品種,，目前在交易量規(guī)模上已經(jīng)占全球全部期貨交易量的一半及金融期貨交易量的80%以上�,？梢院敛豢鋸埖卣f,，國債期貨在全球金融市場上的地位和作用，用定海神針來形容,，是不為過的,。離開國債期貨，全球金融市場的風險利率定價體系將立即崩潰,。
國債期貨在中國金融市場的重生,，首要的意義就在于利率市場化的塵埃落定，已經(jīng)漸行漸近,。利率市場化是一個逐步推進的過程,，金融脫媒的不斷深化，催生大規(guī)模銀行表外業(yè)務迅猛發(fā)展,，這些以理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品面目出現(xiàn)的類固定收益產(chǎn)品,，已經(jīng)倒逼銀行實際資金吸收成本大幅度上升，同時,，監(jiān)管部門不斷放開存貸款利率浮動彈性限制,，從另一層面壓迫銀行利差空間，可以說,，利率市場化在相當程度上已經(jīng)獲得了突破性進展,。
但是，6月下旬的一場突如其來的市場資金荒,，卻讓所謂的“利率市場化”徹底露出了原形,。由于沒有利率風險對沖工具和手段,，面臨投資期限錯配導致的資金鏈條斷裂危險的金融機構(gòu),，只能在同業(yè)市場上不惜一切代價拉高短期利率以期吸納資金。而如果國債期貨市場存在,，超大規(guī)模的反向套利套保對手盤,，會有效壓抑資金價格，而決不致出現(xiàn)銀行同業(yè)市場劇烈的資金成本收益倒掛現(xiàn)象,。
其次,，國債期貨的推出，使國債承銷的發(fā)行風險趨向于零,，這將大大加快國債增長規(guī)模的提升,，在可以預料的時間里,，國債余額占GDP的比重將從60%提高到80%以上，這一方面強化了中央政府的財政凝聚手段,，更重要的是,，國債容量的擴大有助于形成真正的公開市場，使公開市場操作成為央行貨幣政策調(diào)控基礎貨幣投放的最重要平臺,，徹底擺脫目前依靠外匯占款和央票對沖,，來實行被動的貨幣供應調(diào)控手段的扭曲和低效。
與此同時,，銀行業(yè)也將迎來涅槃般的市場機遇,。占銀行資產(chǎn)三分之一以上的債券資產(chǎn)有了風險對沖的可能，這將極大優(yōu)化銀行資產(chǎn)投資頭寸組合,，捕捉市場資金投資機會,，大大提高資金利用效率，而且,，依托國債期貨,，銀行將開發(fā)出大量與此相關(guān)的理財產(chǎn)品，提升資產(chǎn)管理水平,�,？梢哉f，銀行真正意圖擺脫對利差收益的過度依賴,，必須也只能從國債期貨開始,。
在消失了18年后，國債期貨再次上馬,，重新回到人們的關(guān)注視線,。目前來看，隨著國債現(xiàn)貨市場穩(wěn)步擴大,，投資者趨于理性,，國債期貨重啟時機已經(jīng)成熟。
疑問二：會不會重蹈327事件覆轍,？
20世紀90年代,，我國曾經(jīng)嘗試推出國債期貨，但是,，由于推出時機不夠成熟,，投機和價格操縱現(xiàn)象嚴重，一度引發(fā)軒然大波,�,！�327”事件的發(fā)生偶然中存在著必然性。它是國債期貨市場發(fā)展條件不成熟、期貨合約產(chǎn)品及規(guī)則設計存在缺陷,、監(jiān)管不嚴和風險控制滯后等多種因素共同作用下的產(chǎn)物,。
產(chǎn)品及規(guī)則設計存在缺陷，風險管理意識薄弱
第一,，當時推出的國債期貨是以實物債券作為標的資產(chǎn),，并未采用國際通用的標準券方式，而且當時國債期貨實行全價報價,，致使國債期貨不但有凈值風險,，還有票息風險。
第二,，保證金比例和市場風險不匹配,。“327”事件之前,，各大交易所設置的國債期貨保證金水平均明顯過低,，不僅與國際通行標準相距甚遠，甚至低于當時國內(nèi)的商品期貨保證金水平,。過低的保證金比例放大了資金使用效率,，成為國債期貨投資者過度投機的誘因。
第三,，采取“逐日盯市”而非“逐筆盯市”清算制度來控制風險存在局限性,。我國證券期貨交易所以計算機自動撮合為主要交易方式，該交易方式僅按國際通行的逐日盯市方法來控制風險,，無法杜絕透支交易,。
第四，風險管理意識薄弱,。當時,，漲跌停板制度和交割月追加保證金制度均未實施。同時,，缺乏相應預警系統(tǒng),，對市場出現(xiàn)的異常情況關(guān)注度不高。這也是國債期貨反復引發(fā)市場風波的重要原因之一,。
缺乏統(tǒng)一的法律法規(guī)和監(jiān)管體系
首先,，從法制條件來看，在“327”事發(fā)前,，我國沒有頒布全國統(tǒng)一的交易及監(jiān)管制度,，國債市場與國債期貨市場分立,。從事國債期貨交易的地方性交易中心,，皆按當?shù)卣贫ǖ姆ㄒ?guī)和規(guī)章運作，監(jiān)督管理制度在各市場間不一致。其次,，從監(jiān)管方面來看,，我國早期國債期貨推出時，未形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系,，國債期貨交易存在著多頭監(jiān)管的問題,，影響監(jiān)管效率。
新國債期貨“高標準,、穩(wěn)起步”
投資者擔憂“327”事件是否會重演,，答案是否定的�,！�327”事件的發(fā)生有其特定的歷史背景和形成原因,。經(jīng)過近20年的發(fā)展，中國金融體制改革已取得重大進展,，宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了較大的變化,，期貨市場規(guī)范化程度大為提高。更重要的是,，中金所對國債期貨產(chǎn)品合約和規(guī)則設計進行了重大改進,，能顯著降低極端事件發(fā)生的概率，并提高了風控力度,。因此,，恢復國債交易的條件已經(jīng)成熟，國債期貨重新上市將不會重蹈“327”事件的覆轍,。
上市的外部環(huán)境日漸成熟
1.利率市場化程度顯著提高,。中國的利率市場化始于1987年，在“327”事件發(fā)生時,，利率市場化改革剛剛起步,，但如今貨幣市場和債券市場的利率市場化已經(jīng)初見成效，銀行貸款利率管制全面放開,，這為國債期貨市場的重啟奠定了重要的基礎,。
2.現(xiàn)貨市場規(guī)模擴大。當年現(xiàn)券市場整體規(guī)模僅930億元,，但目前國債實施定期滾動發(fā)行,，現(xiàn)貨存量總規(guī)模達6.85萬億元，其中4—7年期存量合計規(guī)模約1.9萬億元,。市場存量較大,，流動性較好，因此不容易發(fā)生之前的多頭逼倉現(xiàn)象,。
3.法律法規(guī)逐漸健全與完善,。相比事件發(fā)生時,，我國的法律法規(guī)已逐步完善，《期貨交易管理條例》等相關(guān)法律法規(guī)相繼頒布,，為國債期貨市場發(fā)展提供了法律保障,。
4.風險控制水平提升。一方面,，中金所的期貨交易系統(tǒng)具有有效的前端控制機制,，另一方面，機構(gòu)內(nèi)部管理和控制機制日臻完善,。
合約設計及制度更加嚴謹合理
1.改變標的物,。新合約采用并不存在的“名義標準債券”作為交易標的，實際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標準債券進行交割,。這種轉(zhuǎn)變有三方面的優(yōu)勢：第一,，這有利于擴大可交割債券的范圍，有效防范交割風險,；第二,，將反映國債某個期限的價格，而不是某單一券的價格,，有利于國債收益率曲線的完善,；第三，比以單一券為標的的國債期貨套保效果更好,，有利于國債期貨避險功能的發(fā)揮,；第四，剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割,，可有效防范逼倉風險,，賣方有權(quán)選擇“最便宜債券”進行交割。
2.設置漲跌停板,�,！�327”事件發(fā)生時并未設置漲跌停幅度。此次考慮到國債期貨的高杠桿性和對信息的高度敏感性,，從審慎性角度出發(fā),，對5年期國債期貨設立漲跌停板制度，根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動數(shù)據(jù)測算,，確定每日價格最大波動限制為2%,。這一規(guī)定降低了投資風險，可以抑制市場的過度反應,，有助于降低面臨價格不利變動的交易者的信用風險,，同時在一定程度上也防范了惡意違規(guī)操作行為的出現(xiàn)。
3.實施保證金和會員限倉制度,。新合約的最低保證金比例有所提高,。根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算,，充分考慮債券市場的波動性和參與者結(jié)構(gòu)特點，最低交易保證金設為2%,，覆蓋1個漲跌停板最低保證金。為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風險事件的發(fā)生,，將借鑒國內(nèi)商品期貨交割期逐級提高保證金的方式,。此外，為防止持倉過度集中的風險,，國債期貨將采取梯度限倉標準,。
4.改革交割制度。為避免市場多逼空,，并防止交割時集中性買賣現(xiàn)券對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生沖擊,，新國債期貨合約采用滾動交割模式�,？疹^方有權(quán)在交割月份中選擇任一日期進行交割,。滾動交割方式可以防止現(xiàn)券買賣集中性發(fā)生，從而減輕交割對現(xiàn)貨市場的沖擊,。
綜上所述,，“327”國債事件是我國債券市場發(fā)展過程中的一次重大挫折，但它暴露出的問題引發(fā)市場持續(xù)性的反思,、督促相關(guān)機構(gòu)完善合約和制度設計,、提醒投資者提高風險管理的意識。國債期貨的再次起航,，將有利于利率市朝的進一步發(fā)展,，增加債券市場的流動性，并且為投資者提供規(guī)避利率風險和優(yōu)化資產(chǎn)配置的有效工具,。
疑問三：國債期貨是A股的大利空,？
如今國債期貨即將再度推出，是否會分流股市資金成為市場關(guān)注焦點,。
據(jù)一項網(wǎng)絡調(diào)查結(jié)果,，共有4014名網(wǎng)友參與的調(diào)查顯示，19.9%網(wǎng)友稱國債期貨推出方案獲批會利好A股,；高達73.9%網(wǎng)友則認為會利空A股,；6.2%網(wǎng)友認為無影響。18年前叫停國債期貨時股市連續(xù)三天暴漲,，更加讓股市投資者認為推出應該是利空,。大機構(gòu)將把資金從股市中撤出而進入國債期貨市場，股市更加淪為雞肋,，是這些投資者所擔心的,。
和A股基層投資者的擔心不同,，管理層近日在不停地解釋國債期貨的好處，以及其對股市不存在利空關(guān)系,。國債期貨其實是利率衍生品,。國債期貨的推出對股票市場的影響，主要體現(xiàn)在國債期貨對國債現(xiàn)貨價格和用于資產(chǎn)定價的利率的價格發(fā)現(xiàn)功能上,，這種影響程度的大小與國債期貨交易規(guī)模和品種其實有密切的關(guān)聯(lián),。
業(yè)內(nèi)分析人士則認為，由于目前A股市場規(guī)模已不可同日而語,，國債期貨重返舞臺對A股市場影響有限,。
據(jù)了解，國債期貨市場和股票市場在基礎參與者,、運行方式等方面存在明顯差異,。國債期貨市場參與主體與現(xiàn)貨市場的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行,、保險公司,、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)以及其他專業(yè)機構(gòu)投資者,、法人投資者等類型投資者,，與股票市場的參與主體有較大區(qū)別。另外,，國債期貨專業(yè)性強,、技術(shù)門檻較高，我國實施嚴格的投資者適當性制度,，中小散戶參與有限,。
大智慧分析師洪書敏表示，國債期貨的推出分流A股資金有限,。目前,，從國債期貨的模擬資金來看，市場有部分資金對于國債期貨有興趣,，特別是一些風險偏好較高的活躍資金可能想要參與交易,。但正式推出后，更多的是期貨市場上的資金來參與,，大批資金涌入的現(xiàn)象不會出現(xiàn),。
對于目前A股市場緊張的資金，國債期貨的重啟必定會繼新三板擴容后,，再次分流一部分資金,。浙商期貨研究中心分析師沈文卓認為，短期內(nèi)可能會分流一部分A股市場資金,，但是從長期來看,，國債期貨作為一個新的投資品種,，將會吸引市場外其他資金投入這個新的市場，增量資金并不會分流掉A股市場原有資金,。
北京工商大學教授胡俞越稱,，國債期貨上市不僅不會分流股市資金，反而會促進A股市場,，給投資者帶來穩(wěn)定預期,。他表示，股指期貨保證金比例為12%,，國債期貨的保證金比例是3%,，分流資金很有限,。另外,，期貨實行T+0的交易制度，交易量大,，但資金量不會很大,。胡俞越表示，國債期貨的推出,，是利率市場化的關(guān)鍵一步,，能促進基準利率收益曲線的形成，有價格發(fā)現(xiàn)的功能,，將是股市的參照指標,。
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