6月下旬以來(lái),，市場(chǎng)流動(dòng)性自我改善進(jìn)展順利，7月5日法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳并未對(duì)資金面帶來(lái)太大影響,。分析人士認(rèn)為,，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動(dòng)性過(guò)于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂(lè)見(jiàn),，但與此同時(shí),，外匯占款增長(zhǎng)放緩、法定存款準(zhǔn)備金率居高不下以及市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期的修正,，決定了資金面難以重現(xiàn)一季度的偏寬松狀態(tài),，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行的余地已不大。
繳準(zhǔn)無(wú)礙資金面改善
6月下旬以來(lái),，貨幣市場(chǎng)利率從歷史高點(diǎn)大幅回落,，資金面的自我修復(fù)進(jìn)行得比市場(chǎng)預(yù)想的更快更好。7月5日,，銀行機(jī)構(gòu)補(bǔ)繳數(shù)千億法定準(zhǔn)備金,，亦未能阻擋貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行的步伐。
從往年情況來(lái)看,，季度末月新增存款規(guī)模一般很高，特別是當(dāng)月下旬存款增長(zhǎng)比較突出,，由此導(dǎo)致下月初銀行類機(jī)構(gòu)需補(bǔ)繳大量的法定存款準(zhǔn)備金,。此前有部分機(jī)構(gòu)擔(dān)憂，準(zhǔn)備金補(bǔ)繳將阻礙資金面的改善,，甚至引發(fā)資金利率的反彈,。然而，5日貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)得出奇的平淡,，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率整體延續(xù)下行態(tài)勢(shì),。除隔夜利率出現(xiàn)小幅反彈以外，幾乎看不出補(bǔ)繳準(zhǔn)備金的影響,。度過(guò)準(zhǔn)備金繳款日,，8日回購(gòu)利率全線繼續(xù)走低。隔夜回購(gòu)加權(quán)利率收于3.25%,，7天回購(gòu)加權(quán)利率收于3.67%,，已分別比6月20日創(chuàng)出的歷史高點(diǎn)回落約850BP和800BP。貨幣市場(chǎng)利率正逐步接近5月下旬流動(dòng)性趨緊之初的水平。
市場(chǎng)人士指出,，近期資金面迅速改善,，得益于前期一些時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)因素的消退，更離不開(kāi)市場(chǎng)情緒的理性回歸,。今年6月,，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性之所以在總量并不短缺的背景下，出現(xiàn)異常極端的收緊,，除了正常反映多項(xiàng)時(shí)點(diǎn)因素的疊加沖擊之外,，與市場(chǎng)情緒的突變有很大的關(guān)系。這些非理性情緒發(fā)端于市場(chǎng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品續(xù)接的擔(dān)憂,，發(fā)酵于某家股份行同業(yè)支付違約的傳聞,，最后因央行“放水”預(yù)期的接連落空而達(dá)到高潮。正因如此,，隨著央行6月下旬接連表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,，緩解恐慌情緒，資金利率并未等到跨季后便出現(xiàn)了持續(xù)而明顯的回落,。
資金利率續(xù)降空間有限
市場(chǎng)分析人士指出,，央行連續(xù)兩周暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，前期過(guò)度悲觀的市場(chǎng)預(yù)期得到糾正,，準(zhǔn)備金繳款日過(guò)后資金利率短期還有一定的下行空間,；而且，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持,，流動(dòng)性過(guò)于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂(lè)見(jiàn),。但與此同時(shí)，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊基本已被市場(chǎng)接受,，外匯占款新增難復(fù)年初盛景,，預(yù)計(jì)資金利率中樞難降至一季度水平。
從短期因素來(lái)看,，直到年末最后兩個(gè)月之前,，財(cái)政存款將以增加為主，繼續(xù)擠占銀行超儲(chǔ)資金,。與此同時(shí),，今年三、四季度公開(kāi)市場(chǎng)到期量多寡不均,，央行通過(guò)短期工具平滑到期分布的緊迫性較大,，在資金利率逐漸回落到一定位置后，央行很可能重啟公開(kāi)市場(chǎng)回籠操作,。
從中長(zhǎng)期因素來(lái)看,，首先,，外匯占款增長(zhǎng)放緩將導(dǎo)致外生流動(dòng)性供給減少。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步改善,，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期不斷增強(qiáng)并推動(dòng)美元走強(qiáng),，短期國(guó)際資本出現(xiàn)回流美國(guó)的勢(shì)頭。盡管在人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì),、中美利差猶存與順差存改善空間的支撐下,，未來(lái)人民幣外匯占款可能保持增長(zhǎng)，但規(guī)�,？s水不可避免,。
其次，存款準(zhǔn)備金率邊際累積效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的影響趨于上升,。郵儲(chǔ)銀行嚴(yán)敏表示,，未來(lái)外匯占款的流入不足將難以支撐由于存款擴(kuò)張所導(dǎo)致的準(zhǔn)備金凍結(jié)規(guī)模增加，導(dǎo)致整體流動(dòng)性產(chǎn)生自發(fā)收縮,；同時(shí),，由于銀證合作、銀信合作等通道類業(yè)務(wù)受到限制,，理財(cái)產(chǎn)品增速和規(guī)模將放緩,，銀行可能將部分符合信貸政策的表外資產(chǎn)移至表內(nèi)，期間產(chǎn)生的新增存款需要上繳更多的法定準(zhǔn)備金,。
再者,，央行貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向中性偏緊基本明確。聯(lián)訊證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，央行政策加強(qiáng)了對(duì)“控風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)注,，在貨幣總量并不短缺的背景下，很難期望央行會(huì)出臺(tái)實(shí)質(zhì)性的放松措施,。
最后,，從利率市場(chǎng)化的前景來(lái)看，資金成本面臨逐步抬升的過(guò)程,。
綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)有限,，且由于銀行超儲(chǔ)率的下滑,，未來(lái)因時(shí)點(diǎn)因素造成的波動(dòng)仍可能加大。根據(jù)前兩年經(jīng)驗(yàn),，7月份新增財(cái)政存款一般超過(guò)4000億元,，其對(duì)資金面的影響主要體現(xiàn)在7月中旬，屆時(shí)資金利率的下行進(jìn)程或?qū)⒈恢兄埂?/P>