云南,，這個在中國經濟地圖中并不起眼的省份,，在很多A股投資人心中卻有不輕的分量。
因為這里有兩家上市公司,，一個是老牌白馬股云南白藥,，另一個,，則是2010年11月30日以超級黑馬姿態(tài)橫空出世的沃森生物。
IPO發(fā)行價95元/股,，市盈率133倍,，將早它半年上市的海普瑞73倍市盈率遠遠甩在身后�,！百F州茅臺的超高毛利率,，華蘭生物的超高盈利能力，蘇寧電器的超高送股潛力,，洋河股份的超高成長性,。”這是網絡上對沃森生物華麗招股書的概括，上市首日,，沃森生物市值最高超過150億元,，其風頭大有蓋過云南白藥之勢，一個新的“疫苗神話”似乎就要誕生,。
但僅僅半年之后,，2011年5月17日，沃森生物發(fā)布公告稱三個合作項目終止,，“疫苗神話”的肥皂泡還沒完全吹起來就破了,，股價隨即一落千丈，目前市值僅剩70億元,。
“2011年,，我們在和公司董秘聊的時候發(fā)現，他對于業(yè)績和股價都不是特別樂觀,，他奇怪為什么股價會漲,，覺得沒有上漲的理由�,！币晃辉轿稚镎{研的私募老總對記者透露,，“2012年我再去見他的時候，他就認為這個股價比較合理了,�,！�
但不管怎樣，沃森生物已經成功地從股市圈走了23.75億元,，又計劃從債市圈走35億,。
歷史上它的資金流向很明確，但結果卻總是不太明朗,。
它的4.15億元募投項目,，做的是一些計劃外的疫苗，但時間證明,，預期與現實之間存在差距,。它的18.07億超募資金，流向了產業(yè)鏈上下游的單抗,、血液制品以及新型疫苗領域,，理想還在遙遠的未來。
最近它又打算投入4.08億收購3家疫苗經銷商,，資金可能來自發(fā)債,。
沃森生物的胃口到底有多大，它的盈利能力增長能否追上燒錢和擴張的速度,，沉重的財務費用壓力如何化解,？一切如同謎團等待揭曉,。
58億資金胃口
IPO募資23.75億，兩年多之后又啟動35億發(fā)債計劃,�,！拔稚锏南乱徊揭墒裁矗俊�
2013年,，資本市場對沃森生物的關注,，集中在這個焦點上。牽出這一疑問的,，是沃森生物在近半年內頻頻拋出的債權融資計劃,。
早在2012年12月25日，沃森生物就發(fā)布了董事會決議公告,，稱擬發(fā)行規(guī)模不超過10億元(含10億元)的非公開發(fā)行公司債券,。這是沃森生物上市以來第一次嘗試通過發(fā)債進行再融資。
該議案于2013年1月10日通過了沃森生物股東大會的審議,，尚待獲準發(fā)行,。
很快，沃森生物就將第二個融資計劃提上了日程,。
3月25日公告顯示,，沃森生物董事會通過了公司擬發(fā)行不超過25億元(含25億元)債務融資工具規(guī)模的相關議案，品種包括但不限于公司債,、短期融資券、中期票據,，等等,。
這一議案在4月10日通過了股東大會審議，并且逐漸變得詳細起來,。
根據沃森生物5月30日披露的信息,，這25億資金規(guī)模中，有不超過11.9億元(含11.9億元)敲定下來是發(fā)行短期融資券和中期票據,。
6月21日,，沃森生物在董事會決議公告中進一步呈現，25億的融資規(guī)模中,，另有10億元是在全國銀行間債券市場注冊并公開發(fā)行中期票據,。
就這樣，不到半年沃森生物已醞釀了累計35億元的債券融資計劃,，并且有31.9億元金額已明確了具體的債券品種,。
資本市場霎時被煮沸。2013年7月2日上午,，記者接觸到的一位醫(yī)藥行業(yè)資深研究員直呼看不懂,，“印象中沃森就是超募資金很多,，怎么還發(fā)債這么厲害，這不正�,！�,。
2010年11月12日，沃森生物正式登陸創(chuàng)業(yè)板,。當天首發(fā)募集了23.75億元,，其中超募資金高達18.07億。
然而,，根據沃森生物公告披露,，截至2013年5月31日超募資金僅余2230.45萬元，上市不到三年已基本使用完畢,。
這可能也解釋了沃森生物為何需要新的資金彈藥,。
深圳的一位債券分析師告訴記者，按沃森生物的基本面以及目前的市場行情,，發(fā)債的年利率約為5%-8%,，若上述35億元的債券最終都在2013年發(fā)行，粗略計算,，發(fā)債35億每年大約要支付1.75億-2.8億元利息,。
這個財務費用，幾乎相當于沃森生物2012年全年的凈利潤金額(2.33億元),，對公司盈利的吞噬程度驚人,。
實際上，今年來沃森生物的財務壓力已經凸顯,。2011年和2012年,，由于巨額超募資金帶來的利息收入，沃森生物財務費用這一欄分別為-402萬元和-3121萬元,，但這一數字今年一季度首度轉正為242萬元,。
那么，沃森生物為何不惜付出高成本再融資,？
沃森生物在前述多個債券融資公告中對募集資金用途均陳述為,，“用于償還部分貸款，優(yōu)化公司債務結構,；并用剩余部分資金補充公司流動資金,，改善公司資金狀況�,！�
但是據記者查閱財報,，截至2013年一季度末，沃森生物的資產負債率僅為28.53%,，償債壓力不大,；而賬面資金較為充足,，高達11.46億元。
“如果不是資金鏈出現問題,，那就要看它是想做什么事情,，是不是繼續(xù)拿錢收購�,！比A南一位長期研究醫(yī)藥的私募提醒投資者,，“但是要特別看它投的那些公司有沒有前景，了解下未來發(fā)展的大局,�,！�
7月3日，記者致電沃森生物董秘徐可仁,，得到的回應是“請關注公司信息披露”,，并被匆匆掛斷了電話。
未來這35億再融資資金將流向哪里,，仍然如同謎團縈繞,。
7月3日下午記者將同一問題拋給了沃森生物副董事長陳爾佳，其欲言又止,，“不太方便披露,。資金肯定是會有需要的，從這幾年沃森的發(fā)展也可以看出來,。如果有好的機會不排除繼續(xù)并購,。”
最重要募投項目流產
從歷史上來看,，沃森生物是個喜歡燒錢的主兒,。
然而和熱火朝天的圈錢和擴張相比，沃森生物的盈利增速卻在急劇下降,。上市前，這個數字2007年是367.37%,，2008年119.98%,，2009年119.98%，2010年102.30%,；上市后,，2011年沃森生物的凈利潤增長速度僅有34.40%，2012年進一步下滑至12.17%,。
“這家公司挺玄的,，之前招股說明書上說新產品會有爆炸性的成長，后來幾乎都沒實現,，甚至有很多東西不做了,。所以圈子里都沒什么人看它,。”前述華南私募告訴記者,。
根據招股書披露的情況來看,，彼時沃森生物在13個疫苗產品的開發(fā)研制上取得了成果，密密匝匝,，極具想象力,。其中2個已經上市銷售，2個已經申請新藥生產批件,，2個已經完成臨床研究,，1個已經獲得臨床研究批件、正在進行臨床研究,，1個獲得臨床研究批件后轉讓給第三方,，5個產品已經申報進行臨床研究；另有10余個產品正在進行臨床前研究,。
當時沃森生物擬從23.75億元募集資金中拿出4.15億資金投向5個募投項目——疫苗研發(fā)中心擴建項目1.10億元,、玉溪沃森疫苗產業(yè)園二期擴建項目1.49億元、流行性感冒病毒裂解疫苗產業(yè)化項目9500.95萬元,、信息化建設項目2015萬元,、營銷網絡擴建及品牌建設項目4100萬元。
但是,，立多少個項目和最終能上市多少個產品之間,，并不能劃上等號。迄今沃森生物真正上市的僅有Hib疫苗和A,、C腦膜炎結合疫苗4個產品5個品規(guī),。上海的一個私募老總告訴記者，“它這兩年業(yè)績增速不是很快,，就是在賣的Hib和A,、C腦膜炎，疫苗對業(yè)績的拉動不是很大,�,！�
而在還未面世的疫苗中，據披露已有4個慘遭流產,。
2011年5月17日,，上市還不滿半年的沃森連發(fā)了3個公告，宣布與廣州申益皮卡生物技術有限公司解除合作合同,，將停止PIKA鼻粘膜免疫流行性感冒裂解疫苗的研發(fā),；與長春華普修訂合作協議，停止CpGODN人工合成單鏈寡核苷酸增效狂犬疫苗的研發(fā),；此外,，其孫公司也與葛蘭素史克公司終止麻腮風疫苗項目的合作,。
而這正是沃森生物在上市前力薦的三個產品，其中前兩者甚至被描述為“填補國際空白”,；狂犬疫苗項目同時還被稱“進展順利”,。
而募集資金投入最多(750萬)的在研重磅產品——9價肺炎鏈球菌結合疫苗，成了“泡湯”的第4個疫苗項目,。
2011年12月28日沃森生物申請撤回9價肺炎球菌多糖結合疫苗的臨床研究申請,，至2012年3月9日才將此事公布，信批嚴重滯后,。
深圳一位曾到沃森生物調研的私募告訴記者,，“和公司溝通過這個事，很多疫苗不做了,，預期都成空了,，它們的解釋是市場格局發(fā)生了變化，你還要繼續(xù)往里投錢,，不劃算,。”
還有一些募投疫苗項目目前尚無時間表,。
最典型的是核心產品23價肺炎鏈球菌多糖疫苗,。“這是公司寄希望很高的一個項目,，說這個出來后業(yè)績會有大戲,。”前述華南長期投資醫(yī)藥的私募告訴記者,。
關于該疫苗的具體上市時間,，7月2日沃森生物在全景網互動平臺上回復投資者，“公司23價肺炎疫苗正在進行臨床研究,。臨床研究完成后,，具備產業(yè)化條件后向國家藥監(jiān)局申報生產批件，獲得生產批件后,，生產車間申請并通過GMP認證后可投產上市,，公司正在積極推進，具體時間不好預計,�,！�
未來2-3年內,，沃森主營的疫苗業(yè)務預計將沒有新的疫苗品種上市,。
18.07億“螃蟹戰(zhàn)略”
2013年1月21日，沃森生物董事長李云春在某個峰會上被問到“公司資金是否夠用”時回答,，“現在還夠,。我們比較幸運,，趕上上一輪IPO的最好時期，募集了總共20多個億資金,。我們不可能讓錢躺在賬上,，我們要考慮資金效率，否則對不起投資人,。到目前包括自行項目建設和并購募集資金投資規(guī)劃已差不多了,，但使用還有一個周期，需要個過程,。接下來我們正在關注研究其它的一些融資渠道和方式,，后續(xù)的項目不會受影響�,！�
李云春的這段話,，把沃森生物對4.15億募投項目資金、18.07億超募資金以及35億債券融資的運用貫穿了起來,。
尤其是超募資金,，沃森生物幾乎全部投入。
自2011年以來,，公司相繼籌劃利用超募資金償還銀行貸款,、補充流動資金、建設玉溪沃森疫苗產業(yè)園三期工程,、設立上海沃森,、江蘇沃森追加投資、上海豐茂生物技術有限公司進行增資,、收購大安制藥等項目,，前后共花費16.80億元。
當然,，大手筆還是用于并購之上,，尤其是在2012年。
2012年4月25日,，沃森生物使用1.02億元超募資金收購了上海豐茂51%股權挺進單抗產品領域,；同時投入2.46億(其中使用超募2.36億元，自有資金1000萬元)設立上海沃森,。
截至2012年3月31日末上海豐茂的賬面凈資產僅有499.98萬元,，照此計算，沃森生物支付的收購溢價高達39倍,。
2012年8月3日,，收購大安制藥55%股權切入血液制品領域，耗資5.29億(超募資金)。2013年6月9日斥資3.37億(自有資金)繼續(xù)收購大安制藥35%股權,。收購完成后,，沃森生物持有大安制藥90%的股權，合計耗資8.66億元,。
大安制藥在收購之際的賬面凈資產為-5746.39萬元,，而經評估其全部權益價值為9.6億元，增值達到17.75倍,。
2013年1月28日,，出資2.65億元(其中使用超募資金8000萬元，其余使用自有資金)收購并增資獲得上海澤潤50.69%的股權,，以此拿到HPV(宮頸癌)疫苗市場入場券,。
上海澤潤2012年9月30日經審計的凈資產為1.87億元，按此計算收購溢價為144.01%,。
這三次收購賭上了沃森生物14.79億的資金體量,，同時也暴露出了它的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略：從Hib疫苗和A、C結合疫苗等陣地擴張出去,，開辟新型疫苗,、單抗及血液制品戰(zhàn)場，進入四輪驅動時代,。
李云春后來在前述峰會上解釋了這一戰(zhàn)略,，“我們的公司名字叫沃森生物，不是叫沃森疫苗,，我們清楚只靠疫苗不可能發(fā)展成大型生物制藥公司,。從疫苗進入到血液制品和治療性單抗領域，我們是經過充分思考和準備的,，可謂謀定而后動,。”
然而外界對這個產業(yè)戰(zhàn)略卻有不同的聲音,。在深圳某基金人士眼中,，“沃森這種連續(xù)大手筆進行并購發(fā)展，而且并購項目未來經營尚不確定,，這不是一個好的上市公司應該做的事情,。”
前述上海醫(yī)藥私募人士同樣表示看不懂沃森的舉動,，“就像一個小孩,，既要練游泳，又要練馬拉松,，還要跳高,。這些領域，隨便拿一個，比如單抗,，做好了都要投入10億美金以上的�,！�
當時業(yè)界甚至將這個全產業(yè)理想比作“螃蟹戰(zhàn)略”,，“看起來張牙舞爪，實際上很難搞得出來,，市場都分好了,。”
單抗是被評價為“很有前景”的品種,，但是目前在國內的研發(fā)還處在初級階段,，多為研究所小規(guī)模地生產。
記者從一些生物制藥公司處了解到,，沃森收購的上海豐茂,，“產品還處在初期�,！�
而沃森斥資8.66億引進的血液制品公司大安制藥,，在被收購前已停產多年，業(yè)績幾近癱瘓,。知情人士向記者透露,，“這幾年大安血液一直在找買家，不少企業(yè)去看過都沒談成,�,！�
公告顯示，大安制藥2011年虧損了3269萬,，2012年前8個月虧2704萬,，甚至2013年一季度還虧損611.52萬元。
根據公告直至2013年3月25日大安制藥才正式恢復生產,，步入正常經營狀態(tài),。
收購之初上海澤潤情況也不容樂觀。據業(yè)內人士透露,，“當時澤潤也在虧損,。”
今年6月14日,，關于上海澤潤才有好消息發(fā)布出來,。“上海澤潤研發(fā)的HPV(宮頸癌)疫苗已完成Ⅰ期臨床試驗,，Ⅱ期臨床試驗工作正在積極推進中,。”
但在前述華南私募看來，“離成功還太早”,。
目前國內尚無HPV(宮頸癌)疫苗上市,；而其他國家，已上市HPV(宮頸癌)疫苗主要分2價(16,、18)和4價(6,、11、16,、18)兩種,。
所謂價，代表的是HPV病毒的亞型,。16和18價是高危型HPV病毒,，6和11價是低危型病毒。70%的宮頸癌發(fā)生與感染HPV16,、HPV18有關,，而HPV6、HPV11則可能導致尖銳濕疣等疣病,。
公開信息顯示,，上海澤潤在2011年6月獲得了國家藥監(jiān)局頒發(fā)的新藥臨床試驗批件，成為了第二家進入臨床試驗階段的國內藥企,。
但是從行業(yè)的維度來看,，上海澤潤的研發(fā)進度最緩慢。沃森生物的投資風險不容小覷,。
目前國內正在進行HPV(宮頸癌)疫苗臨床試驗的醫(yī)藥公司僅有4
家,，除了美國默沙東和葛蘭素史克外，還有養(yǎng)生堂旗下的廈門萬泰滄海生物公司和沃森生物旗下的澤潤生物,。
其中默沙東的4價(6,、11、16,、18)HPV疫苗“Gardasil”在國內進展屬最快,。
自2006年開始在中國的注冊工作，已取得重要的階段性成果,，2009年開始進入Ⅲ期臨床,。
2013年7月3日下午記者與默沙東方面取得聯系。其工作人員表示,，“現在還停留在臨床Ⅲ期試驗階段,，已經基本結束，在等待政府的審批,�,！�
值得指出的是,，2012年10月9日，默沙東把HPV疫苗Gardasil(佳達修)的國內“供應,，推廣和經銷”權交給了智飛生物——沃森生物的對手,。
而沃森生物收購的上海澤潤才剛剛完成Ⅰ期臨床試驗，并且僅是研發(fā)2價(16,、18)疫苗,。
葛蘭素史克的2價HPV疫苗(16、18)Cervarix于2007年4月獲批在中國進行臨床試驗,，目前已正在進行雙盲、隨機,、對照II/III期臨床試驗,。
廈門萬泰滄海生物公司切入宮頸癌疫苗研發(fā)較晚。據業(yè)內人士介紹,，萬泰滄海與廈大合作的2價(16,，18)HPV項目，也已進入了臨床II期研究階段,。
“你上市才兩年時間就開始做這種并購,，過早了�,！鼻笆鋈A南私募表示矛盾,，“但是沃森現在不管是做什么，又可能都有點太晚了,�,！�
4.08億控制經銷渠道
知名醫(yī)藥投資人姜廣策[微博]博士對沃森生物作出的判斷是，“我現在不太關注它,。要給它一點時間,，兩年以后再說�,！�
無論如何,，2013年沃森生物還是繼續(xù)放出大動作來攪動著資本市場。
2013年6月24日,，沃森生物公告稱,，已于6月21日簽訂框架協議，收購隆臣投資持有的寧波普諾,、莆田圣泰,、山東實杰各51%股權，對價最高不超過4.08億元,。
公告稱,，寧波普諾現是遼寧成大生物股份有限公司,、中國生物技術集團公司、玉溪沃森生物技術有限公司,、長春百克生物科技股份公司等10多家生物制品生產企業(yè)的區(qū)域授權代理商,。
而莆田圣泰為玉溪沃森生物技術有限公司、深圳衛(wèi)武光明生物制品有限公司,、大連雅立峰生物制藥有限公司,、中國醫(yī)學科學院醫(yī)學生物學研究所、深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司等生產型企業(yè)的區(qū)域一級代理商,，以及從事部分省,、市疫苗經營公司經銷產品的二級代理。
山東實杰是大連漢信生物制藥公司,、長春百克生物科技公司,、吉林邁豐生物藥業(yè)公司、玉溪沃森生物技術公司,、中國醫(yī)學科學院醫(yī)學生物學研究所,、華蘭生物醫(yī)藥銷售公司、廈門萬泰生物技術公司,、賽諾菲巴斯德生物制品公司八家疫苗生產企業(yè)的區(qū)域授權代理商,，在山東省占據市場優(yōu)勢，是山東省規(guī)模最大從事疫苗及血液制品銷售的專業(yè)化公司之一,。
從公告可以看出,，這3家公司原先已是沃森生物的疫苗經銷商。
“這可能是沃森在銷售梯隊上的鋪墊,。沃森原來是研究班底的,，上市以后在補充銷售上的短板�,！鼻笆錾钲谒侥疾聹y,。
從沃森的招股書和歷年年報來看，前5大經銷商的銷售收入占比逐年在下降,，2007年47.47%,，2008年51.50%，2009年57.80%,，2010年44.64%,，2011年38.22%，2012年37.04%,，確實可以看出沃森的銷售渠道在擴寬,。
為了進一步了解上述經銷商的實力以及收購細節(jié)，2013年7月3日記者致電寧波普諾,，辦公室工作人員表示對沃森收購的事宜還不知情,�,！斑@個情況你可能要問我們老總�,！逼浯掖覓斓袅穗娫�,。
同樣，莆田圣泰工作人員也表示,，“還未聽說被沃森收購這個情況,。”
沃森生物在公告中還表示,，“公司也計劃一并收購標的公司其他股東持有的股權,，但因為涉及人員較多，正在進行溝通洽談,。在簽署正式協議前如公司與標的公司其他股東達成一致收購意見,，公司將收購標的公司全部股權�,！睋Q言之,，未來沃森可能還會花將近4個億繼續(xù)收購這3家經銷商的剩余股權,。
而4.08億的資金來源,，在框架協議中尚未說明。
對此,，有投資者表示在心里打問號,，“我擔心的是錢從哪里來，可能就是今年的大力發(fā)債,，但這要產生大量的利息會稀釋本來就少的利潤,，很有可能拖累企業(yè)業(yè)績。
7月3日記者致電副總裁陳爾佳,。他對這個問題的回應是,，“這也是公司戰(zhàn)略的一部分，收購經銷商股權是對渠道的控制,�,！�