近期銀行間流動(dòng)性緊張以及引發(fā)的各種市場(chǎng)預(yù)期和判斷,，無(wú)疑將成為本屆陸家嘴論壇最熱的話題之一,。而“利率和匯率市場(chǎng)化,、金融改革”這些既為既定改革目標(biāo)又是已探討多年的話題,，也注定成為與會(huì)官員、學(xué)者口中最為“時(shí)尚”的字眼,。然而,，無(wú)論何種方式及節(jié)奏的變革，都將對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系帶來(lái)巨大影響,，因而更需慎之又慎,。
應(yīng)邀參與本屆陸家嘴論壇的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌、匯豐中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌,、澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛,，接受了上證報(bào)記者的專訪，闡述他們的最新判斷和獨(dú)到見(jiàn)解,。
“錢(qián)緊”說(shuō)明利率市場(chǎng)化程度還不夠
記者：對(duì)近期銀行間流動(dòng)性緊張及央行反應(yīng),，如何解讀？
朱海斌：通過(guò)此次銀行間流動(dòng)性緊張,，央行達(dá)到了打消市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)一步貨幣寬松預(yù)期的目的,，也令銀行認(rèn)識(shí)到恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理是其份內(nèi)事。
盡管如此,，此次央行還是承擔(dān)了幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)：一,，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然央行堅(jiān)稱流動(dòng)性總體處于合理水平,，但似乎對(duì)銀行間流動(dòng)性分布不均的嚴(yán)重程度估計(jì)不足,，而且恐慌情緒下的流動(dòng)性緊張狀況明顯超出了央行預(yù)期。此外,，把其他目標(biāo)看得比維持銀行間利率穩(wěn)定更重要,，可能會(huì)影響到央行為建立利率傳導(dǎo)機(jī)制所做出的努力。二,，雖然央行從一開(kāi)始就重申要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策,，但實(shí)際中卻選擇緊縮銀根。而貨幣緊縮可能會(huì)對(duì)利率和信貸供應(yīng)造成影響,。
屈宏斌：近期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,，恰恰證明，利率市場(chǎng)化的程度還不夠,。表面上看,，有些銀行大規(guī)模套利，他們可從市場(chǎng)上以低利率拿到資金,，投入到信托等長(zhǎng)期限品種,，賺取利差。而之所以存在套利機(jī)會(huì),，是因?yàn)槟承┙?jīng)濟(jì)體的需求,，愿意付出高成本，比如房地產(chǎn)行業(yè),。
若利率市場(chǎng)化程度較高,，自然可縮小其中較大的套利空間。所以,，這次流動(dòng)性緊張給我們的教訓(xùn)是,，應(yīng)該更加強(qiáng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少對(duì)利率的管制,。當(dāng)然,，經(jīng)歷這次教訓(xùn)后,，銀行也會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，覺(jué)得套利有風(fēng)險(xiǎn),；另一方面,，利率市場(chǎng)化進(jìn)程也將加快。
劉利剛：此次央行視銀行間利率飆升而不動(dòng),，主要是想懲罰銀行過(guò)度從事套利交易以及影子銀行業(yè)務(wù),。此后央行對(duì)銀行進(jìn)行選擇性注資，主要是擔(dān)心如果銀行間市場(chǎng)利率繼續(xù)大幅飆升,，會(huì)造成部分銀行違約,，可能產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
但這件事情之后,，雖然央行會(huì)有想法要懲罰一些銀行,，但是會(huì)更注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害。
利率市場(chǎng)化重在逐步擴(kuò)大浮動(dòng)空間
記者：目前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)資金價(jià)格上升,、以及市場(chǎng)化利率等預(yù)期較多,，這是否可以作為進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的契機(jī)？如何更大程度發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,？
朱海斌：利率方面,，預(yù)計(jì)銀行間利率將有所回落，但不會(huì)恢復(fù)至壓力前水平
,。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單,。一旦貸款利率攀升，將對(duì)業(yè)已疲弱的企業(yè)部門(mén)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成壓力,。
信貸供應(yīng)方面,，預(yù)計(jì)2013年社會(huì)融資總量將達(dá)18萬(wàn)億元。今年前5個(gè)月9萬(wàn)億元的社會(huì)融資總量表明今年余下7個(gè)月還將有9萬(wàn)億元的增加,。如此判斷,，社會(huì)融資總額增速將有放緩，相應(yīng)的,，信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持也將減弱,。
推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革方面，我們認(rèn)為接下來(lái)6至12個(gè)月,，有以下事情要做：一,、擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間，其次是取消貸款利率限制,；二,、存款保險(xiǎn)制度預(yù)計(jì)會(huì)被證實(shí)引入；三,、建立市場(chǎng)為基準(zhǔn)的利率收益曲線,，主要是發(fā)展債券市場(chǎng),。
屈宏斌：未來(lái)利率市場(chǎng)化的重點(diǎn)是，繼續(xù)逐步擴(kuò)大浮動(dòng)空間,，簡(jiǎn)化并合并利率管制的檔次,，最終需要管的是1至2個(gè)主要利率，其余利率則交由市場(chǎng)調(diào)節(jié),。
目前監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)的“盤(pán)活存量”，存量“不活”的原因是信貸配置效率不高,，一個(gè)因素是金融機(jī)構(gòu)本身的市場(chǎng)化程度不夠,，另一個(gè)因素是價(jià)格管制。所以對(duì)于今年利率市場(chǎng)化的空間,，我們還是比較期待,，因?yàn)槟壳皝?lái)看，沒(méi)有什么理由需要暫緩利率市場(chǎng)化的步伐,。
此外,，利率市場(chǎng)化也需要金融市場(chǎng)參與者提高效率和能力，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)作出及時(shí)評(píng)價(jià),，在此背景下,，金融機(jī)構(gòu)需要在方方面面都具備更多的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。
但金融行業(yè)是個(gè)知識(shí)密集型行業(yè),，與其他行業(yè)不同,，目前銀行業(yè)中，外資金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額連2%都不到,，和加入WTO前的市場(chǎng)份額基本差不多,，未起到應(yīng)有的作用。建議未來(lái)需要吸收更多的外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái),，汲取其國(guó)際經(jīng)驗(yàn),。
劉利剛：日本實(shí)施大規(guī)模量寬政策之后，中國(guó)央行就應(yīng)及時(shí)降息,，不是為了刺激經(jīng)濟(jì),，而是為了抑制熱錢(qián)大規(guī)模流入、以減輕本幣升值壓力,。接下來(lái),，央行需要降息、增大匯率彈性,，在讓人民幣匯率跟著一攬子貨幣走的同時(shí),，加強(qiáng)資本管控。從政策角度看,，越早越好,，一方面穩(wěn)定市場(chǎng)信心,、避免較高資金成本出現(xiàn)，同時(shí)也有助于減輕對(duì)制造業(yè)企業(yè)的沖擊,。
利率市場(chǎng)化需要配套措施推出：一,，金融業(yè)引入更多競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入,，允許有條件的中小民營(yíng)銀行出現(xiàn),，讓他們來(lái)服務(wù)中小企；二,，鼓勵(lì)更多已上市企業(yè)在債券市場(chǎng)融資,。這樣中國(guó)整體利率水平將會(huì)大幅下降，尤其中小企業(yè)的融資成本會(huì)大幅降低,。
人民幣匯改主要是增加匯率彈性
記者：4月份以來(lái),，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)升勢(shì)明顯，但與經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)背離,。您認(rèn)為其中主要原因是什么,，今年人民幣匯率走勢(shì)將如何演繹？未來(lái)在推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革方面您有何期待,？
朱海斌：總體偏離的情況確實(shí)存在,。人民幣升值并沒(méi)有基本面支持，而主要由市場(chǎng)原因推動(dòng)：一,、去年前三季度人民幣貶值,，很多企業(yè)累積較多美元倉(cāng)位，而今年需要將之平倉(cāng),；二,、5月初央行不斷下調(diào)中間價(jià)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)解讀央行對(duì)人民幣升值容忍度更高,，進(jìn)而推動(dòng)人民幣出現(xiàn)一波升值,。
最近兩個(gè)月人民幣兌美元升值不多，但由于其他國(guó)家貨幣對(duì)美元大幅貶值,，使得人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)升值較快的局面,。
預(yù)計(jì)人民幣持續(xù)升值可能性不大，而是轉(zhuǎn)為小幅貶值,、更多的是雙向波動(dòng),，預(yù)計(jì)三季度每日波幅可能會(huì)從1%提升到2%、且實(shí)際匯價(jià)與中間價(jià)差距會(huì)縮小,。
屈宏斌：目前金融改革出現(xiàn)一些超預(yù)期的進(jìn)展,，如人民幣改革的問(wèn)題，我們當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)可能用5年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換,。但最近的消息顯示,，有建議是2015年即可實(shí)現(xiàn)，這比我們提出的期限更為樂(lè)觀,。這也是好現(xiàn)象,，匯率市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行，市場(chǎng)從過(guò)去的一個(gè)期望變成了一個(gè)政策走向,。
我們更加注重的不是匯率水平,，而是未來(lái)人民幣匯率的功能應(yīng)該有所擴(kuò)大，人民幣跨境使用是一個(gè)重點(diǎn),。未來(lái)人民幣將更注重下一步國(guó)際化進(jìn)程,。
目前資本項(xiàng)目開(kāi)放已經(jīng)是進(jìn)行時(shí)，一方面是人民幣有更多的通道,，讓資金可控地流入,，擴(kuò)大QFII,、RQFII額度,，讓境外機(jī)構(gòu)投資人民幣債市；另一方面,，讓境外投資更便利化,，比如企業(yè)走出去外匯管制盡量便利化。預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年會(huì)有更多的開(kāi)放措施出臺(tái),，這是個(gè)逐步過(guò)程,。
匯改主要是增加匯率的靈活性，增加匯率彈性,。雖然今年來(lái)人民幣對(duì)美元匯率走強(qiáng),，呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，但不應(yīng)被視為一個(gè)趨勢(shì)和方向,，下半年會(huì)看到更多的雙向波動(dòng),。
現(xiàn)在由于QE退出預(yù)期加強(qiáng)，資金出現(xiàn)了流出跡象,，若說(shuō)此前資金流入,，是導(dǎo)致人民幣大幅升值的原因，那資金流出自然也會(huì)影響到未來(lái)人民幣升值趨勢(shì),。
我們看到,，去年前5個(gè)月人民幣也是貶值的，下半年上升,，帶動(dòng)全年中間價(jià)微漲,，因此，從今年來(lái)的升值走勢(shì)，來(lái)判斷全年的人民幣就是升值,，還為時(shí)過(guò)早,。目前匯率已接近均衡水平，但接近均衡并不是意味不變,，這已是一個(gè)非常清晰的政策,。
劉利剛：市場(chǎng)已經(jīng)在轉(zhuǎn)向，遠(yuǎn)期人民幣匯率已經(jīng)開(kāi)始走弱,。人民幣對(duì)美元合理水平應(yīng)該在6.7,，而不是現(xiàn)在6.14至6.15。今年前五個(gè)月,，資金流入增大,、而央行干預(yù)減小，也推動(dòng)人民幣穩(wěn)步升值,，這也帶來(lái)如境內(nèi)外利差擴(kuò)大,、人民幣單向升值預(yù)期提升等問(wèn)題，且在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中,，隨著資本賬戶開(kāi)放,，套利機(jī)會(huì)增加。
資本流出對(duì)人民幣下一步貶值有推波助瀾的作用,，資本賬戶的政策應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)資本流入,，抑制資本流出。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力有幫助,。
金改應(yīng)建立市場(chǎng)主導(dǎo)的定價(jià)機(jī)制
記者：隨著流動(dòng)性趨緊,，金融機(jī)構(gòu)可能開(kāi)始一輪以收縮影子銀行業(yè)務(wù)為代表的去杠桿過(guò)程。在此過(guò)程中,，您認(rèn)為宏觀政策該如何應(yīng)對(duì),？對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革還有哪些期待？
朱海斌：新政策中提到的“用好增量,，盤(pán)活存量”引人關(guān)注,，我們認(rèn)為需要分兩步走。一,，控制投機(jī)性金融活動(dòng),，減少社會(huì)融資總量中的虛增部分；二,，恢復(fù)信貸渠道效率,，即根據(jù)供求狀況，實(shí)現(xiàn)信貸資源的有效配置,。
當(dāng)前已邁出第一步,，但第二步超出央行能力范疇,，需要財(cái)政、行業(yè)政策和結(jié)構(gòu)性改革的支持,。除前面提到的擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間,、發(fā)展債市外，建議措施包括：一,、金融改革,，建立由市場(chǎng)主導(dǎo)的金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制。這對(duì)消除支撐投機(jī)性金融活動(dòng)的根本動(dòng)力至關(guān)重要,；二,、拓展渠道，為資金流動(dòng)提供便利,，如QDII2,；三、向民間資本開(kāi)放以往由政府主導(dǎo)的行業(yè),，如金融,、鐵路等，為其提供同等投資渠道,；四,、減輕企業(yè)部門(mén)稅負(fù)，特別是政府政策扶持的領(lǐng)域,。
劉利剛：建議,，一,、允許企業(yè)同時(shí)發(fā)行股票,、債券；二,、金融機(jī)構(gòu)所有權(quán)多元化,，允許民營(yíng)資本進(jìn)入，西方國(guó)家金融機(jī)構(gòu)國(guó)有控股率通常為30%左右,。這既能為民間資本尋找投資出路,，解決儲(chǔ)蓄率較高問(wèn)題，也能使國(guó)家財(cái)政資金更多地投向養(yǎng)老金,、職業(yè)教育等領(lǐng)域,。
屈宏斌：當(dāng)下債市核查是黎明前的黑暗，恰是為債市大發(fā)展的一個(gè)鋪墊,。我們看待債市發(fā)展,，更看重基礎(chǔ)性政策法規(guī)方面的變化，包括最近的流動(dòng)性緊張和影子銀行問(wèn)題,，本質(zhì)都多少與債券市場(chǎng)都是有關(guān)聯(lián)的,。
其關(guān)聯(lián)在于，中國(guó)城鎮(zhèn)化規(guī)模巨大，其相關(guān)城建規(guī)模也較大,，尤其是2008年金融危機(jī)后,，以出口為導(dǎo)向的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)化，但消費(fèi)需求短期未能成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源,，就轉(zhuǎn)向內(nèi)需里面的投資,，尤其是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，這也將城鎮(zhèn)化投資期限加長(zhǎng),。
但與城鎮(zhèn)化相關(guān)的中國(guó)金融體系,，始終未找到一個(gè)合適的支持長(zhǎng)期城鎮(zhèn)化的融資體系。一個(gè)典型的問(wèn)題是,，現(xiàn)有以短期融資為主的銀行體系,，去應(yīng)對(duì)城鎮(zhèn)化的長(zhǎng)期融資需求，最終導(dǎo)致錯(cuò)配,。
目前城投債,、影子銀行等，都是中短期產(chǎn)品,，地方政府融資方式始終在短期產(chǎn)品之間“打轉(zhuǎn)”,。所以未來(lái)城鎮(zhèn)化過(guò)程中，債市必須有戲,，除非城鎮(zhèn)化不搞了,。
總而言之，需要一個(gè)長(zhǎng)期的融資工具與城鎮(zhèn)化的項(xiàng)目匹配,，地方政府龐大的債務(wù)已成既成事實(shí),，所以現(xiàn)在不是討論地方政府應(yīng)不應(yīng)該發(fā)債，而是討論如何將“暗債變明債”,，如何陽(yáng)光化發(fā)債,。