在這一輪人民幣升值過(guò)程中,，人民幣香港離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)存在偏差,，于是通過(guò)虛假貿(mào)易，人民幣進(jìn)入我國(guó)香港,，美元進(jìn)入內(nèi)地,，這可能成為一種持續(xù)的套利空間,。所以虛假貿(mào)易增大和外匯占款流入可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并通過(guò)人民幣的外匯占款發(fā)行機(jī)制,，加大流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)的背離,。
雖然筆者一直認(rèn)為本輪的“弱復(fù)蘇”實(shí)際還是庫(kù)存周期的演繹，經(jīng)濟(jì)不久將進(jìn)入去庫(kù)存階段,，可一季度的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)放緩的幅度和速度,，仍超出了預(yù)期。3月工業(yè)生產(chǎn)和生產(chǎn)者價(jià)格都向下,，但這是否是短周期意義上的主動(dòng)去庫(kù)存仍有待驗(yàn)證,。
一季度GDP增速降至接近政府所能容忍的底線。由此預(yù)計(jì),，今年GDP增速走勢(shì)可能轉(zhuǎn)變成前不高,，后不低。最好的情況全年GDP增速在8%,，比2012年稍高,。一方面，二,、三季度基建回升延續(xù),，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度；另一方面,，CPI和PPI的偏離持續(xù),。私人部門的產(chǎn)能過(guò)剩壓抑PPI價(jià)格仍處在低位，而政府部門去年三季度以來(lái)借助杠桿擴(kuò)大基建投資,，大大增加了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān),，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來(lái)化解,。因而在中周期意義上,，不能不擔(dān)心通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。
另外,，3月人民幣貸款增加1.06萬(wàn)億元,，當(dāng)月存款新增4.22
萬(wàn)億，創(chuàng)出單月新高,，存款余額同比上升1個(gè)百分點(diǎn)至15.6%,，其中非金融企業(yè)存款增長(zhǎng)2.43萬(wàn)億，助推M1增速由9.5%回升至11.9%(M1統(tǒng)計(jì)口徑中單位活期存款增長(zhǎng)1.97萬(wàn)億),，居民存款增長(zhǎng)1.18萬(wàn)億,，增長(zhǎng)相對(duì)較弱,，導(dǎo)致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%,，維持著從去年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢(shì),。企業(yè)存款增長(zhǎng)顯示企業(yè)當(dāng)下的現(xiàn)金流有所改善，企業(yè)未來(lái)的投資需求能否回升依然存在較大不確定性,，尤其這部分存款的增加來(lái)自于外匯占款的擴(kuò)張,。
何以一季度快速的信貸擴(kuò)張與疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比？筆者的看法是,，這應(yīng)當(dāng)與虛假貿(mào)易,，外匯占款的增加結(jié)合在一起看。在這一輪人民幣升值過(guò)程中,，人民幣香港離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的存在偏差,，致使人民幣在香港更貴，美元在內(nèi)地更貴,。于是通過(guò)虛假貿(mào)易,，人民幣進(jìn)入香港，美元進(jìn)入內(nèi)地,，這固然與人民幣國(guó)際化趨勢(shì)相一致,，不過(guò)也讓人擔(dān)心，這可能成為一種持續(xù)套利的空間,�,？雌饋�(lái)虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，并通過(guò)人民幣的外匯占款發(fā)行機(jī)制,，加大流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)的背離,。
一般而言，金融類指標(biāo)往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo),，一季度寬松的流動(dòng)性環(huán)境與疲弱的經(jīng)濟(jì)增速形成了鮮明對(duì)比,，可能有幾種因素：
一，在高負(fù)債和杠桿下,，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動(dòng),，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢(shì)下降,，類似“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài),，信貸的繼續(xù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用有限。
二,，其實(shí)一季度社會(huì)融資總量與投資尤其是基建投資加速是相吻合的,，但3月房地產(chǎn)投資受新政影響放緩拉低了固定資產(chǎn)投資增速。經(jīng)濟(jì)減速主要是受消費(fèi)增速回落2個(gè)百分點(diǎn)的影響,，這個(gè)變化和信貸相關(guān)性較小,，導(dǎo)致了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)分歧。
三,，信貸擴(kuò)張向投資和GDP增速的傳導(dǎo)有一定滯后性,，流動(dòng)性增長(zhǎng)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的傳導(dǎo)需要時(shí)間，所以,，信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)不能馬上轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng),。而且這一時(shí)滯今年可能被政府換屆以及一些投資計(jì)劃的推遲而放大。
當(dāng)然,，以上的解釋并不全面,，因?yàn)闆](méi)有解釋信貸擴(kuò)張背后的原因。2012年以來(lái)由于存貸比的限制,，流動(dòng)性一直處于一種“寬貨幣,，緊信貸”的狀態(tài)，信貸擴(kuò)張需要外匯占款流入的支撐,，3月存貸比迅速下降,。結(jié)合出口數(shù)據(jù)的異常，筆者估計(jì),，內(nèi)地與香港的資金套利活動(dòng),，推動(dòng)了虛假貿(mào)易和大量外匯占款流入。
不過(guò),，獲取出口退稅和地方政府通過(guò)加強(qiáng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易做大政績(jī)這兩個(gè)制度性因素,，不能很好地解釋此次虛假貿(mào)易。推動(dòng)虛假貿(mào)易更為直接的原因,，可能是由2012年下半年以來(lái)人民幣匯率的波動(dòng),，引起的中國(guó)內(nèi)地與香港市場(chǎng)人民幣匯率的差價(jià)。
自2012年11月起,，香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率CNH
持續(xù)高于內(nèi)地市場(chǎng)美元兌人民幣匯率CNY,，這意味著內(nèi)地市場(chǎng)美元價(jià)格更高。例如1月2日,，CNH
為6.2061,，CNY為6.2303。盡管中國(guó)當(dāng)前尚未開放資本項(xiàng)目,，已開放的貿(mào)易人民幣結(jié)算,，可以不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)跨境人民幣或外匯資金流動(dòng)套利,。這段時(shí)間跨境資金利用匯差的套利路線,，就是內(nèi)地通過(guò)出口香港將美元匯入內(nèi)地?fù)Q得更多的人民幣，通過(guò)從香港進(jìn)口,，支付人民幣,，再將人民幣匯入香港,。
就套利的目的而言，由于人民幣在香港貴,，美元在內(nèi)地貴,，則不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，人民幣流入香港,，美元流入內(nèi)地,。由于人民幣依外匯發(fā)行的機(jī)制，只要兩地的匯差持續(xù)存在,，則外匯占款的流入創(chuàng)造出大量的基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性,。可見(jiàn),，加大人民幣升值壓力的,，是這種套利行為而并非來(lái)自真實(shí)進(jìn)出口貿(mào)易順差，這就可以解釋何以形成了一方面貿(mào)易逆差,，另一方面外匯占款上升,，匯率升值的現(xiàn)象。如果套利活動(dòng)同時(shí)造成進(jìn)出口總額的虛增,，而貿(mào)易余額仍真實(shí),，則3月貿(mào)易逆差表明人民幣升值壓力被高估。
市場(chǎng)間的價(jià)格存在差異并不異常,，奇怪的是,，人民幣的離岸和在岸價(jià)格的定價(jià)機(jī)制差別不大，兩者之間何以出現(xiàn)持續(xù)偏差,。據(jù)筆者的觀察,，一方面，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度,，未來(lái)波動(dòng)區(qū)間仍將擴(kuò)大,；另一方面，隨著人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn),，政策樂(lè)見(jiàn)人民幣流入香港市場(chǎng),，所以虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
總結(jié)金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背離后面的邏輯,，是人民幣在升值(國(guó)際化)的背景下,，離岸和在岸市場(chǎng)的匯率差，推動(dòng)了虛假貿(mào)易和外匯的流入,，從而降低銀行的存貸比,，支持了信貸擴(kuò)張和市場(chǎng)流動(dòng)性。在制造業(yè)投資低迷的大環(huán)境下，基建和房地產(chǎn)投資仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿�,�,？紤]到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)4月9日將中國(guó)償還長(zhǎng)期本幣債務(wù)的評(píng)級(jí)從“AA-”降至“A+”，客觀上對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程形成了阻力,，這剛好與以日元貶值為代表的“貨幣戰(zhàn)”相反,，圍繞人民幣國(guó)際化和升值另一場(chǎng)國(guó)際間的博弈正在展開。