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中海油2月26日宣布,，以151億美元完成了對(duì)加拿大尼克森公司的收購,，這是中國企業(yè)成功完成的最大一筆海外并購,。專家表示，在國際金融危機(jī)“余威”仍在的背景下,，中國企業(yè)出海收購依然處于良好時(shí)機(jī)，預(yù)計(jì)2013年中企出�,；蛟傧聘叱�,。資料照片 |
去年，中國海洋石油有限公司以151億美元現(xiàn)金收購了加拿大能源企業(yè)尼克森股份公司(Nexen Inc.,，以下簡稱尼克森),，美國證監(jiān)會(huì)就及時(shí)發(fā)現(xiàn)涉嫌內(nèi)幕交易的行為并迅速立案展開調(diào)查。這是繼中國石油天然氣集團(tuán)公司在加拿大爆出內(nèi)幕交易丑聞后,，中國企業(yè)在“走出去”過程中再觸內(nèi)幕交易“地雷”,。此事件提醒我們，中國企業(yè)境外戰(zhàn)略并購的風(fēng)險(xiǎn)管控體系存在重大缺陷,，值得注意和深思,。
中國企業(yè)越來越多地跨境并購境外的上市公司,，要特別注意違反境外證券法律、發(fā)生內(nèi)幕交易案件的風(fēng)險(xiǎn),。
近年來,，國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化為中國企業(yè)的“走出去”和境外戰(zhàn)略收購提供了難得的機(jī)遇。短短幾年內(nèi),，中國企業(yè)就在全球并購市場中迅速崛起,。
清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2010-2011年,，中國企業(yè)境外并購交易已完成的數(shù)量分別為57起和110起,，披露的并購總金額分別為131.95億美元和280.99億美元，占中國市場各類并購交易(含境內(nèi)并購,、外資并購和境外并購)總金額的比例分別為37.91%和41.99%,。2012年上半年，在國內(nèi)并購和外資并購均呈現(xiàn)回落態(tài)勢的情況下,，中國企業(yè)境外并購交易熱度不減,，披露的交易數(shù)量為60起，并購總金額為194.20億美元,，同比增長23.8%,，占中國市場各類并購交易總額的比例也進(jìn)一步上升，達(dá)到67.8%,。
在這中間,，據(jù)投中集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)以境外證券交易所的上市公司為目標(biāo)公司發(fā)起的跨境并購交易越來越多,。2009-2011年,，此類交易的披露數(shù)量分別為35起、48起和63起,；2012年初至8月中旬期間,，已披露的此類交易也有40起。其中,，有相當(dāng)一部分目標(biāo)公司存在多地同時(shí)上市的情形,，或者存在目標(biāo)公司與其母公司分別上市的復(fù)雜架構(gòu)。例如,，中海油2012年并購尼克森交易中,，后者分別在多倫多和紐約證券交易所上市；中國黃金集團(tuán)公司2012年并購坦桑尼亞巴里克黃金非洲公司交易中,，目標(biāo)公司在倫敦證券交易所上市,，其控股股東(股份出售方)在多倫多證券交易所上市。
越來越多的境外上市公司成為中國企業(yè)戰(zhàn)略并購的目標(biāo)公司,，針對(duì)這類公司的跨境并購交易會(huì)面臨著比一般跨境并購交易更為復(fù)雜的監(jiān)管環(huán)境,。一方面,，這些目標(biāo)公司在境外證券交易所上市的過程中，須遵守上市地證券法規(guī),，履行信息披露義務(wù),。另一方面，由于上市公司的股票可以在證券交易所公開交易,、自由轉(zhuǎn)讓,，上市地證券法規(guī)還會(huì)明文禁止內(nèi)幕交易等不公平的交易行為。
中國企業(yè)已經(jīng)兩次遭遇這方面的麻煩,。
【案例一】
2005年,，中石油集團(tuán)并購加拿大PK公司(以下簡稱PK案)。在并購PK公司的交易公告前,，中石油集團(tuán)加拿大子公司通過其下屬“殼公司”,，分別在多倫多和紐約證券交易所購買了PK公司的股票，售出后獲利約500萬加元,。加拿大阿爾伯達(dá)省證券委員針對(duì)上述內(nèi)幕交易展開了調(diào)查,。此后，又有PK公司的公眾股東以中石油集團(tuán)加拿大子公司等為被告,，在加拿大提起民事侵權(quán)損害賠償集團(tuán)訴訟,。這兩起案件均以和解形式結(jié)案，中石油集團(tuán)加拿大子公司為此支付和解,、調(diào)查費(fèi)用等總計(jì)約1756萬加元,。
【案例二】
隨后的中海油并購尼克森的交易(以下簡稱尼克森案)，其操作手法與PK案如出一轍,，即交易者利用其知悉的內(nèi)幕信息在并購交易公告前買入尼克森的股票,，公告后短期內(nèi)即獲利了結(jié)，獲利約1300萬美元,。在尼克森案中，除兩個(gè)尚未認(rèn)定實(shí)際控制人的交易賬戶外,，已認(rèn)定的交易者是香港居民張志熔,，他是香港證券交易所上市的中國熔盛重工集團(tuán)控股有限公司和恒盛地產(chǎn)控股有限公司的董事長。張志熔控制下的公司向美國證監(jiān)會(huì)上繳非法所得和罰金共1400萬美元,，才得以了結(jié)案件,。
在成熟資本市場上，證券法不但明文禁止內(nèi)幕交易行為,，而且還會(huì)建立嚴(yán)格,、完善的責(zé)任追究機(jī)制。內(nèi)幕交易一旦案發(fā),，交易者輕則聲譽(yù)受損,，重則須承擔(dān)數(shù)倍于非法獲利金額的行政,、民事賠償責(zé)任。如果上市公司或者其工作人員參與了內(nèi)幕交易行為,，還會(huì)因違反證券法而受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)難,，甚至不排除跨境收購交易因此意外折戟的可能性。
近年來,，中國企業(yè)較大規(guī)模的境外戰(zhàn)略并購大都集中于礦產(chǎn)及能源等敏感行業(yè),，須接受目標(biāo)公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)所在國家或者地區(qū)的國家經(jīng)濟(jì)安全審查和反壟斷審查等,，能否順利獲批,，往往會(huì)受諸多非市場因素的影響。此類并購交易如果節(jié)外生枝,，牽涉內(nèi)幕交易案件,，就會(huì)授人以口實(shí)，目標(biāo)公司所在國家的一些政客就可能會(huì)借題發(fā)揮,，通過輿論對(duì)審批程序施加影響,。
此外，近兩年來,，在美上市中國概念公司財(cái)務(wù)欺詐丑聞?lì)l發(fā),，中國公司在國際資本市場上的形象已經(jīng)披上了一層厚厚的灰塵，如果跨境并購交易引發(fā)內(nèi)幕交易案件,，無疑會(huì)使這場針對(duì)中國概念公司的信任危機(jī)雪上加霜,。
中國企業(yè)公司治理不完善，內(nèi)部控制體系不健全,，對(duì)境外證券監(jiān)管規(guī)則和執(zhí)法缺乏了解,，是導(dǎo)致內(nèi)幕交易案件的主要原因。
中國企業(yè)在境外戰(zhàn)略并購過程中發(fā)生內(nèi)幕交易案件的原因是多方面的,。
從客觀方面來看,，近年來全球并購市場總體呈賣方市場格局。出于對(duì)戰(zhàn)略資源的渴求以及考慮到存在潛在競購對(duì)手等因素,，中國企業(yè)作為并購方往往有著較強(qiáng)的并購意愿,，出價(jià)也較為優(yōu)厚。例如,，在中海油收購尼克森的交易中,，收購溢價(jià)超過了60%。這樣的收購溢價(jià)水平必然會(huì)導(dǎo)致收購交易公告后目標(biāo)公司股價(jià)大幅上漲,，對(duì)內(nèi)幕交易者而言,，其誘惑力不言而喻。
同時(shí),，中國企業(yè)境外戰(zhàn)略并購的目標(biāo)上市公司大都在境外成熟資本市場上市,，上市地的證券監(jiān)管規(guī)則較為嚴(yán)格,，監(jiān)管透明度和執(zhí)法效率也比較高。例如,，中海油并購尼克森的交易公告發(fā)布后的第四天,，美國證監(jiān)會(huì)即公布了已掌握的內(nèi)幕交易線索并已開始立案調(diào)查。
再者,，跨境收購交易往往涉及多個(gè)法域,，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，政府審批程序冗長,，參與主體除了收購方和目標(biāo)公司外,，還包括財(cái)務(wù)顧問、投資銀行,、律師事務(wù)所,、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等眾多境內(nèi)外中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，內(nèi)幕信息的知悉范圍和泄露渠道相當(dāng)難以控制,。
從主觀方面來看,，中國企業(yè)公司治理不完善，內(nèi)部控制體系不健全,，是導(dǎo)致在境外戰(zhàn)略并購過程中“觸礁”內(nèi)幕交易案件的主要原因,。
在PK案中，涉案主體為中石油集團(tuán)控制下的境外子公司,，無論其買賣PK公司股票的動(dòng)機(jī)如何,，都反映了并購方的內(nèi)部決策程序在實(shí)施過程中存在較大的隨意性，決策監(jiān)督制約機(jī)制形同虛設(shè),。在尼克森案中,，雖然已認(rèn)定的涉案主體為并購雙方以外的第三方，但如果美國證監(jiān)會(huì)查明其掌握的內(nèi)幕信息來自并購方或者并購方員工,，也意味著并購方關(guān)于重大決策信息保密的內(nèi)部控制體系存在重大缺陷,。
此外，中國企業(yè)對(duì)境外證券監(jiān)管規(guī)則和執(zhí)法實(shí)踐往往缺乏了解,，這也在一定程度上導(dǎo)致對(duì)跨境并購涉及的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)重視不足,。例如，對(duì)于內(nèi)幕交易等證券欺詐行為,，美國證監(jiān)會(huì)行使管轄權(quán)的理由非常廣泛，只要相關(guān)交易行為的實(shí)施條件或者實(shí)施過程與美國市場有一定聯(lián)系,，美國證監(jiān)會(huì)就有權(quán)查處,，包括直接或者間接地利用各州之間的商業(yè)工具或者商業(yè)手段，或者利用信函方式,，或者利用全國性證券交易所的任何設(shè)施等,；針對(duì)內(nèi)幕交易案件,，美國證監(jiān)會(huì)主要從買賣時(shí)點(diǎn)、規(guī)模和獲利情況等因素綜合判斷并認(rèn)定相關(guān)交易者在股票交易時(shí)是否已掌握了相關(guān)重大,、未公開信息,。
在尼克森案中，涉案主體是在英屬維爾京群島設(shè)立的公司,，其總部位于香港,，交易賬戶的地點(diǎn)也不在美國境內(nèi)，但美國證監(jiān)會(huì)仍遵循上述原則,，首先全面調(diào)查掌握了若干涉案證券交易賬戶在較長期間內(nèi)的交易記錄,，又進(jìn)一步分析了涉案主體的關(guān)聯(lián)公司與中海油之間存在較為密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，最終認(rèn)定了內(nèi)幕交易行為,，并迅速凍結(jié)了涉案賬戶項(xiàng)下的資產(chǎn),。正是對(duì)美國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管反應(yīng)能力認(rèn)識(shí)不夠，尼克森案的涉案主體鋌而走險(xiǎn),，以低級(jí)的操作手法實(shí)施了內(nèi)幕交易,。
并購公司應(yīng)建立跨境收購和境外投資的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，政府部門可針對(duì)內(nèi)幕交易案件以及引發(fā)的證券集團(tuán)訴訟等實(shí)施問責(zé),。
中石油集團(tuán)并購PK公司以及中海油并購尼克森,，都是中國企業(yè)“大手筆”的跨境并購交易，在全球并購市場中具有相當(dāng)?shù)挠绊懥�,。但這兩起并購交易先后牽扯了境外內(nèi)幕交易案件,，所暴露出的問題值得深刻反思。
首先,，并購公司應(yīng)建立和完善綜合性的跨境收購和境外投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系,，統(tǒng)籌防控各類風(fēng)險(xiǎn)，不但應(yīng)關(guān)注政治風(fēng)險(xiǎn)(特別是國家經(jīng)濟(jì)安全審查是否通過)和一般意義上的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn),，在目標(biāo)公司或者出讓方為上市公司的情況下,，還應(yīng)高度重視防控內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)。在境外成熟資本市場上,，交易規(guī)則的市場化程度較高,，往往不允許上市公司在并購交易的談判階段提前長時(shí)間停牌，這也在客觀上對(duì)并購方建立和實(shí)施有效的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)防控體系提出了更高的要求,。
其次,，公司應(yīng)針對(duì)境外戰(zhàn)略并購的決策特點(diǎn)，不斷完善治理結(jié)構(gòu),，建立并嚴(yán)格執(zhí)行相互監(jiān)督,、制衡的決策機(jī)制和控制程序，明確與交易相關(guān)的重大、未公開信息的知悉范圍,，盡可能地縮短決策周期,，并明確控制節(jié)點(diǎn)，有效監(jiān)控上述信息的流轉(zhuǎn)過程,。
第三,，要通過加強(qiáng)日常培訓(xùn)等方式，不斷提升高級(jí)管理層的職業(yè)操守,，使其能夠率先垂范,，嚴(yán)格遵守保守內(nèi)幕信息的法定責(zé)任，自上而下地形成一種有效的風(fēng)險(xiǎn)防控文化,。此外,，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，還應(yīng)事先向高級(jí)管理層特別提示與跨境并購交易有關(guān)的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn),，促使高級(jí)管理層在敏感信息的溝通方面保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎,。
第四，應(yīng)不斷提高并購團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化水平,，使并購團(tuán)隊(duì)熟悉全球并購市場的運(yùn)作規(guī)律,，加強(qiáng)對(duì)境外成熟資本市場法律、規(guī)則以及監(jiān)管實(shí)踐的跟蹤研究,，及時(shí)制定應(yīng)對(duì)監(jiān)管調(diào)查,、證券集團(tuán)訴訟等突發(fā)事件的預(yù)案。這有助于在跨境并購交易中掌握更大的主動(dòng)權(quán),，減少對(duì)中介機(jī)構(gòu)的依賴,，在主觀上增強(qiáng)了防控內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)的能力，在客觀上也縮減了內(nèi)幕信息的擴(kuò)散范圍,。
此外,，國資委、發(fā)改委,、商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)等有關(guān)主管部門也應(yīng)抓緊建立和完善相關(guān)制度,，建立系統(tǒng)、科學(xué)的中國企業(yè)境外投資和跨境并購合規(guī)事項(xiàng)監(jiān)督制度,，針對(duì)內(nèi)幕交易案件以及由此引發(fā)的證券集團(tuán)訴訟等建立和實(shí)施強(qiáng)有力的問責(zé)機(jī)制,，只有通過這種“硬約束”才能形成有效的“抓手”，引導(dǎo)和監(jiān)督“走出去”的中國企業(yè)強(qiáng)化在國際資本市場上守法合規(guī)的意識(shí),，樹立和維護(hù)中國企業(yè)的良好形象,。
(作者單位：南開大學(xué))