光伏行業(yè)又一巨擘處于崩潰的邊緣,。這次“遇襲”的不是遠(yuǎn)在美國的中概股,，而是在國內(nèi)上市并發(fā)債的超日太陽,。2010年底登陸中小板,，IPO融資23億元，2012年3月發(fā)債再度融資10億元,，但最新公司公告稱已經(jīng)有3.8億元銀行貸款出現(xiàn)逾期,。
業(yè)內(nèi)認(rèn)為，超日太陽公司的銀行借款已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約,，公司目前資金鏈異常緊張,，而今年3月迎來11超日債第一個(gè)付息日，除非政府出手相助,，公司獨(dú)立償還利息的可能性不大,。如果違約如期發(fā)生，將對低評級(jí)市場形成明顯的沖擊,，甚至推動(dòng)低等級(jí)債券的重新定價(jià),。
應(yīng)收賬款高企成“禍根”
“超日太陽公司本部早已在兩個(gè)月前就全面停工了。生產(chǎn)線根本沒有生產(chǎn),，管理層現(xiàn)在也是做半個(gè)月休息半個(gè)月,，原來還要求每天準(zhǔn)時(shí)上下班打卡，現(xiàn)在已經(jīng)完全沒有要求,。不來也沒人管你�,！庇杏浾卟稍L該公司內(nèi)部人士稱,。
與此同時(shí)，超日太陽財(cái)務(wù)狀況相當(dāng)嚴(yán)峻,。最新資料顯示,，該公司貸款已經(jīng)逾期3.8億元，已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約,。目前因拖欠供應(yīng)商賬款,，其已被相關(guān)公司告上法庭。另有數(shù)據(jù)顯示,，截至2012年三季度末,，該企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-5.93億元,，同比增長39%；應(yīng)收賬款余額為33.42億元,，比期初增長51%,，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的42.3%。
“應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重高企,，是光伏行業(yè)面臨的共同困難,，不過，該指標(biāo)在同為光伏上市公司的向日葵,、海潤光伏等公司大概是15%到20%之間,。這說明該公司經(jīng)營確實(shí)存在很大問題。而一旦大量應(yīng)收賬款變成壞賬,，那么該公司有可能直接破產(chǎn),。”有分析人士坦言道,。
銀河證券認(rèn)為,，現(xiàn)金流惡化和股權(quán)質(zhì)押比重高是超日太陽面臨的主要問題。首先,，從財(cái)務(wù)報(bào)表來看,，公司的現(xiàn)金流持續(xù)惡化。超日太陽過去幾年的經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù),，這表明在經(jīng)營不利的情況下公司還在加大投資,，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)面臨明顯壓力。其次,，超日太陽存在嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押融資問題,，投資者擔(dān)憂這可能成為大非減持的新方式。2012年中報(bào)顯示,，公司董事長倪開祿所持股權(quán)的99%,、董事長之女倪娜所持股權(quán)的70%都已被質(zhì)押用于融資。另外,，值得注意的是,，倪氏父女的首發(fā)股份解禁日在2013年的11月18日，不排除通過限售股質(zhì)押提前減持的可能,。
也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，超日太陽信用資質(zhì)明顯惡化。自2011年以來,，受光伏行業(yè)景氣大幅下行影響,，該公司盈利能力大幅下降，現(xiàn)金流狀況明顯惡化；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的大幅流出,，很大程度歸因于應(yīng)收賬款的顯著上升,，巨額應(yīng)收賬款很大部分來源于境外合作方客戶，能否收回以及何時(shí)收回存在不確定性,，存在虛增收入和利潤的嫌疑,；投資活動(dòng)現(xiàn)金流出的主要原因是國內(nèi)設(shè)備投資及境外長期股權(quán)投資等，其變現(xiàn)難度同樣較大,。
超日債違約概率驟升
“敢買11超日債的膽子可夠大的,。”有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃道,�,；仡�10個(gè)月前，2012年3月7日,，超日太陽發(fā)行了10億元公司債“11超日債”,，期限為5年，其中4億元償還銀行借款,，6億元補(bǔ)充營運(yùn)資金,。在此前一周，該公司預(yù)告2011年度盈利逾8200萬元,。不過,，此后的3月26日，該公司公告推遲年報(bào)發(fā)布日期,。4月16日,，公司發(fā)布業(yè)績快報(bào)修正公告，2011年度虧損5800余萬元,，修改前后凈利潤相差約1.42億元,。值得一提的是，鵬元資信評估有限公司對發(fā)行人和本期公司債券的信用等級(jí)評級(jí)均為AA,。
對于此番業(yè)績變臉,，該公司將其歸因于“計(jì)提壞賬”。有分析認(rèn)為,，從事件發(fā)生的時(shí)點(diǎn)和事后給出的理由上看,，很難讓人相信計(jì)提壞賬導(dǎo)致業(yè)績變化沒有主觀安排的因素。
事實(shí)上,，11超日債在去年發(fā)行時(shí)，按1∶3比例分別在網(wǎng)上,、網(wǎng)下發(fā)行,，后者主要對象為機(jī)構(gòu)投資者。不過，盡管有廣發(fā)銀行和中信銀行承諾的8億元專項(xiàng)貸款托底,，票面利率卻飆至8.98%,，高于同期大部分公司債。同時(shí),，機(jī)構(gòu)卻對該只債券認(rèn)可度非常低,，大量籌碼慷慨讓給散戶。
2012年6月28日,，鵬元評級(jí)將11超日債的評級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”,，但仍維持AA評級(jí)。鵬元評級(jí)認(rèn)為,，“超日太陽資產(chǎn)質(zhì)量有所下滑,，盈利大幅下降，負(fù)債大幅增加,，債務(wù)壓力大,，且公司回款期大幅延長，在建項(xiàng)目后續(xù)投資規(guī)模較大,，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn),。”
其后,，該只債券大幅跳水,，由106元跌至97元。經(jīng)過此后幾個(gè)月的回調(diào),，截止該債券停牌的前一交易日的去年12月19日,，該債券價(jià)格為103.895元。
對于該只債券的違約風(fēng)險(xiǎn),，機(jī)構(gòu)投資者普遍謹(jǐn)慎,。中金公司認(rèn)為，由于超日太陽2011年和2012年上半年虧損,，若2012年內(nèi)不能扭虧,，其公司債有喪失回購資質(zhì)、暫停上市甚至終止上市的流動(dòng)性和估值風(fēng)險(xiǎn),。
處置方式持續(xù)影響市場
市場從不缺乏樂觀者,。有投資者認(rèn)為，對于超日債,，不會(huì)出大事,，最壞的結(jié)果就是失去流動(dòng)性。因?yàn)樵撝粋芏嘣谏羰种�,，“倒債”的�?fù)面影響太大了,，地方政府應(yīng)該會(huì)出手相救,，不會(huì)任其倒閉的。況且,，超日太陽能屬于國家扶持的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè),。
不過，超日債的處置方式及結(jié)果將對今年信用債市場帶來很大影響,。中信證券(13.26,-0.10,-0.75%)認(rèn)為,，該公司是否能如期付息將持續(xù)考驗(yàn)信用債市場。事件的解決首先取決于該公司董事會(huì)及高管的行為,，如果應(yīng)收賬款大幅上升動(dòng)機(jī)更多是為了粉飾報(bào)表,，則該公司應(yīng)該有動(dòng)力來積極行動(dòng)，盡可能推動(dòng)公司走出困境,。其次,，需要關(guān)注地方政府的態(tài)度，在當(dāng)前國內(nèi)對于光伏行業(yè)政策趨于轉(zhuǎn)暖的環(huán)境下,，包括賽維,、尚德在內(nèi)的例子說明地方政府應(yīng)該有動(dòng)力介入，施以一定的救助,，至少保證公開發(fā)行債券的順利付息還本,。
“但如果像市場傳聞那樣，公司董事長存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)外逃的行為,，沒有其自身的訴求和努力,，地方政府介入概率將明顯降低，進(jìn)而大大不利于11超日債付息還本,�,！敝行抛C券進(jìn)一步分析稱，從最新的公司公告來看,，前面一種情況的概率可能相對更高一些,，如果11超日債因其與地方政府、銀行之間的共同努力而避免違約,，則對于中低評級(jí)債券來說,，將再度證明政府救助的“無所不在”，對此類券種將形成一定的利好支撐,；但如果實(shí)質(zhì)性的違約,，則將對低評級(jí)市場形成明顯的沖擊，甚至推動(dòng)低等級(jí)債券的重新定價(jià),。