2012年8月以來，人民幣對美元經(jīng)歷了一輪快速升值,，這與之前持續(xù)了近一年的雙向波動,、并伴有階段性貶值的運行格局有顯著不同。近一階段人民幣升值的主要原因是什么,？未來人民幣是否會進入新一輪的升值周期,？我國是否又將面臨大規(guī)模的資本流入壓力？本報告擬對上述問題展開討論,。
一,、市場驅(qū)動和政策容忍共同促成本輪人民幣升值
1、市場驅(qū)動和政策容忍共同作用下私人部門購匯行為發(fā)生改變是升值主因
仔細觀察本輪升值過程,，有三個“背離”現(xiàn)象尤為值得關(guān)注,。一是人民幣匯率走勢與美元指數(shù)變化出現(xiàn)了背離。當(dāng)美元走強,、美元指數(shù)上升時，市場上對美元的需求增加便會導(dǎo)致人民幣對美元貶值,，反之則升值,，因而形成了美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢基本同步變化的運行格局。而從匯率政策的角度來看,，由于美元在人民幣盯住的一籃子貨幣中占有主要地位,，為避免人民幣有效匯率波動過大，也需要美元兌人民幣匯率與美元走勢較為同步,。這一運行格局在本輪人民幣升值的前一階段,、即9月中旬之前尚存，但之后則出現(xiàn)了背離,。9月中旬之后,，美元指數(shù)已經(jīng)開始企穩(wěn)甚至略有上升，但人民幣對美元卻繼續(xù)升值態(tài)勢,。
二是美元兌人民幣即期匯率與中間價出現(xiàn)了背離,。在現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度下,，央行每天公布的匯率中間價對市場價格具有指導(dǎo)性作用。二者走勢基本一致,，很少出現(xiàn)顯著的背離,。但在本輪升值的前一階段，當(dāng)市場匯率從8月初開始掉頭向下,、人民幣對美元開始升值時,，中間價仍保持波動并略有向上的走勢，直到9月中旬左右,，二者才又重新恢復(fù)同步變化的運行態(tài)勢,。
三是央行外匯占款與總體外匯占款走勢出現(xiàn)背離。當(dāng)企業(yè)和居民向商業(yè)銀行結(jié)匯,，商業(yè)銀行形成外匯占款,，商業(yè)銀行進而向央行售匯，則形成央行的外匯占款,。因而金融機構(gòu)總體外匯占款可以分為商業(yè)銀行的外匯占款和央行的外匯占款兩部分,。一般來說，當(dāng)商業(yè)銀行外匯占款大幅增加,、外匯市場上人民幣需求較大時,，為避免外匯占款占用大量人民幣資金進而影響商業(yè)銀行流動性，同時也是避免人民幣升值幅度過大,，央行會向商業(yè)銀行購買外匯,，反之亦然。但9,、10月份在金融機構(gòu)總體外匯占款分別增加1300和210億元的情況下,，央行外匯占款分別僅增加了20和10億元，央行明顯減少了購匯量,。
綜合以上三個特征,，我們認為，本輪人民幣升值是在企業(yè)和居民持有的外匯規(guī)模不斷擴大的背景下,，市場力量驅(qū)動和政策容忍共同影響私人部門持匯行為而促成的,。
近年來，私人部門持有的外匯規(guī)模持續(xù)擴大,，并成為影響市場匯率波動的重要因素,。強制結(jié)售匯制度是外匯短缺時代的產(chǎn)物。隨著連續(xù)多年國際收支順差,、外匯儲備不斷積累,，更加之資本和金融項目不斷開放以及藏匯于民戰(zhàn)略的推進，監(jiān)管部門逐步廢除了強制結(jié)售匯制度,，目前企業(yè)和個人可自主保留外匯收入,。意愿結(jié)售匯制度可以較好滿足企業(yè)財務(wù)管理和用匯的需求,，更加靈敏準(zhǔn)確地反映外匯市場的供求變化。但在意愿結(jié)售匯制度下,，隨著企業(yè)和居民的持匯規(guī)模不斷擴大,，其持匯行為會對外匯市場構(gòu)成影響，特別是如果出現(xiàn)羊群效應(yīng),，大量市場主體可能同時進行同向外匯交易,，進而導(dǎo)致市場大幅波動。數(shù)據(jù)顯示,，隨著強制結(jié)售匯制度的逐漸廢除,，近年來金融機構(gòu)外匯存款余額持續(xù)增長，截至2012年10月末,，金融機構(gòu)外匯存款規(guī)模已達4176億美元,，是2009年末的2倍。觀察還發(fā)現(xiàn),，近年來外匯存款變化與人民幣匯率預(yù)期有大致的同向的變化關(guān)系,。比如，去年四季度到今年9月前人民幣對美元有貶值預(yù)期期間,，外匯存款大幅上升,；9月以來人民幣對美元升值預(yù)期再現(xiàn)，外匯存款增速隨即放慢,。
市場預(yù)期變化是前一階段人民幣升值的主要原因,。一方面，在預(yù)期美國出臺QE3直至9月14日正式宣布的影響下,，市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的美元貶值預(yù)期,。而且，以美國VIX指數(shù)為代表的風(fēng)險指數(shù)從去年9月達到36的階段性高點后一路下降到今年10月的16,，這表明市場風(fēng)險偏好有所抬頭,，資本流出美國以尋求更高回報的動機趨于增強。正是以上兩方面因素共同促成了美元的弱勢格局,，美元指數(shù)從7月末的103一路下降到9月中旬的98左右,。另一方面,，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的跡象日趨明顯,，未來中國經(jīng)濟增速有望小幅回升，貿(mào)易順差在近幾個月也有所擴大,，對中國經(jīng)濟增速大幅放慢擔(dān)憂的解除有助于緩解人民幣貶值壓力,。此外，前一段時間市場對央行進一步放松貨幣政策,、再次降準(zhǔn)或降息的預(yù)期較為強烈,，但央行始終“按兵不動”,。隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升和物價拐點已過，市場對降息的預(yù)期顯著下降,，這進一步降低了人民幣貶值預(yù)期,。數(shù)據(jù)表明，香港離岸市場一年期美元兌人民幣NDF從9月初的6.45下降到了9月末的6.41,。因此,，在美元和人民幣“此消彼長”的局面下，市場預(yù)期發(fā)生改變,，私人部門的持匯行為發(fā)生變化,，此前在人民幣持續(xù)存在貶值預(yù)期下因推遲結(jié)匯而累積的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款，進而導(dǎo)致外匯市場上對人民幣的需求增加,、美元需求下降,，人民幣對美元升值。但在9月中旬以后,，隨著美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇的預(yù)期越來越強,，QE3對美元的影響減弱，美元指數(shù)企穩(wěn)甚至略有上升,，香港市場美元兌人民幣NDF下行速度也有所放緩,，且從絕對值來看仍有人民幣貶值預(yù)期，但在岸市場人民幣對美元卻繼續(xù)進一步升值,，顯然與市場偏好不相符合,。
政策容忍是影響后一階段人民幣升值的重要因素。這方面有兩點值得關(guān)注,。一是9月,、10兩月央行購匯量很少，分別只有20億元和10億元,，而同期商業(yè)銀行外匯占款分別增加了1280億元和205億元,，央行購匯顯然不如以往積極，表明央行對匯率升值的容忍度在上升,。二是可以很清楚地看到,，9月中旬之前匯率中間價與即期匯率背離，此時美元指數(shù)下行,，表明主要是市場力量在驅(qū)動即期匯率下行,；之后美元指數(shù)已經(jīng)趨穩(wěn)，但中間價開始下行,，并帶動即期匯率進一步下行,，表明央行在通過中間價主動引導(dǎo)升值，進而帶動市場對人民幣升值的預(yù)期進一步上升,，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿進一步增強,、售匯意愿進一步下降,，頻繁出現(xiàn)“漲停”也就不奇怪了,。政策容忍升值可能主要是考慮到在美國大選時期,，財政部向國會發(fā)布針對中國等主要貿(mào)易伙伴的匯率評估報告等的政治因素，以緩解升值的國際政治壓力,。
2,、當(dāng)前資本大舉進入中國的跡象并不明顯
盡管人民幣升值再現(xiàn)，9,、10兩月外匯占款持續(xù)正增長,，但截至目前并沒有明顯的跡象表明資本正大舉進入中國，資本流入并非本輪人民幣升值的主要原因,。
首先,，近幾個月的新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI后仍為負。盡管按照新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI來估算熱錢并不準(zhǔn)確,，但在人民幣升值預(yù)期較強,、資本流入較多時期，該值一般持續(xù)為正且規(guī)模很大,，如2011年三季度之前,。計算發(fā)現(xiàn)，盡管9,、10兩月新增外匯占款由負轉(zhuǎn)正,，特別是9月新增規(guī)模比較大，但由于同期貿(mào)易順差規(guī)模有所擴大,、FDI仍保持在80億美元左右,，扣除掉后兩者之后的不可解釋部分仍是負值，證明不但沒有資本大舉進入,，還有資本流出的可能,。
其次，9,、10兩個月外匯占款增量上升主要是“資產(chǎn)外幣化”反轉(zhuǎn)所致,。正如前述，2011年四季度至2012年8月期間,，在人民幣有貶值預(yù)期下,，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿下降、售匯意愿上升,，正是這種“資產(chǎn)外幣化”行為導(dǎo)致期間外匯占款增量顯著下降,，同時銀行體系外匯存款顯著增加,，由于這部分外匯存款依然在境內(nèi),，因此并不存在大規(guī)模的資本流出,。與之類似，受人民幣貶值預(yù)期減弱,、美元走弱的影響,，近兩月企業(yè)和居民售匯意愿下降、結(jié)匯意愿上升,，因而之前積累的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款,，從而導(dǎo)致外匯占款增量回升，相應(yīng)外幣存款減少,，同樣這種資產(chǎn)在不同幣種之間的轉(zhuǎn)換也不意味有資本大規(guī)模流入,。
最后，目前國內(nèi)吸引資本大規(guī)模流入的條件尚不成熟,。與香港股市,、樓市走出升勢吸引熱錢流入不同，國內(nèi)無論股市還是樓市等資本市場,，都缺乏足夠吸引國際資本的條件,，同時從香港市場人民幣NDF仍存有貶值預(yù)期和10月外匯占款增量再次下降、11月外匯占款增量負增長來看,，市場對未來人民幣升值預(yù)期仍存有不確定性,。
二、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主
1,、明年我國將面臨資本流入壓力,，外匯占款增量有所恢復(fù)
受多方面因素的綜合影響，明年我國將面臨一定程度的資本流入壓力,。一是在美國,、歐洲和日本等主要國家繼續(xù)實施量化寬松政策的影響下，2013年將是全球流動性非常充裕的一年,。近日,，被傳為美國聯(lián)儲局接班人的副主席耶倫進一步表示，美國有需要維持接近零息環(huán)境直到2016年初,，以刺激就業(yè)市場,。二是海外風(fēng)險維持低位，未來市場風(fēng)險偏好有所上升,。歷史規(guī)律表明,，以美國VIX為代表的風(fēng)險指數(shù)是影響中國資本流入的重要因素，風(fēng)險指數(shù)下降時資本流入加快,、新增外匯占款上升,，風(fēng)險指數(shù)上升時資本流入減慢甚至流出、外匯占款增量下降甚至為負。近幾個月該指數(shù)維持在15-17左右的歷史較低水平,，預(yù)示著未來市場風(fēng)險偏好回升,，資本可能回流中國，外匯占款增長將有所加快,。三是中國經(jīng)濟增速顯著下滑的風(fēng)險基本解除,，未來有望逐步小幅回升，也有利于吸引資本流入,。近一段時間以來,，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口增速有所回升,，消費保持穩(wěn)定,，未來中國經(jīng)濟將逐步小幅回升，初步預(yù)計2013年GDP增速在8%-8.5%,，在全球范圍內(nèi)仍屬相對較快增速,。在此背景下，加之經(jīng)濟增速回升過程中可能帶動股市有階段性行情,，房價也存在上漲壓力,，都構(gòu)成了吸引資本流入的有利條件。四是明年物價將進入新的上行周期,，不排除明年下半年小幅加息的可能,，中外利差擴大也可能會引致資本回流。
但明年跨境資本流動的不確定性依然較大,，資本大舉進入中國的可能性不大,。一是歐洲債務(wù)危機仍未得到根本解決，也不排除爆發(fā)地緣政治沖突的可能,，國際金融市場仍有可能處于動蕩之中,，加之美國經(jīng)濟有逐步復(fù)蘇的跡象，市場風(fēng)險偏好有可能重新抬頭進而導(dǎo)致資本囤積于美國尋求避險,。二是盡管可能有階段性行情,，但在明年貨幣政策可能趨緊、貨幣和信貸增速保持平穩(wěn)的情況下,，股市難有明顯上漲,，同時預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)控繼續(xù)，房市將進入平穩(wěn)發(fā)展的階段,，預(yù)計房價大幅上漲的可能性不大,，指望通過短期炒作來獲取高額回報的機會很小。三是政府對熱錢流入的市場炒作行為仍保持嚴(yán)格的監(jiān)管,。近日財政部宣布,，對內(nèi)地上市企業(yè)股息紅利實施差別化個人所得稅政策,，從2013年1月1日起，對個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司證券,，股息紅利所得按持股時間長短實施差別化個人所得稅政策,。持股愈長，稅率愈低,，持股愈短，稅率則越重,。這有利于打壓短線炒作,，懲罰短炒的投資者。
綜上考慮,，預(yù)計2013年我國外匯占款增量較之今年會有所恢復(fù),，但也不會達到高峰時期月均3000-4000億元的高水平，明年全年新增外匯占款可能達到1.5萬億元左右,，月均1200億元左右,。
2、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主,，全年可能小幅升值
從長期,、基本面的因素來看，人民幣已經(jīng)不具備持續(xù),、大幅升值的條件,。一是目前的人民幣匯率水平很可能已經(jīng)接近均衡水平，不再被大幅低估,。從升值幅度來看,，2005年7月匯改至今人民幣對美元累計升幅已超過30%，名義和實際有效匯率也分別升值了20%和27%,；從經(jīng)常項目順差占GDP比率來看,，該比率已經(jīng)從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在國內(nèi)加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,、外部環(huán)境持續(xù)低迷的情況下,，預(yù)計未來順差收窄將是大趨勢，預(yù)計該比率將保持在3%以下的較低水平,；盡管具體程度有差異,，但很多測算均表明人民幣匯率低估程度已明顯下降，美國的彼得森國際經(jīng)濟研究所在2011年末發(fā)布達到一份報告中認為,，按照貿(mào)易加權(quán)計算的人民幣匯率被低估了11%,，并承認低估程度確實在不斷減少。
二是未來生產(chǎn)率增速放緩將減輕人民幣升值壓力,。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森定律,，一國生產(chǎn)率的快速增長會帶來本國貨幣的實際升值,。過去三十年余間，我國全要素生產(chǎn)率年均增長約2%,，貢獻了經(jīng)濟增速約1/5,，是僅次于資本的第二動力要素，這也是人民幣持續(xù)面臨升值壓力的根本原因,。但最近十年的全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長貢獻率較上世紀(jì)90年代下降了近8個百分點,，尤其是2008年金融危機后，全要素生產(chǎn)率貢獻率直降至零甚至出現(xiàn)負值,。這與全球化紅利趨弱,、人口紅利消失等因素有關(guān)。展望未來,，盡管從投資效率提高,、人力資本積累等方面來看，未來生產(chǎn)率仍有較大提升空間,，但這依賴于市場化改革的進一步深入推進并取得突破性進展,。鑒于改革的艱巨性和漸進性，未來我國全要素生產(chǎn)率增長難有快速提升,，從而降低了人民幣升值壓力,。
三是美國經(jīng)濟自我調(diào)整能力不容低估，未來仍具增長潛力,，美元持續(xù)貶值的可能性不大,。從雙邊匯率的角度來看，美國經(jīng)濟的基本面也是影響美元兌人民幣匯率的根本因素之一,。美國雖是此次金融危機的發(fā)源地,，盡管三次定量寬松貨幣政策導(dǎo)致市場美元流動性供應(yīng)較為充足，美元存在貶值的壓力,，但美國經(jīng)濟制度及其在歷史上曾顯示的調(diào)整潛力并未發(fā)生本質(zhì)變化,。從以Facebook、iPhone等為標(biāo)志的一系列引領(lǐng)全球產(chǎn)品創(chuàng)新成果來看,，美國仍是目前全球產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)進步的前沿,。此外，近年來美國在頁巖氣開采技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化等方面取得了實質(zhì)性進展,，產(chǎn)量井噴式增長,，使美國能源外部依存度下降，并可能使美國將來成為能源凈出口國,。事實上,，近幾個月美國房地產(chǎn)市場顯示出復(fù)蘇跡象，失業(yè)率下降,，消費似乎也穩(wěn)步回升,，美國經(jīng)濟似已走上復(fù)蘇之路,。因此，從長期基本面因素來看,，未來美元很可能呈波動中逐步走強的運行態(tài)勢,，這也反過來抑制了人民幣對美元的升值。
從短期來看,，國際市場風(fēng)險偏好和國內(nèi)經(jīng)濟綜合需求是人民幣匯率短期走勢的重要主導(dǎo)因素,。從市場風(fēng)險偏好來看，正如前述,，在美國VIX指數(shù)下降,、中國經(jīng)濟增速小幅回升等因素的影響下，未來風(fēng)險偏好會有所上升,，我國將面臨一定程度的資本流入壓力,。但也有相當(dāng)程度的不確定性,，風(fēng)險偏好反復(fù)變化的可能性較大,。因而明年人民幣會有一定程度的升值壓力，但不會形成持續(xù),、顯著的升值壓力,。從政策角度來看，鑒于出口增長較為疲弱,、出口企業(yè)壓力較大,，持續(xù)、大幅的升值顯然不合適,。但持續(xù)貶值也有諸多不利影響,。一是持續(xù)大幅貶值不利于推進人民幣國際化，很難想像一個有持續(xù)貶值趨勢的貨幣能成為國際貨幣,；二是從獲取國際資源,、更好地利用國際資源的角度來看，人民幣保持穩(wěn)定甚至相對升值較為有利,；三是出于緩解國際政治壓力的考慮,，人民幣持續(xù)貶值也不可取,；四是目前來看最需要考慮的是,，持續(xù)貶值有可能導(dǎo)致資本大規(guī)模撤出中國，進而影響國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定甚至實體經(jīng)濟發(fā)展,。
綜合考慮以上因素,，本輪人民幣升值過程并不會演變?yōu)榉�(wěn)定的長期趨勢,，同樣未來人民幣也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值過程,。預(yù)計2012年底美元兌人民幣匯率在6.28左右。預(yù)計2013年美元兌人民幣匯率仍以雙向波動為主,，并不會表現(xiàn)出明顯的升值或貶值態(tài)勢,，波動區(qū)間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值,，年底在6.27左右,。
三、關(guān)于進一步推進匯率形成機制改革的政策建議
我們認為,，到目前為止我國匯率形成機制改革是比較成功的,。當(dāng)前人民幣匯率雙向波動、參考一籃子貨幣浮動的特征日趨明顯,。未來匯率形成機制改革除應(yīng)按照既定的原則和步驟繼續(xù)穩(wěn)步推進外,，還需要把握好以下三個關(guān)鍵問題。
一是合理確定匯率形成機制改革的目標(biāo),。國際經(jīng)濟學(xué)界有關(guān)一國最優(yōu)匯率制度安排得出的一致研究結(jié)論是,，世界上既沒有適合所有國家的統(tǒng)一匯率安排，也沒有適應(yīng)一國任何時期的單一匯率安排,。我們看到,，即便是實行由市場供求決定的浮動匯率制度的日本，也經(jīng)常出現(xiàn)干預(yù)日元以防止其過度升值或貶值的情況,。轉(zhuǎn)軌國家中較為成功的案例是波蘭,，其匯率制度的選擇順應(yīng)了不同時期國內(nèi)外經(jīng)濟、金融環(huán)境的變化,，從而避免了金融自由化改革過程中貨幣危機的發(fā)生,。由此來看，在我國“以市場供求為基礎(chǔ),、有管理的浮動匯率制度”的改革目標(biāo)下,，切勿只顧“浮動”而忽視“有管理”,，未來應(yīng)注重增強根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化選擇合適匯率制度的能力。
二是統(tǒng)籌安排利率和匯率市場化改革的先后順序,。當(dāng)前對此問題存在一定爭議,。我們認為,，在我國資本跨境流動規(guī)模較大的情況下，利率和匯率市場化必然互相影響,，互為前提和條件,，以同步、協(xié)調(diào)推進為好,，否則兩項改革都難以“獨善其身”,。在匯率市場化先行而利率保持不動的情況下,，根據(jù)利率平價理論,，因國內(nèi)外利差所造成的不平衡只能通過即期匯率和遠期匯率的差額來彌補，這必然會造成匯率的劇烈波動,，反之亦然,。在總體協(xié)調(diào)推進的大前提下，如何統(tǒng)籌安排利率,、匯率市場化改革的先后順序則是需要進一步深入探討的問題,。
三是進一步完善人民幣有管理的浮動匯率制度。根據(jù)其他各主要國際貨幣的地位,、貿(mào)易占比等因素的變化情況,，動態(tài)優(yōu)化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構(gòu)成及其權(quán)重。研究在條件成熟的情況下,，對外界公布貨幣籃子構(gòu)成及其比重,，形成更為明確的匯率變動預(yù)期,，使有管理幅度的匯率制度安排更加透明和規(guī)范。對前期人民幣波幅擴大后的效果進行跟蹤評估,，并分析企業(yè),、機構(gòu)、個人的風(fēng)險承受能力,，提供更加豐富的避險工具，在條件具備的情況下,，擇機進一步擴大人民幣匯率波幅,。