編者按：近年來，中國經(jīng)濟(jì)增速在全球主要經(jīng)濟(jì)體中高居第一,，但作為“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的A股市場卻表現(xiàn)得格外不堪,，屢屢墊底全球主要市場。是什么造成了如此巨大的反差,？本報(bào)經(jīng)過深入調(diào)研,，現(xiàn)推出“A股制度頑疾調(diào)查”系列報(bào)道，試圖從影響股市的制度層面進(jìn)行深入剖析,，求解中國證券市場進(jìn)一步的改革之道,。
作為證券市場最基本的組成元素之一，上市公司的成長性以及給予投資者回報(bào)的能力,，是證券市場繁榮的一大基石,。但對(duì)于國內(nèi)A股來說，真正具有成長性的上市公司屈指可數(shù),。比如,，衡量股市回報(bào)的重要指標(biāo)之一——股息率(分紅與股價(jià)之比)在全球主要市場中排名墊底；十年來,，近七成的上市公司給股民帶來的實(shí)際收益甚至不如銀行同期儲(chǔ)蓄,，其中，近半上市公司給投資者的是負(fù)回報(bào),。
股息率僅為0.55%
盤點(diǎn)全球12個(gè)股票市場,，我國股息率顯著低于發(fā)達(dá)市場和新興市場
經(jīng)濟(jì)學(xué)家、燕京華僑大學(xué)校長華生日前組織的一項(xiàng)調(diào)查顯示,，近10年間我國有65%的上市公司給予股民的回報(bào)還不如同期銀行利率,。
根據(jù)這份調(diào)查，2001年6月14日,，滬深共有上市公司1108家,，除去少數(shù)因被大股東吸收,、合并或退市等不可比的公司后，計(jì)算10年來的股價(jià)以及轉(zhuǎn)送股和現(xiàn)金分紅后發(fā)現(xiàn)：若投資者在2001年6月14日買入,，并持有到2011年12月20日收盤,，則買入的534家公司將虧損，另外有166家的收益低于同時(shí)期的一年期存款滾存利息,，只有362家有高于存款利息的正收益,，這其中還有114家是經(jīng)過重組和資產(chǎn)注入取得的。真正靠自身發(fā)展能讓投資者取得高于存款利息收入的上市公司僅有248家,，不足1/4,。
中國證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布的《中國上市公司投資者保護(hù)狀況評(píng)價(jià)報(bào)告(2011年度)》顯示，納入評(píng)價(jià)對(duì)象的2320家上市公司中,，有47.57%的投資者認(rèn)為,，2011年度上市公司投資者保護(hù)程度表現(xiàn)一般。分指標(biāo)看,，42.94%的投資者認(rèn)為2011年上市公司對(duì)投資者投資收益權(quán)的保護(hù)一般,，29.18%的投資者表示不滿意，表示滿意的僅為27.88%,。
在上市公司整體缺乏成長性的同時(shí),，吝嗇的分紅更是讓A股給投資者帶來的實(shí)際回報(bào)遠(yuǎn)低于其他市場。
首先,，上市公司出現(xiàn)高超募與低分紅的反差,。中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，從2003年至今,，每年分紅的數(shù)量雖然有所增加，但是和股市募集資金的數(shù)量相比仍然較少,。如2011年我國上市公司通過股市預(yù)計(jì)募集資金總額2821億元,，實(shí)際募集資金總額約5634億元，超募資金超過2800億元,。而上市公司的分紅占其凈利潤的比例卻呈現(xiàn)逐年下降趨勢,。近三年間，上市公司的現(xiàn)金分紅占其當(dāng)年歸屬于母公司股東凈利潤的比例為41.69%,、35.85%,、30.09%。在歐美等成熟市場中,，上市公司的分紅比例一般為40%至60%,。
其次，A股股息率在全球主要市場中排名墊底,。股息率反映了一個(gè)股票市場給予投資者持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)的狀況,，是衡量股市回報(bào)的重要指標(biāo)之一,。《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)全球12個(gè)股票市場在1990年至2010年的股息率后發(fā)現(xiàn),，A股股息率顯著低于發(fā)達(dá)市場和新興市場,。以2010年為例，A股股息率僅0.55%,，美國,、日本、英國和德國的股息率分別為1.97%,、1.74%,、2.19%和1.11%，同期韓國,、香港,、臺(tái)灣、新加坡,、巴西,、智利和馬來西亞的股息率也高于A股。
安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為,，過去10年,，絕大部分和中國經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的市場都有相匹配的回報(bào)。一些人通過購買房子分享了經(jīng)濟(jì)成長,，一些人通過購買紀(jì)念幣,、郵票、古董分享了經(jīng)濟(jì)成長,，甚至10年前如果在美國或者香港市場購買了中國指數(shù),，也能分享到中國經(jīng)濟(jì)的成長，只有中國的二級(jí)市場沒有創(chuàng)造應(yīng)有的回報(bào),。
對(duì)于投資者來說,，只有付出沒有收獲的市場是畸形的市場，也是注定不能持續(xù)健康發(fā)展的市場,。近期A股持倉賬戶比例屢創(chuàng)新低,，反映出了投資者信心瀕臨崩潰的事實(shí)。
成長性之困
經(jīng)濟(jì)增長速度遠(yuǎn)高于其他地區(qū),，但A股上市公司五大財(cái)務(wù)指標(biāo)卻在持續(xù)回落
截至12月12日收盤,，上證綜指今年以來累計(jì)下跌了5.31%，深證成指則累計(jì)下跌了7.54%,。相比之下,，美股三大指數(shù)(道瓊斯、納斯達(dá)克和標(biāo)普500)今年以來分別上漲了8.44%,、16.01%和13.54%,，深陷債務(wù)危機(jī)的歐洲三大股指以及亞洲的主要市場也均獲得了10%左右的累計(jì)漲幅,，恒生指數(shù)更是上漲了22.07%。
“上市公司的業(yè)績是股價(jià)的基礎(chǔ),，上市公司本身成長性不足,，股票市場自然好不到哪里去�,！遍L城證券研究總監(jiān)向威達(dá)接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示,，以制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)毛利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,、凈利潤率,、資產(chǎn)負(fù)債率以及凈資產(chǎn)收益率5大指標(biāo)來看，標(biāo)普500所代表的企業(yè)目前已經(jīng)基本回到了2007年的水平,，甚至高于2007年的水平,。但對(duì)于中國而言，雖然經(jīng)濟(jì)增長速度遠(yuǎn)高于美國,，但A股上市公司上述5大財(cái)務(wù)指標(biāo)卻是在持續(xù)回落,。
缺乏成長性，已經(jīng)成為中國證券市場迫切需要解決的一大難題,。數(shù)據(jù)顯示,，我國上市公司連續(xù)5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司，占整個(gè)市場的比例并不高,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國,，反映出我國上市公司持續(xù)盈利能力較差。從2002年至2010年,，A股上市公司中連續(xù)5年凈資產(chǎn)收益率大于10%的公司占比呈緩慢上升狀態(tài),，2010年僅為6.66%，相比之下,，美國的比例卻始終在12%以上,，2010年則為13.46%。
2012年三季報(bào)顯示,，上市公司前三季度共實(shí)現(xiàn)凈利潤1.49萬億元，同比下滑2%,；在剔除16家上市銀行之后,，2455家非銀行類上市公司的凈利潤僅為6814.42億元，較2011年同期的8336.42億元大幅下滑了18%,。
對(duì)于誕生以來就帶著“高成長”光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說,，這個(gè)問題更加突出。三季報(bào)顯示,，355家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤176.9億元,，同比下滑6%,，355家公司中，有156家前三季度凈利潤出現(xiàn)下滑,，占比高達(dá)43.9%,，其中甚至有11家企業(yè)出現(xiàn)了虧損。從2012年全年的情況來看,，在目前已經(jīng)公布業(yè)績預(yù)告的35家創(chuàng)業(yè)板上市公司中,，預(yù)計(jì)全年業(yè)績將出現(xiàn)下滑甚至虧損的就達(dá)到了22家，占比高達(dá)62.9%,。
就在國內(nèi)投資者為A股沒有產(chǎn)生“蘋果”這樣的真正具有成長性的公司感到遺憾時(shí),，騰訊、阿里巴巴,、百度,、新浪等高速增長且回報(bào)可觀的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，卻分別選擇在香港和美國證券市場上市,。騰訊控股2004年香港上市之初股價(jià)只有4港元左右,，目前已經(jīng)約250港元；分別于2000年,、2005年在納斯達(dá)克上市的新浪,、百度在融資之后不僅自身業(yè)績高速增長，股價(jià)也大幅上漲,。
此外,，公司上市后業(yè)績大變臉的案例也頻頻發(fā)生。WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，在今年1月至7月上市的123家公司中,，首份半年報(bào)業(yè)績同比負(fù)增長的公司多達(dá)36家，珈偉股份,、隆基股份,、溫州宏豐及百隆東方4家公司上半年凈利潤下滑幅度均超過70%，其中珈偉股份中期業(yè)績更是暴跌了94%,。
專家認(rèn)為,，A股作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展國家的市場，卻整體充斥著缺乏成長性的上市公司,，這從根本上反映了A股在制度上既沒有能夠篩選出足夠優(yōu)質(zhì)的上市公司,，在市場的運(yùn)行機(jī)制中也沒能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目的。
資本運(yùn)作之惑
一些企業(yè)家坦言,，他們把上市身份看得比上市目的更重要
作為2008年就登陸A股市場的上市公司,，新華都今年前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤1.17億元，而從2008年年報(bào)開始計(jì)算,，近五年來,，新華都共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤4.74億元,。然而，新華都上市后,，企業(yè)管理層并沒有把重點(diǎn)放在公司發(fā)展上,，而是減持套現(xiàn)，在二級(jí)市場購買其他上市公司的股權(quán),。公開資料顯示,，公司實(shí)際控制人陳發(fā)樹2009年買入9164萬股青島啤酒H股，在今年6月大筆減持之后,，賬面盈利超過20億港元,。
對(duì)于上市公司的管理層來說，資本運(yùn)作已是一種危險(xiǎn)的誘惑,�,！督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)一些公司上市后把重點(diǎn)放到了資本運(yùn)作上,，企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營顯得無足輕重,；同時(shí)，不少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在成為億萬富翁后對(duì)于股價(jià)的變化尤為關(guān)注,，甚至超過了對(duì)研發(fā)投入的重視,，導(dǎo)致企業(yè)缺乏長遠(yuǎn)的核心的成長動(dòng)力。
一方面,，實(shí)體經(jīng)營難度加大與資本運(yùn)作輕而易舉的對(duì)比,，讓部分企業(yè)家在企業(yè)上市后更加注重資本運(yùn)作，減少了對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營的關(guān)注,。截至2012年10月份,，滬深300指數(shù)中成份股上市公司凈資產(chǎn)收益率僅有18%，企業(yè)經(jīng)營困難進(jìn)一步加劇,，而不少上市公司和實(shí)際控制人卻熱衷參與股權(quán)投資,、風(fēng)險(xiǎn)投資甚至是二級(jí)市場股票投資。
WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，截至2012年中報(bào),，共有904家上市公司在不同市場進(jìn)行了證券投資，投資金額總計(jì)達(dá)到了5317.86億元,。而在2011年同期,，這個(gè)數(shù)據(jù)則分別是776家和4170.12億元，也就是說,，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難的情況下，上市公司進(jìn)行證券投資數(shù)量和金額都出現(xiàn)了大幅度的攀升,。另外,，對(duì)于A股上市公司來說,，搞PE也似乎成為一種時(shí)髦，WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，截至2011年底,，A股就有90家上市公司以不同比例直接參股了創(chuàng)投公司。
另一方面,，企業(yè)上市大量募集資金,，為的就是借助資本市場實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但對(duì)短期業(yè)績的關(guān)注和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)注,，卻使得這種功能大打折扣,。“上市后特別關(guān)心股價(jià),。投資者,、監(jiān)管層、政府都不希望股價(jià)跌,，盡管有時(shí)候有客觀原因,，但是股價(jià)跌了很影響形象�,！标柟怆娫垂煞萦邢薰径麻L曹仁賢說,，“所以企業(yè)上市之后投入研發(fā)就比較難了，因?yàn)檠邪l(fā)對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤的影響比較大,，而且研發(fā)可能會(huì)失敗,，會(huì)影響股價(jià)�,！庇浾哒{(diào)查發(fā)現(xiàn),，2011年陽光電源上市時(shí)超募9.4億元，但其上市后的研發(fā)經(jīng)費(fèi)僅同比上升不到3000萬元,。
一位上市公司創(chuàng)始人和高管深有同感：“作為中小板上市公司高管,，企業(yè)長期研發(fā)投入抵消掉了當(dāng)期利潤，說不好還要影響股價(jià),，這對(duì)公司大股東和中小投資者來說都不好交代,。”
多位上市公司創(chuàng)始人和高管坦言,，盡管企業(yè)上市后他們的股價(jià)還不能解禁拋售,，但近兩年股市大跌帶來的財(cái)富縮水仍然讓這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自己賬面資產(chǎn)的變化十分在意，再加上機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶對(duì)于公司股價(jià)極為關(guān)注,，穩(wěn)定公司股價(jià)的壓力不小,。
“現(xiàn)在不少公司實(shí)際控制人都找到投資機(jī)構(gòu)開展‘市值管理’業(yè)務(wù)，說白了就是維護(hù)公司股價(jià)，這比把資金投入科技研發(fā)之后帶來的好處要快,�,！闭憬晃徊辉敢馔嘎缎彰闹行“迳鲜泄緞�(chuàng)始人說。
在財(cái)富增值的巨大光環(huán)背后,，不少中小企業(yè)上市公司的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也面臨著實(shí)體經(jīng)營還是資本運(yùn)作,、離職套現(xiàn)還是繼續(xù)持有等雙向選擇。受到“急功近利賺快錢,，一心一意沖上市”的氣氛影響,，部分中小上市公司企業(yè)家的創(chuàng)新精神面臨考驗(yàn)。一些企業(yè)家坦言,，他們把上市身份看得比上市目的更重要,。
截至目前，仍有近800家企業(yè)排隊(duì)上市,。11月2日登陸中小板的浙江世寶,，計(jì)劃通過IPO募集資金僅3870萬元，扣除發(fā)行費(fèi)用可能會(huì)虧本發(fā)行,，但企業(yè)仍然義無反顧,，就是因?yàn)榭粗猩鲜羞@塊招牌。
中小板上市公司精功科技董事長孫建江上市首日身價(jià)即過億,。他說：“錢來的太容易未必是好事,。如果沒有好項(xiàng)目就不應(yīng)該去融資�,！�
資本市場本應(yīng)為具有前景的企業(yè)提供資本上的助力,，推動(dòng)其迅速發(fā)展，但在現(xiàn)有的發(fā)行,、解禁,、減持等制度因素下，它卻在一定程度上削弱了企業(yè)家的實(shí)業(yè)精神,。這是A股不得不面臨的一個(gè)尷尬事實(shí),。
一股獨(dú)大之弊
一股獨(dú)大的企業(yè)正大量潛伏在中國資本市場中，而關(guān)聯(lián)交易普遍存在
為什么A股上市公司“不務(wù)正業(yè)”大行其道,？為什么低回報(bào)行為暢通無阻,？為什么上市公司成長性普遍不足？業(yè)內(nèi)認(rèn)為,，這些現(xiàn)象與上市公司治理結(jié)構(gòu)上的缺陷密切相連,。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股獨(dú)大造成了大股東在決策權(quán)上占有天然優(yōu)勢,，獨(dú)立董事制度則名存實(shí)亡,。在無人約束情況下,，大股東自然不會(huì)去考慮回報(bào)投資者，其對(duì)企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃和投資行為也在一定程度上缺乏約束,。
中國人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁張鳳鳴表示,，全流通改革之后上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象廣泛存在，上市公司重融資甚至只重視一次性的融資,，輕視中小股東的回報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展有很大的差距,，用腳投票對(duì)上市公司的約束力不足,。
中國政法大學(xué)資本市場研究中心主任劉紀(jì)鵬告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，不論是國企還是民企,，一股獨(dú)大普遍存在,，創(chuàng)業(yè)板95%的企業(yè)都是一股獨(dú)大的家族企業(yè)，第一大股東上市前平均持股在56%,，最高達(dá)98%,，上市后平均在45%，最嚴(yán)重的甚至在70%以上,。這些一股獨(dú)大的家族企業(yè),，通過在二級(jí)市場高拋低吸，回避窗口期,，等待解禁流通后減持套現(xiàn),，票面價(jià)格1塊和30塊、50塊的上市價(jià)格相比,，再跌都可以賺到錢,。這樣的股票目前正大量潛伏在中國資本市場中。
劉紀(jì)鵬建議,，800多家待上市的企業(yè)都要解決一股獨(dú)大的問題后才能放行,。第一大股東上市前的持股比例要降到33%以內(nèi)，這樣就可以減少二級(jí)市場的壓力,，減少財(cái)富分配和三高超募的不公平,。管理層應(yīng)對(duì)持股比例超過30%的大股東進(jìn)行預(yù)設(shè)和重新定價(jià)，這個(gè)價(jià)格就是在一級(jí)市場和二級(jí)市場之間找到一個(gè)讓股民充分肯定的價(jià)格,，這個(gè)價(jià)格要對(duì)外公布,，不在這個(gè)價(jià)格之上不能減持，只有把公司業(yè)績做上去才可以減持,，進(jìn)行資本套利,。
上市公司一股獨(dú)大還衍生出關(guān)聯(lián)交易、虛假報(bào)表等一系列問題,。華生表示,，由于大量企業(yè)是非整體上市，使得A股存在大量的關(guān)聯(lián)交易。這是當(dāng)前A股上市公司公司治理中存在的最大問題,。
今年7月,，佛山照明突然公告，稱因在近三年財(cái)報(bào)中隱瞞與佛山施諾奇,、佛山市斯朗柏,、青海威力新能源、(香港)青海天際稀有元素科技開發(fā)公司,、上海亮奇電器等五家公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系及其交易行為,，公司被責(zé)令整改，董事長鐘信才被點(diǎn)名,，被責(zé)令10日內(nèi)作出說明,。
一位不愿意透露姓名的證券業(yè)人士表示，關(guān)聯(lián)交易為利益輸送提供了很大的空間,。比較常見的是,，上市公司以高溢價(jià)收購大股東或其他關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，或者上市公司將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給大股東或關(guān)聯(lián)方,。在IPO發(fā)行中,，則可以通過大股東或其他關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送，使得發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠更加好看,，其過會(huì)的成功率會(huì)更高,，其在定價(jià)發(fā)行時(shí)也會(huì)具有一定的估值優(yōu)勢。
公開資料顯示,，在此前的綠大地造假發(fā)行一案中,，綠大地公司為達(dá)到上市目的，登記注冊(cè)了一批由綠大地公司實(shí)際控制或者掌握銀行賬戶的關(guān)聯(lián)公司,，并利用相關(guān)賬戶操控資金流轉(zhuǎn),，采用偽造合同、發(fā)票,、工商登記資料等手段,，少付多列、將款項(xiàng)支付給其控制的公司,、虛構(gòu)交易業(yè)務(wù),，虛增資產(chǎn)、虛增收入,，總計(jì)虛增營業(yè)收入近3億元,。