近日,，森馬服飾公布2012年三季報(bào)顯示,，7-9月公司營(yíng)業(yè)總收入為21億元，同比下降5.53%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.25億元,，同比下降39.24%。而該公司2012年1—9月營(yíng)業(yè)總收入為46.11億元,，同比下降11.86%,；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.73億元，同比下降41.4%,。三季報(bào)披露,，預(yù)計(jì)2012年度凈利潤(rùn)為6.11億元至9.79億元，同比減少20%到50%,。顯而易見,，森馬服飾今年的業(yè)績(jī)從第一季度起便進(jìn)入下降通道，并很可能出現(xiàn)全年持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì),。
對(duì)此森馬證券部的工作人員在接受媒體采訪時(shí)表示：“公司三季度銷售了20多個(gè)億,，1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4個(gè)多億。雖然較之去年同期雙雙下滑,，但是公司距離虧損還很遙遠(yuǎn),。而秋冬兩季是公司的銷售旺季，占了全年銷售的60-70%,�,！钡菗�(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2012年11月7日，共有18家機(jī)構(gòu)對(duì)森馬服飾2012年度業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè),，平均預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為10.4862億元,，平均預(yù)測(cè)每股收益為1.5652元照此預(yù)測(cè)，森馬服飾2012年度凈利潤(rùn)相比前一年減少,，降幅為14.29%,。
森馬服飾今年第三季度單季毛利率同比大幅下滑。2012年1-3季度公司毛利率較去年同期下降1.4個(gè)百分點(diǎn)至35.04%,3季度單季毛利率同比下滑尤為明顯,較去年同期大幅下降4.27個(gè)百分點(diǎn)至31.88%,。費(fèi)用率同比下降明顯,。2012年1-3季度公司三項(xiàng)費(fèi)用率由于銷售收入基數(shù)較去年下降,費(fèi)用率同比上升3.08個(gè)百分點(diǎn)至17.08%,其中,銷售和管理費(fèi)用率分別同比上升4.42和0.71個(gè)百分點(diǎn)至15.65%和3.51%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于募集資金產(chǎn)生利息同比下降1.45個(gè)百分點(diǎn)至-2.07%。同時(shí),，公司資產(chǎn)減值損失占總收入比重大幅下降,，公司2012年1-3季度資產(chǎn)減值損失較去年同期增加156.67%,占總收入比重由去年1.63%上升3.11個(gè)百分點(diǎn)至4.74%。
存貨環(huán)比繼續(xù)上升 短期業(yè)績(jī)面臨重重壓力
三季報(bào)顯示,，森馬服飾的存貨環(huán)比繼續(xù)上升,。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個(gè)百分點(diǎn)至17.47%,。由于存貨水平持續(xù)上升,，公司上半年大幅計(jì)提資產(chǎn)減值，1-6月資產(chǎn)減值損失占收入比重較去年同期上升2.41個(gè)百分點(diǎn)至3.36%,。
三季報(bào)顯示,，森馬服飾由于過季存貨增加，計(jì)提了較多的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備,，導(dǎo)致公司資產(chǎn)減值損失同比去年增長(zhǎng)了156.67%,。公司稱由于冬裝新品入庫，存貨較年初增長(zhǎng)了31.28%至14.39億,。公司存貨較1季度末環(huán)比上升10.39%,，占總資產(chǎn)比重較1季度末上升2.61個(gè)百分點(diǎn)至17.47%。而此前美邦服飾的存貨雖然出現(xiàn)下滑,，但是較1-9月份的營(yíng)收71.99億元相比,，21.99億元的存貨量較為龐大，而森馬服飾的存貨壓力比美邦更大,，前9個(gè)月森馬的營(yíng)收是46.11億元,，存貨14.39億。
森馬服飾總經(jīng)理邱堅(jiān)強(qiáng)在接受媒體采訪時(shí)也坦承公司管理層正在致力于存貨的處理,，但只能一步步來,，如開設(shè)折扣店與工廠店，加大電子商務(wù)的銷售力度,、加快公司庫存產(chǎn)品的處理等,。
森馬服飾由于采用加盟渠道為主模式,，公司自主調(diào)節(jié)能力偏弱，消費(fèi)大環(huán)境未現(xiàn)明顯改善,，除非有股權(quán)激勵(lì)等事件性催化,，公司業(yè)績(jī)?cè)谙掳肽甏蠓纳频目赡苄圆淮蟆Ａ硪环矫�,，作為森馬服飾最大的亮點(diǎn)在巴拉童裝,，童裝目前仍處于成長(zhǎng)期，市場(chǎng)空間較大,，品牌集中度不高,，市場(chǎng)對(duì)童裝市場(chǎng)增速預(yù)期較高。但在公司2012年上半年整體收入同比下降16.54%的背景下,，此前保持高增速的童裝業(yè)務(wù)也首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，較去年同期收入下滑4.03%,。
中間成本過高彰顯代理制模式之弊
森馬服飾2011年3月上市時(shí),，就受到頗多爭(zhēng)議。森馬服飾作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)服裝的傳統(tǒng)零售商,，總股本高達(dá)6.7億股,，成長(zhǎng)性有限，不該在中小板上市,。但森馬服飾最終以45倍的發(fā)行市盈率和67元的發(fā)行價(jià)登陸中小板,。公司上市后即顯露疲態(tài)，首日股價(jià)就破發(fā),，之后一路下跌,，今年8月30日，股價(jià)已跌至21.39元,，創(chuàng)下歷史新低,。與上市當(dāng)天創(chuàng)下的64.58元最高股價(jià)相比，股價(jià)已大跌逾六成,。
在股價(jià)創(chuàng)下新低背后,，公司今年上半年的業(yè)績(jī)也連續(xù)兩個(gè)季度下滑。究其原因,，除服裝行業(yè)整體處境不佳外,，還與森馬服飾盈利模式相關(guān)。
不同于傳統(tǒng)服裝制作企業(yè)的重資產(chǎn)模式,，經(jīng)營(yíng)大眾休閑服飾品牌的森馬服飾實(shí)行代理制,，公司沒有工廠，產(chǎn)品生產(chǎn)全部外包,，這一輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式一直是森馬服飾的先天優(yōu)勢(shì),。
截至2011年底,，公司店鋪數(shù)量達(dá)到7000余家，其中直營(yíng)店占7%~8%,，約500家,；加盟店約6500家。森馬服飾多年來正是靠著復(fù)制能力較強(qiáng)的代理制快速擴(kuò)張,。但規(guī)模擴(kuò)大后,，該模式的弊端也開始顯現(xiàn)。
一方面,，為抓住終端渠道,，作為品牌商的森馬需要給渠道商種種優(yōu)惠條件，這些都會(huì)侵蝕其利潤(rùn),。北京西單森馬專賣店一名工作人員對(duì)記者透露,，有的渠道商身價(jià)過億，日子過得比做品牌的還好,，“渠道商控制品牌商,，或者至少和品牌商是平等的，(后者)怎么能有超額利潤(rùn),�,！�
另一方面，加盟商或代理商的加入使得中間成本過高,。一個(gè)明顯的對(duì)比是,，國(guó)外快時(shí)尚成熟企業(yè)如西班牙的ZARA和日本的優(yōu)衣庫等都采取直營(yíng)店模式，而森馬和美邦等國(guó)內(nèi)快時(shí)尚服飾企業(yè)大都采取直營(yíng)與加盟相結(jié)合的模式,，甚至還有代理環(huán)節(jié),。
這使得加盟商、代理商與企業(yè)之間無法形成有利于庫存控制的機(jī)制,，造成庫存大,，賬期長(zhǎng)的問題。截至上半年,，森馬存貨就達(dá)到14.73億元,，比去年同期高出近三成，環(huán)比也增長(zhǎng)10%,。存貨營(yíng)收比和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有不同程度上升,。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)快時(shí)尚服飾行業(yè)中,，產(chǎn)銷比維持在60%~70%就是很好的水平,，而ZARA的產(chǎn)銷比則在85%以上，幾乎沒有庫存壓力,。
值得注意的是,，即便都是采取直營(yíng)和加盟結(jié)合的模式,，森馬也相對(duì)落后于國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美邦。原因在于,，美邦前兩年已在直營(yíng)店上加大投入,，直營(yíng)店收入占比強(qiáng)于森馬。
以2010年為例,，美邦直營(yíng)店在門店總量中占比為19%,。而森馬當(dāng)年的直營(yíng)店比例僅為4%。因此當(dāng)年美邦費(fèi)用率較高,，但這一階段過去后,，其直營(yíng)店的優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來了：今年上半年森馬服飾凈利潤(rùn)下降四成的同時(shí)，美邦凈利同比增長(zhǎng)15%,。
東興證券分析師程遠(yuǎn)認(rèn)為,，“從品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力的角度來看，美邦在品牌建設(shè)和渠道管理方面的能力均略強(qiáng)于森馬,，而森馬目前的渠道拓展策略更加適應(yīng)資本市場(chǎng)的胃口,，但長(zhǎng)期來看風(fēng)險(xiǎn)大于美邦�,！�