作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要工具,，貨幣政策從三季度起偃旗息鼓，市場對于降準(zhǔn)的預(yù)期屢屢落空,，央行僅靠逆回購調(diào)節(jié)市場流動性,。相比降準(zhǔn),，逆回購具有更為靈活的特點(diǎn)，其主要作用在于短期緩解資金面的緊張,，而降準(zhǔn)雖然同樣為釋放流動性,，但其政策信號作用要遠(yuǎn)高于前者。
回顧今年以來的兩次降準(zhǔn),，第一次降準(zhǔn)發(fā)生在2月24日,，央行于春節(jié)前同樣啟動了天量逆回購,，伴隨的是資金面的嚴(yán)重緊張，2月初逆回購資金到期,，資金面再度趨緊,，央行適時(shí)下調(diào)了存準(zhǔn)。第一次降準(zhǔn)主要原因在于資金面,，彼時(shí)與當(dāng)前的相似之處在于,，同樣有巨量逆回購放出，未來逆回購資金到期后,，仍面臨資金面壓力,。第二次降準(zhǔn)發(fā)生在5月18日，當(dāng)時(shí)的資金面并不緊張,，央行也未曾進(jìn)行大規(guī)模逆回購操作,，其降準(zhǔn)的主因在于基本面。
從目前情況看,，可以說無論資金面和基本面都具備降準(zhǔn)的理由,。資金面上，節(jié)前由于季末效應(yīng)加之雙節(jié)對資金需要,，央行周度開展了3650億元逆回購,，如果從9月13日央行重啟28天逆回購開始計(jì)算，央行節(jié)前已經(jīng)向市場投放資金共計(jì)達(dá)6500億元,。如此帶來的問題便是,，央行巨量逆回購操作雖保證了國慶期間流動性的平穩(wěn)，但這也加劇了未來逆回購到期時(shí)對資金面的沖擊,。
基本面上,，應(yīng)該說當(dāng)前情況較之5月份要更差，依筆者測算的產(chǎn)出缺口觀察,，總需求回落的態(tài)勢自二季度起一直持續(xù),，四季度起產(chǎn)出缺口的回落才有可能企穩(wěn)并收窄。而從庫存的角度觀察,，目前只有中游的加工工業(yè)仍然處于去庫存態(tài)勢,。7月份上游行業(yè)的加速被動補(bǔ)庫存再度與下游疲軟的主動去庫存疊加,。筆者預(yù)計(jì),，上游行業(yè)可能會在四季度初期，結(jié)束被動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)而進(jìn)入主動去庫存,，但是如果給定政策仍然低于預(yù)期的假設(shè),，則對去庫存的力度仍不應(yīng)抱有過高期望。
盡管看似存在較為充分的降準(zhǔn)理由,，但我們看到,，節(jié)后央行在公開市場上選擇了繼續(xù)滾動進(jìn)行逆回購操作,，10月9日和11日分別進(jìn)行了2650億元和590億元逆回購，對沖掉到期的1600億元,，實(shí)際凈投放資金1640億元,，這一舉動再度弱化了近期降準(zhǔn)的可能性，但是如果考慮到后續(xù)仍有巨額逆回購到期,，央行此次操作力度也僅僅屬于中性,，說明央行在貨幣政策上仍然傾向于謹(jǐn)慎。
為何不降準(zhǔn),？市場多有評論,，總結(jié)起來大概分為以下幾點(diǎn)：其一，前兩次降息以及降準(zhǔn)并未帶動經(jīng)濟(jì)回升,，反而使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)反彈,；其二，通脹四季度起有回升趨勢,；其三,，逆回購常態(tài)化以后，已對降準(zhǔn)起到替代作用,，且相對于降準(zhǔn)一次大幅降低市場利率來說,，改變逆回購發(fā)行量來調(diào)節(jié)中標(biāo)利率的做法更符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長背景；其四,，逆回購常態(tài)化有利于培養(yǎng)新的基準(zhǔn)利率體系,，長遠(yuǎn)看是加快利率市場化之舉。
筆者認(rèn)為,，還有一個(gè)重要原因可能是,，央行在等待QE3以及OMT等政策措施的效果。從QE3公布至今,，觀察美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表可見,，美聯(lián)儲在這一階段并未擴(kuò)表，反而出現(xiàn)了縮表的現(xiàn)象,，QE3能否引起流動性重回新興市場尚需時(shí)間觀察,，因此央行也不會貿(mào)然出手。
目前由于企業(yè)信貸需求疲弱以及銀行放貸意愿不強(qiáng),，央行一味寬松貨幣只會加大通脹上行的風(fēng)險(xiǎn),。筆者認(rèn)為，在此背景下,，以公開市場操作來維持貨幣市場流動性平穩(wěn),，可能是解決這種結(jié)構(gòu)性矛盾的基礎(chǔ)。在如中長期貸款占比等數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)顯著回升的情況下,，央行對降息以及降準(zhǔn)等帶有強(qiáng)烈政策放松信號的政策工具運(yùn)用可能還是會較為謹(jǐn)慎,，而房地產(chǎn)市場是制約央行貨幣政策空間的最大掣肘,。
貨幣政策何時(shí)明朗？筆者認(rèn)為,，四季度貨幣政策預(yù)計(jì)會較當(dāng)前有所松動,，屆時(shí)走向也將會趨于明朗，降準(zhǔn)甚至降息的可能性都不能排除,。